算總賬的一天

再?zèng)]有什么可以比牛市更能讓承擔(dān)杠桿的笨蛋變成天才了，這種“天才”恐怕不僅是指市場(chǎng)投機(jī)者吧

一場(chǎng)金融危機(jī)，讓“明斯基拐點(diǎn)”和明斯基“金融不穩(wěn)定性假說”被歐美媒體廣為提及。

不過，明斯基，這位在1996年就去世的非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家行文晦澀，其思想不好理解。美國(guó)PIMCO執(zhí)行董事保羅麥克庫(kù)雷在2009年5月寫了篇《影子銀行系統(tǒng)和海曼明斯基的經(jīng)濟(jì)旅程》(“影子銀行系統(tǒng)”這一新名詞便出自此公筆下)，對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)作了明斯基式的解說。我讀后，覺得這是中國(guó)金融系統(tǒng)三五年內(nèi)可能出現(xiàn)的圖景，有必要介紹一下。

明斯基理論的一大特點(diǎn)，是根據(jù)收入—債務(wù)關(guān)系，將融資方式分為三種類型:對(duì)沖型、投機(jī)型和龐氏型。對(duì)沖型融資，是指?jìng)鶆?wù)人的現(xiàn)金流能覆蓋利息和本金，這是最普通、最常見的一種。一般人貸款買房，每月對(duì)銀行就做這事;投機(jī)型融資，是指?jìng)鶆?wù)人的現(xiàn)金流只能覆蓋利息;龐氏型融資則是債務(wù)人的現(xiàn)金流什么都覆蓋不了，需要依靠資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，最終來償還他們的債務(wù)。

投機(jī)型融資的具體表現(xiàn)，就是借新債還舊債。當(dāng)負(fù)債到期時(shí)，債務(wù)人必須重新融資以償還本金。出現(xiàn)這種融資方式，是因?yàn)槿藗儗?duì)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)步上漲有信心，以至于他們覺得對(duì)沖融資太不過癮。雖然他們與對(duì)沖債務(wù)人的收入是一樣的，但貸款規(guī)模大于后者。以在美國(guó)炒房為例，投機(jī)型的住房抵押貸款只付利息，當(dāng)貸款到期時(shí)，期末整付最初的本金。因此，這種類型借款人在重新融資時(shí)至少要在三個(gè)方面投機(jī):利率沒有上升，貸款條款和條件不變，房屋價(jià)值沒有下跌。

投機(jī)型債務(wù)人是在賭一種情況，那就是他們這種人或機(jī)構(gòu)有無限多，他們會(huì)集體推高資產(chǎn)價(jià)格。不過，僅靠投機(jī)型債務(wù)人，是不可能結(jié)束資產(chǎn)泡沫游戲的。

龐氏型融資最終出場(chǎng)了。這類融資人認(rèn)為，既然資產(chǎn)價(jià)格無限上漲，連利息能否現(xiàn)時(shí)支付都不重要了，只要到時(shí)把資產(chǎn)高價(jià)賣了，多高的利息和本金都能償還。美國(guó)貸款市場(chǎng)隨之發(fā)明了一種金融工具，如果無法全額支付利息，銀行就把未支付的利息加到貸款人的本金上，最終一起支付。這樣，在貸款到期時(shí)，期末整付的全額自然高于起初的本金數(shù)額。

提及龐氏型，大家就會(huì)想到那個(gè)美國(guó)老騙子麥道夫，想到道德問題。但是，按麥克庫(kù)雷的說法，它源于人天然就不是買低賣高的，相反，他們生來就是追漲的。大部分人天生既貪婪又狂妄，對(duì)他們自己的聰明過于自信，堅(jiān)信自己能在搏傻游戲中勝出。沒錯(cuò)，有時(shí)候搏傻游戲也被稱為龐氏騙局。

這是人的本性，不是人的理性。

可惜，歷史上還沒有一次能夠證明，龐氏型借款人大量出現(xiàn)后，算總賬的日子不會(huì)到來。算總賬的這一天就是明斯基時(shí)刻，期末整付到期該償還了，保證金追繳電話響了，如果資產(chǎn)價(jià)值沒有上漲乃至下跌，投機(jī)型債務(wù)人命懸一線，龐氏型借款人則徹底完蛋，他們只能通過折價(jià)拋售資產(chǎn)來救一時(shí)之需，但又賣不掉……后續(xù)的情節(jié)在美國(guó)金融市場(chǎng)上剛剛上演過，不必細(xì)談。

我們還是看看明斯基自己的表述吧:

“具體來說，在長(zhǎng)期的好年景之中，資本主義經(jīng)濟(jì)體系通常會(huì)從一個(gè)由對(duì)沖型融資單元統(tǒng)治的金融結(jié)構(gòu)，變?yōu)橛赏稒C(jī)型和龐氏型融資單元主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。而且，如果一個(gè)投機(jī)型融資單元具有相當(dāng)規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體正處于通貨膨脹狀態(tài)，并且，政府試圖通過貨幣緊縮消除通脹，那么，投機(jī)型單元將變成龐氏型單元，此前龐氏型單元的財(cái)富凈值將迅速蒸發(fā)。結(jié)果，具有現(xiàn)金流缺口的單元將被迫竭力通過出售頭寸來站穩(wěn)腳跟。這很可能會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)值的崩潰。”

人性天生就是順周期的，這是明斯基理論的基本要義，也是不少有識(shí)之士清楚的。

但是，明斯基的厲害在于，他認(rèn)為，順周期的傾向也適用于中央銀行和政策制定者，“央行是金融市場(chǎng)醉漢的醒酒人”的說法不過是神話而已。

關(guān)于這一點(diǎn)，麥克庫(kù)雷也有一段精彩的表述。他說，中央銀行和宏觀政策制定者，“盡管在穩(wěn)定通脹方面取得了很多成功，但是，對(duì)通貨膨脹和通貨緊縮施以不對(duì)稱的應(yīng)對(duì)方案是一種危險(xiǎn)的策略。是的，這一策略可以暫時(shí)奏效。不過，恰恰是因?yàn)樗梢詴簳r(shí)奏效，才為它自己的滅亡埋下了種子?；蛘?，像明斯基說的那樣，穩(wěn)定最終是不穩(wěn)定的，因?yàn)榉€(wěn)定會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格上漲以及信用過量。換言之，穩(wěn)定永遠(yuǎn)無法成為目的地，只能是一段通向不穩(wěn)定的旅程。”

人們通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)賺錢的時(shí)間越長(zhǎng)，他們?cè)诔袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)方面就會(huì)變得越不謹(jǐn)慎，再也沒有什么可以比牛市更能讓承擔(dān)杠桿的笨蛋變成天才了，而這種“天才”恐怕不僅是指市場(chǎng)的投機(jī)者吧?！?/p>

作者為《科學(xué)與財(cái)富(Value)》(www.valuegood.com)主編