寬松投機(jī)

除非中國經(jīng)濟(jì)模式發(fā)生變化，否則企業(yè)真的不打算投資。現(xiàn)在企業(yè)拿錢投機(jī)，也并非完全不合理

中國2008年12月以來出現(xiàn)的貸款高峰，已帶動高達(dá)6萬億元的銀行貸款。許多分析家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)繁榮將于2009年下半年出現(xiàn)。但是，他們可能要失望了。大部分放出的貸款并沒有變成投資，而是流入了資本市場。

3月以來商品價格飛漲。CRB指數(shù)上漲約三分之一。一些重要的商品，如石油和銅的價格都比今年的底部價格增長了1倍。正如我先前所說，是金融買家的需求推動著商品價格的變化。

疲軟的全球經(jīng)濟(jì)不能支持較高的商品價格，相反，低利率以及對通貨膨脹的擔(dān)心，正在推動資金進(jìn)入商品買盤。僅交易型開放式指數(shù)基金(ETF)一項，就占了石油期貨市場交易量的一半之多。和對沖基金一樣，ETF也允許散戶投資者入場，他們可以有效地表達(dá)自己的意見。這類產(chǎn)品已經(jīng)嚴(yán)重影響了貨幣政策制定。其一大后果就是，對通貨膨脹的擔(dān)憂會最終導(dǎo)致通貨膨脹，原因正是由于大規(guī)模資金投向了所謂的通貨膨脹避險資產(chǎn)——如大宗商品等領(lǐng)域。

毫無疑問，自去年12月以來，中國的銀行貸款推動著商品的投機(jī)性庫存需求。中國的銀行向企業(yè)提供貸款購買大宗商品，再以這些商品作為企業(yè)貸款擔(dān)保。貸款的結(jié)構(gòu)類似抵押貸款。銀行發(fā)放此類貸款通常需要格外謹(jǐn)慎，因為商品價格波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過房價變化。但是，中國的銀行放貸還是比較寬松的。由于中國正處于工業(yè)化進(jìn)程中，國家支持工業(yè)活動，如為了工業(yè)化生產(chǎn)的原材料采購等，因此，這也是可以理解的。

然而，當(dāng)購買商品意在投機(jī)時，借款人承擔(dān)的高風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)本身不但沒有任何好處，在某些情況下，還可能影響銀行，甚至經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

是什么讓力拓如此長袖善舞

投機(jī)性需求，例如鐵礦石，嚴(yán)重?fù)p害了中國的國家利益。

力拓在收購加拿大鋁業(yè)公司時，因過高的價格和債務(wù)融資曾經(jīng)歷過破產(chǎn)風(fēng)險。當(dāng)鐵礦石價格從峰值下降了三分之二的時候，市場開始擔(dān)心這一收購行為的可行性，力拓的股票價格迅速走低。

其后，中鋁經(jīng)過談判，達(dá)成了將以190億美元的價格投資力拓的協(xié)議，以支持其融資。然而，由于力拓股價漲到了其底部價格的2倍，力拓決定拒絕中鋁投資，取而代之的是以發(fā)行新股來融資?？梢哉f，基本上是中鋁給了力拓一個免費(fèi)的看漲期權(quán)。當(dāng)出現(xiàn)一個更好的選擇時，力拓就拋棄了中鋁。現(xiàn)在的問題是，為什么力拓的股價表現(xiàn)得還不錯?

國際媒體一直在報道中國商品進(jìn)口創(chuàng)記錄的數(shù)額。數(shù)量的激增被理解為反映了中國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。事實(shí)上，國際金融市場已經(jīng)把中國的復(fù)蘇理解為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前兆。這是推高世界各地股票價格的一個主要因素。

但是，中國的進(jìn)口主要是投機(jī)庫存。銀行貸款是如此廉價易得，因此，許多商品分銷商的資金都用于投機(jī)。第一波采購，是利用現(xiàn)貨和期貨價格之間的差價套利。這很聰明。大部分商品的價格曲線已經(jīng)趨于平緩，而價格上漲導(dǎo)致的進(jìn)口多是為了投機(jī)。由于有這么多中國投機(jī)者，他們的需求推動了價格的上漲，使得預(yù)期能在短期內(nèi)自我實(shí)現(xiàn)。

很明顯，中鋁失利于投資力拓，讓中國付出了高昂的成本。當(dāng)力拓看到其股票價格高漲，它便發(fā)行新股，以更低廉的成本籌集資金，用來支付債務(wù)。

中鋁潛在的財務(wù)損失還不只是這一點(diǎn)。更大的成本將來自進(jìn)一步壟斷的鐵礦石市場。在撕毀與中鋁的協(xié)議后，力拓立刻與必和必拓合并，協(xié)商建立鐵礦石合資公司。盡管這兩個公司將保持獨(dú)立的營銷渠道，可聯(lián)合生產(chǎn)機(jī)制使得它們能夠在生產(chǎn)層面互相勾結(jié)，這將對未來的鐵礦石價格產(chǎn)生重大影響。

