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2007～2009年三年里證監(jiān)會發(fā)審委(包括創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委)否決了上百家企業(yè)的IPO申請，這些案例覆蓋面較廣，比較全面地揭示了企業(yè)上市失敗可能涉及的各類問題，具有很高的參考價值。我們充分研究和整理了這些案例，可作為風險投資和企業(yè)上市的重要參考。

根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(下稱“主板IPO管理辦法”)及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(下稱“創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法”)；企業(yè)上市被否的原因主要包括主體資格、獨立性、規(guī)范運作、持續(xù)盈利能力、財務(wù)與會計、募集資金使用、信息披露，以及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長性等問題。

一、企業(yè)的主體資格問題

發(fā)行上市條件對主體資格的要求主要包括：發(fā)行人歷史沿革清晰，應(yīng)當是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司，主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛，股權(quán)清晰，主營業(yè)務(wù)和高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更等。

有關(guān)主體資格的主要法律規(guī)定包括：主板IPO管理辦法第8-13條，創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法第10-13條、第17條。

在主體資格上可能發(fā)生的問題主要包括：歷史出資瑕疵、歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵、主營業(yè)務(wù)和管理層發(fā)生重大變化等。

1，歷史出資瑕疵

相關(guān)資產(chǎn)的形成存在瑕疵：寧波立立電子通道。系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)收購，將上市公司浙大海納的資產(chǎn)剝離后申請二次上市，其上市的核心資產(chǎn)和多位高級管理人員均來自浙大海納，2008年3月5日，立立電子首發(fā)申請獲得通過，在上市前一天，因媒體質(zhì)疑其涉嫌“資產(chǎn)騰挪、二次上市”，證監(jiān)會經(jīng)調(diào)查后認為，立立電子相關(guān)資產(chǎn)的形成存在瑕疵，并可能導致重大權(quán)屬的不確定性。2009年4月3日，證監(jiān)會發(fā)審委否定了立立電子的營發(fā)申請，撤銷立立電子公開發(fā)行股票核準決定，這是證監(jiān)會首次做出發(fā)行撤銷決定。

此外，同類問題還包括：虛假出資、用于出資的資產(chǎn)未經(jīng)資產(chǎn)評估、房產(chǎn)出資瑕疵、無形資產(chǎn)增資瑕疵、國有資本轉(zhuǎn)讓差價作為出資等。

2，歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵和委托持股

國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵：凱美特2001年11月發(fā)生40％的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，評估價為445.639萬元，而轉(zhuǎn)讓成交價為401.04萬，略低于評估價的90％，但公司在招股說明書中稱“本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的成交價不低于評估價的90％”。公司歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓較為頻繁，多個股東在轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)后被吊銷營業(yè)執(zhí)照或結(jié)業(yè)解散，與實際控制人之間的關(guān)系難以查考。

此外，同類問題還包括：集體資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵、公司股東存在委托持股情況、內(nèi)部員工股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵等。

3，報告期內(nèi)實際控制人及管理層發(fā)生重大變化

股東頻繁更迭：原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的航天生物股東頻繁更迭，在歷史沿革中共計現(xiàn)身過11名法人股東和11名自然人股東，發(fā)生過16次股權(quán)變更，部分“過客股東”與原有股東之間是否有關(guān)聯(lián)、是否存在委托持股等情形已無從考證。

此外，同類問題還包括：管理層發(fā)生重大變化、實際控制人發(fā)生變更、實際控制人認定不準確、因股權(quán)過于分散、股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜導致控制權(quán)不穩(wěn)定、控股股東為集體企業(yè)可能導致控制人不穩(wěn)定等。

4，報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化

某擬上市公司原主營業(yè)務(wù)系紡織品生產(chǎn)銷售，2004年5月收購某醫(yī)療設(shè)備企業(yè)，醫(yī)療設(shè)備生產(chǎn)和銷售產(chǎn)生的凈利潤占發(fā)行人2005、2006年凈利潤的一半左右，主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化。如單獨計算紡織行業(yè)，達不到上市標準。

