平安-深發(fā)展-TPG:震撼交易

平安董事長馬明哲金融控股夢要有關(guān)鍵一躍，TPG新橋要從第一家外資擁有控制權(quán)的中國商業(yè)銀行中巨額套現(xiàn)，促成了中國最大金融收購案之一，剩下的是挑戰(zhàn)

《財(cái)經(jīng)》記者 陳雪 盧彥錚 符燕艷

6月12日晚間，停牌一周后，深圳發(fā)展銀行(深圳交易所代碼:000001，下稱深發(fā)展)和中國平安保險(xiǎn)集團(tuán)(上海交易所代碼:601318，香港交易所代碼:02318，下稱中國平安)雙雙公告，宣布中國平安將入主深發(fā)展。

深發(fā)展是首家上市全國股份制銀行，還是第一家也是惟一一家為外資控股的內(nèi)地商業(yè)銀行，在資本市場和金融界均有著標(biāo)本意義;中國平安為中國境內(nèi)最富盛名的以保險(xiǎn)公司起家的金融控股集團(tuán)之一，亦為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。這兩家公司的軌跡最終交合，自令萬眾矚目。

根據(jù)公告，深發(fā)展將向中國平安旗下的平安壽險(xiǎn)定向增發(fā)3.7億股至5.85億股，融資約為67億元至107億元。而2010年底前，新橋(即Newbridge，為TPG發(fā)起成立專注投資亞洲的基金)有權(quán)選擇以114.49億元現(xiàn)金或中國平安新發(fā)行的2.99億股H股，作為對價(jià)，向中國平安轉(zhuǎn)讓其持有的全部深發(fā)展5.2億股股份。

這是一個(gè)突如其來、震驚四座的交易:沒有想象中的群雄逐鹿、公開輪番競價(jià)的硝煙，新橋終將三年談判五年經(jīng)營的深發(fā)展，拱手轉(zhuǎn)讓給了中國平安。

“這是個(gè)多贏的交易?！痹诮灰字袚?dān)任中國平安一方財(cái)務(wù)顧問的高盛投資銀行家胡祖六如此評價(jià)。

新橋可謂功成身退，自不待言;深發(fā)展解決了困擾經(jīng)年的資本金補(bǔ)充瓶頸及控股股東不夠長期穩(wěn)定的問題;中國平安則獲得了夢寐以求的一家全國股份制銀行，對其傾心打造的金融控股集團(tuán)來說，是具里程碑意義的收購。

這也是中國資本市場締造歷史新紀(jì)錄的一天:如獲通過，將創(chuàng)下有史以來A股市場最大的金融機(jī)構(gòu)并購案，涉及總金額最多可達(dá)222億元(合約32.5億美元)。而此前廣東發(fā)展銀行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓案，雖涉資242億元，但是在非公開市場上招標(biāo)完成。

下一步可能蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，是中國平安如何整合和消化深發(fā)展，這，則是未來另一個(gè)故事了。

代號(hào)“鴿子”

2009年3月TPG的“張江之行”，成為決定性的會(huì)面，新橋與平安雙方終于從“戀愛”過渡到“談婚論嫁”的新階段

2009年春季的一天，一架私人飛機(jī)降落在上海浦東機(jī)場， TPG七名高層魚貫而出，驅(qū)車直奔中國平安的張江后援中心。

那里，是中國平安最新建成的一個(gè)“金融工廠”，一直為平安引以驕傲。目前平安的金融控股集團(tuán)旗下子公司，均分享這一后臺(tái)中心。

時(shí)值北京“兩會(huì)”召開，身為全國政協(xié)委員的中國平安董事長馬明哲悄悄抽空來到上海，與他的團(tuán)隊(duì)成員們會(huì)合，與 TPG來客進(jìn)行了整整一天的頭腦風(fēng)暴。

