適度寬松貨幣政策將繼續(xù)

易憲容

對于2010年的國內(nèi)貨幣政策走勢如何,從中央經(jīng)濟工作會議上已可明確,將延續(xù)適度寬松的貨幣政策,即從2008年下半年以來緊急救市的短期貨幣政策不改變。現(xiàn)在關(guān)鍵的問題是要看什么是“適度寬松”的貨幣政策,以及2008年下半年以來采取適度寬松的貨幣政策后,國內(nèi)銀行信貸的結(jié)果是什么,它表現(xiàn)為什么樣的特征。首先我們來跟隨這些問題回顧一下當前中國貨幣政策基本態(tài)勢,再從中分析2010年的政策走勢。

■ 2009:“從緊”改變?yōu)椤斑m度寬松”

新增貸款基本流入基礎(chǔ)設(shè)施投資及房地產(chǎn)市場

2008年金融海嘯后,央行的貨幣政策開始由“從緊”改變?yōu)椤斑m度寬松”。從2008年9月開始,央行連續(xù)5次下調(diào)存貸款利率,貸款利率從2008年初的7.47%下降到年底的5.31%,下降了216個點。4次下調(diào)存款準備金率,大型金融機構(gòu)存款準備金率下調(diào)到15.5%。取消商業(yè)銀行信貸規(guī)模的管制,并且從數(shù)量和投放上給各商業(yè)銀行明確的窗口指導(dǎo),這就使得2008年最后兩個月信貸投放激增。在公開市場,減少央票發(fā)行的力度。正是通過這一系列的寬松貨幣政策效應(yīng),國內(nèi)信貸出現(xiàn)天量增長,固定資產(chǎn)投資立即反彈,實體經(jīng)濟開始逐漸回升。

新增貸款基本上都與城市建設(shè)有關(guān)

2009年1—9月份,全部金融機構(gòu)本外幣貸款比年初增加9.3萬億元,同比多增5.6萬億元。人民幣貸款比年初增加8.7萬億元,同比多增5.2萬億元。人民幣貸款增長最快的主要有三個部分。一是居民戶貸款。9月末,居民戶貸款同比增長34.0%,增速比上年同期高19%,比第二季度末高10.2%,比年初增加1.8萬億元,同比多增1.2萬億元。居民戶消費性貸款比年初增加1.2萬億元,同比多增8809億元,增長勢頭較快。其中,因房地產(chǎn)市場交易活躍,個人住房貸款比年初增加9520億元,同比大幅多增7089億元。居民戶經(jīng)營性貸款比年初增加5872億元,同比多增3333億元。二是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款(交通運輸、倉儲和郵政業(yè),電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等),同比增加2.1萬億,占全部產(chǎn)業(yè)新增中長期貸款比重為50.5%。三是房地產(chǎn)貸款,新增4812億元。

新增的貸款,無論是流入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是流入房地產(chǎn)市場,基本上都與城市建設(shè)有關(guān),與城市化有關(guān)。當大量的資金都流入城市化的建設(shè)時,基本上是中長期貸款,因此信貸風險不會在短期內(nèi)暴露出來(特別是有政府對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)擔保及大家都預(yù)期房價仍然會上漲時更是如此)。不過,從中長期看,如果城市化的速度不及城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的速度時,特別是在房價持續(xù)上升時,由于城市化的失衡所導(dǎo)致的信貸風險就會顯示出來。因此,這種信貸增長的可持續(xù)性十分令人質(zhì)疑。

信貸增長中居民戶增長迅速

前三個季度信貸增長部分,居民戶增長十分快。主要有兩個方面的原因,即汽車銷售和住房銷售信貸快速增長。這是拉動今年個人貸款兩個最重要的因素。特別是住房銷售的增長。個人住房消費性貸款增加了8809億元,遠遠超過2007年全年7622億元。如果房地產(chǎn)市場投資比重進一步上升,國內(nèi)房價進一步上漲,2010年這塊個人住房貸款是否能夠持續(xù)增長也面臨問題。

從1─9月份的信貸增長量來看,貨幣政策已經(jīng)遠遠超過了“適度寬松”,達到了“極度寬松”。這種貨幣政策對保證市場流動性、鼓勵企業(yè)投資、防止經(jīng)濟下行風險有一定的作用。但是,這種貨幣政策作為一種特殊時期的產(chǎn)物,所帶來的負面影響也不可小視。比如泛濫的流動性導(dǎo)致資產(chǎn)價格快速上升,特別是房地產(chǎn)泡沫被吹大。這些面臨的問題如果不能引起重視,就會嚴重阻礙整個經(jīng)濟持續(xù)增長。