5，子公司眾多且定位不清、控制力有限可能導致主營業(yè)務(wù)不穩(wěn)定

二、獨立性問題

發(fā)行上市條件要求企業(yè)資產(chǎn)完整，業(yè)務(wù)及人員、財務(wù)、機構(gòu)獨立，具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場獨立經(jīng)營的能力，與控股股東、實際控制人及其他關(guān)聯(lián)企業(yè)間不存在同業(yè)競爭以及嚴重影響公司獨立性或者顯失公允的關(guān)聯(lián)交易。

有關(guān)獨立性的主要法律規(guī)定包括：主板IPO管理辦法第14-20條，創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法第18條。

獨立性問題主要分為兩類：一是對內(nèi)獨立性不夠，這是由于改制不徹底造成的，表現(xiàn)為對主要股東的依賴，體現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、資金占用和資產(chǎn)獨立性等問題；二是對外獨立性不夠，主要表現(xiàn)為存在對主要客戶、原材料、市場等對第三方的依賴。

1，采購和銷售等業(yè)務(wù)依賴

九華山旅游作為第三大主營業(yè)務(wù)的客運業(yè)務(wù)分為景區(qū)內(nèi)游客運輸業(yè)務(wù)(簡稱“內(nèi)運業(yè)務(wù)”)和景區(qū)外包車客運服務(wù)兩部分，其中內(nèi)運業(yè)務(wù)占比較高，2006～2008年及2009年上半年，內(nèi)運業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比分別為6.88％、8.45％、9.05％和10.44％，對公司的營收有重大影響并呈上升趨勢。但內(nèi)運車票是和景區(qū)門票捆綁由實際控制人九華山管委會對外銷售，再與公司進行結(jié)算，公司對這部分業(yè)務(wù)依賴于實際控制人。

2，技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)依賴

航天生物第一大股東航天宇通的上級管理單位為中國空間技術(shù)研究院(簡稱“五院”)，公司需借助五院的研發(fā)平臺進行核心研發(fā)工作；且該公司兩位主要研發(fā)人員皆是五院研究人員，在公司只是兼職。

3，關(guān)聯(lián)交易

原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的磐能電力設(shè)立第一年2∞6年的銷售收入、利潤，主要來自控股股東的輸送，存在關(guān)聯(lián)交易輸送利益的嫌疑。

此外，同類問題還包括同業(yè)競爭、資金占用、資產(chǎn)獨立性差、客戶依賴等。

三、規(guī)范運作問題

發(fā)行上市條件要求企業(yè)具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)和健全的內(nèi)部控制制度，公司運作在各個方面符合法律的規(guī)定，不存在違法違規(guī)風險。其中，有效的公司治理要求股東以及董事高管人員的利益與公司保持一致，不存在向關(guān)聯(lián)方輸送利益的情況；完善的內(nèi)部控制要求能有效保障財務(wù)報表的真實性和公司資產(chǎn)不受侵害。

有關(guān)規(guī)范運作的主要法律規(guī)定包括，主板IPO-管理辦法第21-27條、第2g條，創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法第19條、第21-26條。

規(guī)范運作問題主要包括公司治理缺陷、內(nèi)控薄弱以及存在違法違規(guī)風險等。

1，公司治理缺陷

公司控制權(quán)過于集中：原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的恒大高新實際控制人朱星河及其家族關(guān)聯(lián)自然人合計持有公司發(fā)行前100％的股份，控制權(quán)過于集中，難消公司治理隱患。

2，內(nèi)控機制薄弱，財務(wù)核算混亂

某擬上市公司某年原始會計報表中營業(yè)收入和凈利潤分別為13，480.39萬元、41.40萬元，申報會計報表中則分別為14，890.05萬元、1，166.95萬元，二者的差距分別為10.46％、2，717.39％，表明申請人財務(wù)核算基礎(chǔ)較為薄弱，內(nèi)部控制、財務(wù)報告的可靠性存在缺陷。

此外，規(guī)范運作類的問題還包括：資金占用、管理層未盡勤勉盡責義務(wù)及違法違規(guī)風險等。

四、持續(xù)盈利能力問題(業(yè)務(wù)與技術(shù))

發(fā)行上市條件要求企業(yè)具有良好的發(fā)展前景和核心競爭力，不存在對公司持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大影響的情形。