“風(fēng)暴”的主題，就是平安入主深發(fā)展的交易;整個(gè)談判一直以絕對保密方式進(jìn)行。

交易雙方均非等閑之輩。上市不到五年，中國平安此時(shí)的市值已達(dá)2500億元左右，在全球排名第87位，在全球金融機(jī)構(gòu)中排名第18位，在全球保險(xiǎn)業(yè)排名第三位;而TPG與KKR、凱雷(Carlyle Group)、百仕通(Blackstone Group)齊名，是美國著名的股權(quán)投資集團(tuán)。

此時(shí)，TPG有意出售其通過旗下新橋在深發(fā)展的控股權(quán)。平安正是最有希望的買家。

2004年12月底，新橋受讓了深圳市四家國有股東17.89%的股份，成為新中國成立以來第一家控股內(nèi)地商業(yè)銀行的外資機(jī)構(gòu)。收購后的鎖定期為五年，在2009年底前，新橋不可在二級市場拋售。

大限將至，新橋有意離場，尋找買家的談判一直在進(jìn)行中。

此次TPG張江之行成為“決定性”的會(huì)面，新橋與中國平安雙方終于從“戀愛”過渡到“談婚論嫁”的新階段。

為保密起見，中國平安的財(cái)務(wù)顧問高盛按照慣例為談判各方取了頗有寓意的代號(hào)——平安是Dove，意味和平鴿;新橋是Nightingale，意味夜鶯;深發(fā)展是Tigger，指小虎。

新橋“完美退出”

新橋獲得了兩部分收益:一部分是對新橋五年來整頓深發(fā)展、出讓控股權(quán)的回報(bào)，以現(xiàn)金保底的形式進(jìn)行了鎖定;一部分是換股選擇權(quán)，新橋?qū)⒎窒砥桨彩召徤畎l(fā)展可能帶來的溢價(jià)

6月12日，下午3點(diǎn)，深發(fā)展董事會(huì)一結(jié)束，連日來不眠不休的單偉建立即按計(jì)劃趕往香港，參加了愛女的高中畢業(yè)典禮。

6月13日，在香港跑馬地會(huì)所，56歲的單偉建神清氣爽地與《財(cái)經(jīng)》記者對坐。此刻他確實(shí)有快意的理由。從交易協(xié)議本身而言，不論怎么看新橋都是贏家:新橋獲得的是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)鎖定、“現(xiàn)金保底的換股方案”。

作為向平安轉(zhuǎn)讓5.2億股深發(fā)展股權(quán)的對價(jià)，新橋獲得了114.49億元的現(xiàn)金保底，相當(dāng)于每股作價(jià)22元。

此外，新橋還有權(quán)選擇不取現(xiàn)金，而用所持深發(fā)展股權(quán)換取2.99億股平安H股的權(quán)利，換言之，只要平安不跌破43.51港元，新橋就能獲得超過114.49億元的超額收益。而按照1股平安換1.74股深發(fā)展的換股比例，以平安6月8日停牌前30個(gè)交易日的H股平均交易價(jià)格計(jì)算，這相當(dāng)于新橋至少將手中的深發(fā)展股權(quán)賣出了每股26元的價(jià)格。

這意味著新橋獲得的收益有兩塊:一是對新橋五年來整頓深發(fā)展、出讓控股權(quán)的回報(bào)，這塊以現(xiàn)金保底的形式進(jìn)行了鎖定;一是新橋?qū)⒎窒砥桨彩召徤畎l(fā)展可能帶來的溢價(jià)，目前尚不確定，要視未來平安的股價(jià)走勢所定，但也有很大想象空間。

至此，TPG新橋在這個(gè)交易上經(jīng)歷頗多曲折和磨難，可謂善始善終。

早年自大陸留學(xué)海外的單偉建，曾在沃頓商學(xué)院任教，90年代中期任職JP摩根駐華首席代表。他于1998年加入新橋，時(shí)值亞洲金融危機(jī)，出任董事總經(jīng)理，曾在當(dāng)時(shí)帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)經(jīng)過15個(gè)月談判，擊敗匯豐等銀行，收購韓國第一銀行(Korea First Bank)。事隔數(shù)年，單偉建又轉(zhuǎn)進(jìn)深發(fā)展交易，創(chuàng)下外資控股中國股份制銀行的首例。目前單本人為TPG的合伙人。