鐵礦石市場一向?qū)χ袊軞埧?，部分原因是由于中國自身系統(tǒng)效率低下。2003年之前的40年里，鐵礦石價格在每噸20美元至30美元之間波動。世界鐵礦石儲備豐富，生產(chǎn)成本決定了其價格。2003年后，中國激增的需求使得鐵礦石的價格超過了這一范圍。合同價格翻了兩番，接近每噸100美元的水平。在2008年，現(xiàn)貨價格已經(jīng)達(dá)到了每噸近200美元。中國進(jìn)口的鐵礦石比歐洲和日本的總和還要多。鐵礦石價格的暴漲，已讓中國付出了高昂的成本。

鐵礦石價格飛漲的一個重要原因在于，三大鐵礦石廠商力量逐步集中。當(dāng)然，中國對鐵礦石巨大的需求是另一個主要原因。中國鋼鐵總體生產(chǎn)能力暴增，但并不集中。中國各地方政府一直癡迷于促進(jìn)鋼鐵工業(yè)增長，這也是這一行業(yè)呈現(xiàn)四分五裂現(xiàn)狀的重要原因。巨大的需求與眾多小鋼廠共存，為三大鐵礦石廠商提高價格提供了完美的條件。這三大廠商往往抬出“現(xiàn)貨價格高”這一原因，來搪塞為什么合同價格如此之高。

但是，現(xiàn)貨市場相對較小，他們可以輕易地通過減少供應(yīng)，操縱現(xiàn)貨市場價格。另一方面，中國眾多的鋼鐵廠都要購買鐵礦石，拼命生產(chǎn)，才能滿足各級政府提高GDP的高要求——盡管漂亮的增長數(shù)字是以真金白銀的損失換來的。中國鋼鐵行業(yè)的結(jié)構(gòu)損害了中國的利益。

2008年四季度和2009年一季度，由于鋼鐵需求崩潰，鋼材價格大幅下跌。這理應(yīng)導(dǎo)致鐵礦石需求銳減?？墒牵ぴ龅你y行貸款讓有了資本的礦石分銷商們打起了儲備礦石進(jìn)行投機(jī)的主意。于是，又給了三大鐵礦石廠商大展拳腳的機(jī)會。必和必拓與力拓的聯(lián)姻，已經(jīng)增加了它們進(jìn)一步壟斷的力量。盡管到目前為止，中國是最大的鐵礦石買方，但是，中國并沒有定價權(quán)。全球經(jīng)濟(jì)衰退本應(yīng)讓中國在這方面受益，但是，由于中國貸款激增，使得原本就很狂熱的投機(jī)性融資需求變得更為瘋狂。

中國屬于資源稀缺型經(jīng)濟(jì)，進(jìn)口需求只會增加不會減少。國際供應(yīng)商正在試圖利用這種局勢，鞏固自己的根基。但是，由于當(dāng)?shù)卣谋Ｗo(hù)，中國的買家相對較為零散。中國的貸款增長，已經(jīng)使過量的投機(jī)性需求更為惡化。

刺激增長還是刺激投機(jī)?

商品市場中一個醒目的事例，就是中國的貸款激增正在傷害其自身。激增的貸款把中國企業(yè)從真正的經(jīng)營活動中拉偏，并進(jìn)一步走向資產(chǎn)投機(jī)。艱難的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與寬松的信貸條件，導(dǎo)致許多公司試圖從資產(chǎn)投機(jī)中獲益。他們借錢，將錢投放到股市。由于中國股市自去年11月以來已經(jīng)上漲了70%，許多企業(yè)認(rèn)為，強(qiáng)化資本市場運(yùn)作，而非真正的經(jīng)營，才是它們的制勝之道。投機(jī)已經(jīng)蔓延到了香港。香港恒指就是在中國內(nèi)地資金的推動下，從15000點(diǎn)攀升到19000點(diǎn)，這股力量還推動了高端物業(yè)的銷售。無論如何，這些錢來自中國的貸款熱潮。

借錢進(jìn)行資本市場投機(jī)的行為，不僅限于私有公司。國有企業(yè)也會以較高利率貸款給私有公司，也就是說，放高利貸，而這部分資金的來源就是國有銀行發(fā)放的利率較低的貸款。