有關(guān)持續(xù)盈利能力的主要法律規(guī)定包括，主板LPO管理辦法第37和第34條，創(chuàng)業(yè)板DO管理辦法第14-15條。

持續(xù)盈利能力問題主要包括：盈利能力的持續(xù)性不足或存在重大不確定性，以及因業(yè)績依賴等導致公司的持續(xù)盈利能力存疑。

1、盈利能力的持續(xù)性不足或存在重大不確定性

因缺乏競爭優(yōu)勢導致持續(xù)盈利能力不足

磐能電力處于電力自動化制造行業(yè)的中低端，技術(shù)門檻相對較低，竟爭激烈，雖然公司的研發(fā)、生產(chǎn)能力在南京做得最好，但國電南自、國電南瑞等已經(jīng)上市的行業(yè)龍頭企業(yè)占據(jù)了大部分市場份額，磐能電力的行業(yè)地位和競爭力一般，沒有太多市場優(yōu)勢。

此外，同類問題還包括：因大額固定資產(chǎn)折舊攤薄盈利能力、因國家政策變化導致經(jīng)營前景存在重大不確定性、市場周期波動風險危及盈利能力、發(fā)行人的經(jīng)營環(huán)境可能發(fā)生重大變化、知識產(chǎn)權(quán)風險危及盈利能力等。

2，因業(yè)績依賴等導致公司的持續(xù)盈利能力存疑

業(yè)績依賴于稅收優(yōu)惠、財政補貼等非經(jīng)常性損益：原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的銀泰科技2006年、2007年享受稅收優(yōu)惠的金額分別為497.17萬元、683 18萬元，分別占據(jù)當期凈利潤的61.95％、46.78％。

此外，同類問題還包括關(guān)聯(lián)方依賴、因重要資產(chǎn)交易合理性不足導致無法判斷盈利能力等。

3，因其他因素影響持續(xù)盈利能力

其他影響公司經(jīng)營及持續(xù)盈利能力的因素主要包括專利糾紛、合資條款、銷售結(jié)構(gòu)變化、未決訴訟、重大合同的不利影響。

原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的同濟同捷是國內(nèi)最大的汽車沒計公司，2006年～2008年凈利潤分別為1，139.66萬、2，419.45萬和2，588.89萬元，但在2009年上半年在中國汽車行業(yè)全面走好的大背景下，凈利潤陡然下降至每股0.1元，顯示公司未來持續(xù)盈利能力存在不確定性。

五、募集資金運用問題

發(fā)行上市條件要求企業(yè)募集資金應(yīng)當有明確的用途，應(yīng)用于主營業(yè)務(wù)(創(chuàng)業(yè)板)或原則上用于主營業(yè)務(wù)(主板)，與發(fā)行人現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)狀況、技術(shù)水平和管理能力等相適應(yīng)，在各個方面具有可行性并符合法律的規(guī)定。募集資金運用是發(fā)審委關(guān)注度最高的問題。

有關(guān)募集資金運用的主要法律規(guī)定包括，主板IPO管理辦法第38-43條，創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法第27-28條。

募集資金運用問題主要包括募投項目存在較大的風險，以及募資的必要性不充分。

1，募投項目可行性不足或尚不具備實施條件

■募投項目尚不具備實施條件：原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的福星曉程擬募資投向的數(shù)字互感器產(chǎn)品還屬市場空白，僅推出了實驗階段產(chǎn)品。

■募投項目可行性不足：原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的上海超目的主要產(chǎn)品是太陽能電池組件，公司向太陽能產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，涉足太陽能電池片生產(chǎn)。而太陽能市場因金融危機的影響仍在下滑，其產(chǎn)能急劇擴大存在的市場風險以及因產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)向上游存在的技術(shù)風險使募投項目的可行性遭到質(zhì)疑。

2，募投項目存在較大的其他風險或不確2'15

此類問題包括產(chǎn)品存在較大的經(jīng)營風險、經(jīng)營模式變化導致的效益風險、募投項目存在合規(guī)風險、募投項目存在財務(wù)風險等。

3，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗或管理能力與募投項目不匹配

4，發(fā)行籌資的必要性不充分

原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的麥杰科技2006年～2008年的資產(chǎn)負債率分別為64.04％、28.91％和808％，呈下降趨勢，財務(wù)杠桿運用不足，融資的必要性不充分。