■ 2010:繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策

“管理通貨膨脹預(yù)期”與“調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)”成為新目標

2009年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告出爐,提出適度寬松的貨幣政策促使貨幣信貸保持快速增長,有力支持了經(jīng)濟企穩(wěn)回升,下一階段將繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策。也就是說,2010年央行的貨幣政策字面上不會有多少變化,但實際上的內(nèi)容仍會有所調(diào)整。無論是信貸規(guī)模的限定,還是信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整及信貸發(fā)放季節(jié)的均衡性都會有所變化。比如從2009年10月份開始央行加大了在公開市場操作的力度。10月份通過公開市場操作回籠資金7160億元,實現(xiàn)資金凈回籠1560億元。同時,從7月份開始,銀監(jiān)會連續(xù)頒發(fā)三個規(guī)定,以便約束信貸資金的流動,防止銀行信貸可能沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟。因此,明年的貨幣政策將會把“管理通貨膨脹預(yù)期”與“調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)”或信貸流向作為目標。

管理通貨膨脹預(yù)期

當然,對于管理通貨膨脹預(yù)期,關(guān)鍵要看央行所指通貨膨脹預(yù)期是什么。這里,先要分清CPI的概念及市場對物價水平的預(yù)期。CPI指數(shù)中食品價格所占比重較大,因此食品價格的變化對CPI影響較大。有人稱中國的CPI指數(shù)為“豬肉指數(shù)”,其道理就是如此。由于食品在CPI中比重較大,那么在中國農(nóng)村占絕對比重、農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)周期短的情況下,通過市場的競爭,農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲是不容易的,因此,作為市場完全競爭性的食品,其價格總是處于穩(wěn)定甚至于下降的態(tài)勢中,食品的價格不上升,CPI上漲機率就小。這就是多年來國內(nèi)CPI基本上處于增長緩慢態(tài)勢的重要原因。

但是,隨著2009年資產(chǎn)價格快速上漲,特別是二線以上城市房價快速上漲,它已經(jīng)通過各種方式早就傳導(dǎo)到消費品的價格上去了,特別是與住房有關(guān)的居住類的消費品價格水平上。由于居住類消費在CPI中所占比重小、基數(shù)低,即使居住類消費的價格會隨著住房價格快速上升而上漲,但很難通過居住類消費的價格上漲而傳導(dǎo)到整個CPI的變化上。從而使得政府公布的CPI指數(shù)的變化與居民實際感覺到的市場物價水平有差別。

一般來說,市場的通貨膨脹預(yù)期主要指居民根據(jù)切身所體驗到的價格上漲而預(yù)期市場未來價格變化。比如說,國際原油價格上漲影響到國內(nèi)成品油價格上升而將傳導(dǎo)到最終消費品的價格上來;國際大宗商品價格上漲而預(yù)期國內(nèi)生產(chǎn)品價格上漲將傳導(dǎo)到消費品上來等。從當前國內(nèi)外市場的不少商品價格變化的情況來看,國際市場原油價格和大宗商品的價格、國內(nèi)水電價格和住房的價格,都在快速上漲,這自然會形成市場的通貨膨脹預(yù)期。即市場會預(yù)期這些商品會進一步上漲并最終傳導(dǎo)到消費品上來。所以,央行不僅要通過CPI數(shù)據(jù),還要通過市場對物價水平的預(yù)期來判斷通貨膨脹的可能性,央行可以通過貨幣政策工具來加強對通貨膨脹預(yù)期的管理。比如,當CPI上漲較快時,利率上調(diào)就是央行主要的貨幣政策工具。

調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)

調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的目的就是保證過快的信貸增長能夠進入實體經(jīng)濟。但是,如果信貸規(guī)模管制的政策不收緊,要實現(xiàn)這個目標同樣不容易。因為,在低利率的情況下,特別是在政府管制中的低利率政策下誰能夠從銀行獲得資金,誰就能夠獲得一塊大利,那么無論是大企業(yè)還是中小企業(yè)都盡力從商業(yè)銀行獲得大量的信貸資金。企業(yè)從銀行獲得資金后,管理層想通過適當?shù)墓苤品绞絹肀ＷC企業(yè)的資金流向?qū)嶓w是困難的。還有,如果商業(yè)銀行激勵制度不改進,商業(yè)銀行的短期行為同樣不可避免。當然,信貸的結(jié)構(gòu)調(diào)整還包括讓更多資金流向中小企業(yè)、居民戶和新興發(fā)展產(chǎn)業(yè)等。

總體來看,2010年央行的貨幣政策不會出現(xiàn)2009年極度信貸擴張狀態(tài),總的信貸規(guī)模的縮小也是題中之義;如果世界各國適度寬松的貨幣政策退出,中國貨幣政策所面臨窘境會比較突出,即利率上升將成為爭論的焦點;通貨膨脹預(yù)期的管理央行會關(guān)注,但不會成為重點,在現(xiàn)行的CPI體系下2010年CPI上漲壓力并不會大;如果CPI上漲成為央行貨幣政策的壓力,那么國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫就快接近破滅了。

(作者單位:中國社會科學院金融研究所)