當(dāng)然，我們無法估測這種國有企業(yè)放貸的嚴(yán)重程度，這類貸款的結(jié)果就是通過灰色市場，把私人公司的融資成本降低了一些。隨著2008年底經(jīng)濟(jì)的疲弱，私人放款人開始要求那些借款的私有公司償還貸款。而那些國有企業(yè)放出的貸款使許多私有公司免于破產(chǎn)。

這一方式，重新打通了銀行對個人的貸款渠道，同時也使經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)的公司重獲新生。這筆錢可能已經(jīng)流入到資本市場。這也部分代表了私有部門正從實(shí)體經(jīng)濟(jì)退出，進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)。

商人成為事實(shí)上的基金經(jīng)理或投機(jī)者，這一趨勢是令人擔(dān)憂的。十幾年前，香港就出現(xiàn)過這種情況。香港經(jīng)濟(jì)從此停滯不前。

有些人可能認(rèn)為，中國由國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展，因此不必?fù)?dān)心。但是，盡管國有企業(yè)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例很大，也應(yīng)當(dāng)看到，私有公司提供了大多數(shù)就業(yè)機(jī)會。政府支出巨額資金，以支持2009年的大學(xué)畢業(yè)生至少實(shí)現(xiàn)暫時性就業(yè)。如果私人部門的傭工數(shù)量不增長，政府明年可能不得不在這一項支出上花費(fèi)更多。政府正在使用財政刺激政策和發(fā)放銀行貸款，以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是，這樣的復(fù)蘇很可能對提高就業(yè)作用不大。中國需要的是充滿活力的私有經(jīng)濟(jì)部門，以解決就業(yè)問題。

我們看到了貸款激增導(dǎo)致資產(chǎn)投機(jī)的陰暗面，也看到了商品投機(jī)活動正在嚴(yán)重?fù)p害中國經(jīng)濟(jì)。更多的銀行貸款可能導(dǎo)致商品價格上漲，甚至帶來滯脹威脅。這種由貸款繁榮引起的損害，應(yīng)該是考慮中國貸款政策時主要關(guān)注的問題。從低息貸款中受益的是國外商品供應(yīng)商，并不一定是中國經(jīng)濟(jì)。

許多分析家認(rèn)為，國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長是由貸款的增長推動的——畢竟我們花錢了。通貨膨脹僅僅是當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時才應(yīng)該考慮的問題，而目前來看，并無擔(dān)心的必要。這種想法是天真的。我們看到，借出去的錢并沒有轉(zhuǎn)化為需求，而是轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)市場的投機(jī)活動，從而導(dǎo)致了通貨膨脹，卻沒有刺激經(jīng)濟(jì)。

長期的損害可能會更嚴(yán)重，因為許多私有企業(yè)已經(jīng)從實(shí)際經(jīng)濟(jì)退出，進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)。當(dāng)私有公司不能擴(kuò)張時，中國將面對一場持久的就業(yè)危機(jī)。因此，貸款增長很可能既損害中國短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也損害長期發(fā)展。

銀行貸款從其他渠道分流，反映出中國的經(jīng)濟(jì)問題已經(jīng)無法由流動性來解決。中國的經(jīng)濟(jì)增長模式的基礎(chǔ)是由政府主導(dǎo)的投資，加上外國企業(yè)主導(dǎo)的出口。由于出口增長，政府的收入渠道轉(zhuǎn)化為支持出口增長的投資。隨著全球經(jīng)濟(jì)崩潰，中國的出口也全線潰退。除非全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，否則，中國的出口將不會上升。更不會有任何收入增長來支持投資增長。當(dāng)前的投資刺激，花掉的是那些從前出口賺來的錢，但可能不會持續(xù)太久。

除非中國經(jīng)濟(jì)模式發(fā)生變化，否則企業(yè)真的不打算投資。如果沒有出口，誰能成為他們的客戶呢?因此，企業(yè)拿錢投機(jī)，也并非完全不合理。這肯定要好過企業(yè)拿錢擴(kuò)張，因為那樣肯定賠錢。

如果出口多年持續(xù)疲軟，中國只有靠家庭需求，而非出口，回到高增長。這就需要中國經(jīng)濟(jì)實(shí)施重大的財富與收入的調(diào)整。我曾一再重申，一個新的增長周期將隨著財富從上市國有企業(yè)到每個家庭的重新分配而開始。這一進(jìn)程會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)開始十年左右的良性循環(huán)。

中國的銀行貸款激增導(dǎo)致資產(chǎn)增值?；钴S的資本市場使許多人認(rèn)為問題已經(jīng)解決了。這可能僅僅是一種幻想。貸款增長也許的確能解決一些問題，卻可能引發(fā)更多的問題。中國的經(jīng)濟(jì)問題是結(jié)構(gòu)性問題，不能僅靠單一的刺激來解決?！?/p>

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事