六、財務(wù)及會計問題

發(fā)行上市條件要求企業(yè)財務(wù)狀況良好，會計基礎(chǔ)工作規(guī)范，會計處理符合會計準則規(guī)定，財務(wù)報表能公允地反映發(fā)行人的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，不存在重大的財務(wù)風險。

有關(guān)財務(wù)會計的主要法律規(guī)定包括：主板IPO管理辦法第28條、第30一33條、第3s～36條，創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法第10、第16和第20條。

財務(wù)會計方面的問題主要包括：財務(wù)資料真實性存疑，會計處理不符合會計準則規(guī)定，濫用會計政策或會計估計，不能合理解釋的財務(wù)異動以及存在較高的財務(wù)風險等。

1，財務(wù)資料的真實性存疑

某擬上市公司申報材料存在以下問題：2004年母公司納稅申報表中的相關(guān)數(shù)字與申報會計報表有較大差異，發(fā)行人未提供合理的差異說明。

2，會計處理不符合會計準則規(guī)定

某上市公司向控股股東一次性支付3，800萬元補貼費，計入營業(yè)外支出，按照規(guī)定應(yīng)該調(diào)整應(yīng)納稅所得額。但公司未按稅法規(guī)定進行所得稅納稅調(diào)整，致使公司少交稅金1，200余萬元。

3，濫用會計政策或會計估計

4，不能合理解釋的財務(wù)異動

原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的三英焊業(yè)2007年、2008年營業(yè)收入增幅分別為59％和71％，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增幅為-37％和372％，現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)異常波動。

5，公司存在較高的財務(wù)風險

麥杰科技截至2009年9月30目的應(yīng)收賬款為4，640.60萬元，占總資產(chǎn)的比例為60.54％。公司2007、2008年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負且持續(xù)增大。2009年9月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也僅為138.6萬元，公司現(xiàn)金流和業(yè)務(wù)的發(fā)展嚴重不匹配。

七、成長性問題

在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要求具有較高的成長性，具備持續(xù)增長的能力，并要求保薦人對發(fā)行人的成長性進行專門盡職調(diào)查和審慎判斷，并出具專項意見。

有關(guān)成長性的法律規(guī)定主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板管理辦法第10條第一款第(二)項，即要求發(fā)行企業(yè)滿足凈利潤持續(xù)增長或者營業(yè)收入增長率不低于30％等成長性條件。

有關(guān)成長性的問題主要體現(xiàn)為企業(yè)成長性不足或存疑。

原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的佳創(chuàng)視訊2008年的營業(yè)收入和凈利潤分別比2007年增長約14％和11.87％。增長并不明顯，2009年1-9月的年化增長率則只有約4.49％和63.6％，僅有個位數(shù)增長。

八、信息披露和中介報告瑕疵

發(fā)行上市條件要求凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)當予以披露，招股說明書等信息披露文件應(yīng)當真實、準確、完整，申報材料所披露的內(nèi)容與發(fā)行人在發(fā)審委會議上陳述內(nèi)容應(yīng)當一致。

有關(guān)信息披露的法律規(guī)定主要包括，主板IPO管理辦法第四章共11條和創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法第四章共13條。

信息披露的主要問題包括：信患披露不準確、有重大遺漏或誤導性陳述、申報材料披露內(nèi)容與發(fā)行人在發(fā)審委會議上陳述內(nèi)容不一致等。

1 信息披露不準確

某擬上市公司招股說明書中關(guān)于改制過程中的若干重要數(shù)據(jù)存在錯誤，且與申報材料中其他相關(guān)原始材料不一致，在市產(chǎn)權(quán)交易中心出具的證明書中顯示，改制時凈資產(chǎn)為503.68萬元，招股說明書中的數(shù)據(jù)為-98.08萬元，而律師出具的法律意見書中則為-688.08萬元。

2，信息披露存在重大遺漏

原計劃在創(chuàng)業(yè)板上市的海聯(lián)訊作為紅籌公司轉(zhuǎn)回境內(nèi)上市，公司沒有披露外資紅籌架構(gòu)恢復到內(nèi)資企業(yè)架構(gòu)過程中，公司的實際控制人、董事和高管、主營業(yè)務(wù)等未發(fā)生變化，以及轉(zhuǎn)回的程序和資金流動符合外資規(guī)定等情況。