然而，新橋并購深發(fā)展的過程，比韓一銀行更為跌宕和漫長。新橋2002年開始與深圳市政府談判，10月即獲得授權(quán)全面接管深發(fā)展。然而其間談判破裂，接管期結(jié)束后，雙方訴諸法庭，關(guān)系一度降到冰點(diǎn)。后經(jīng)斡旋，雙方重回談判桌，于2004年5月底達(dá)成協(xié)議，新橋以12.35億元收購深圳市四家國有股東持有的深發(fā)展17.89%的股權(quán)。后新橋追加投資近10億元，將在深發(fā)展的股份至本次交易前保持在16.76 %。

以此次現(xiàn)金保底的114.49億元收益與其總共22.36億元的投資來看，新橋在深發(fā)展的這一投資回報(bào)率為412%;若以美元計(jì)價(jià)，新橋當(dāng)年1.5億美元的投資相當(dāng)于獲得現(xiàn)在16.7億美元的收益，投資回報(bào)率更高過10倍，回報(bào)不可謂不豐厚。

但新橋在深發(fā)展的五年，亦經(jīng)歷曲折。在重建風(fēng)險(xiǎn)控制體系的痛苦中，新橋曾經(jīng)歷了深發(fā)展前董事長周林因違規(guī)貸款被打落塵埃之難， 又在股權(quán)分置問題上和深發(fā)展流通股東爭執(zhí)經(jīng)年，將將趕上股權(quán)分置改革的末班車。深發(fā)展還在資本充足率、撥備覆蓋率等監(jiān)管硬指標(biāo)受到銀監(jiān)部門的再三敦促，在深發(fā)展內(nèi)部人事問題上亦經(jīng)歷頗多變化。(參見本期“深發(fā)展五年得失”)

“買入—重整—增值—售出”，是新橋這類收購型基金(Buyout Fund)的理想操作模式。從新橋進(jìn)入深發(fā)展那一天起，退出就不是懸念。事實(shí)上，投資深發(fā)展的新橋三號(hào)基金成立于2000年，至今已近九年，其十年的契約存續(xù)期即將終結(jié)。經(jīng)相關(guān)有限合伙人的同意，該等存續(xù)期限可以延長，“但此舉會(huì)影響到投資回報(bào)率的計(jì)算，進(jìn)而影響到管理者的收益”。一位私募股權(quán)基金經(jīng)理分析說。因此客觀而言，從新橋自身而言，“八年抗戰(zhàn)”后，具有退出的充分動(dòng)力。

外界則既關(guān)注新橋在深發(fā)展的所作所為，亦對新橋會(huì)選擇什么樣的方式退出興趣盎然。對于管理層而言，深發(fā)展雖然是一家中等規(guī)模的股份制銀行，但卻是惟一的外資控股并管理的內(nèi)地商業(yè)銀行，對外資入股中國銀行業(yè)的成效判斷有著標(biāo)本意義。

“新橋進(jìn)入的時(shí)候，是外界對中國的銀行業(yè)悲觀失望之時(shí)，很多收購機(jī)會(huì)是任何一個(gè)機(jī)構(gòu)都可以獲得的，但那時(shí)很多人對此退避三舍。我覺得新橋有這個(gè)遠(yuǎn)見，承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)是合情合理的。新橋也是負(fù)責(zé)任的控股股東，做了有價(jià)值的貢獻(xiàn)。退出的時(shí)候，新橋也體現(xiàn)了責(zé)任感，希望能幫深發(fā)展找到戰(zhàn)略伙伴，有更廣闊的發(fā)展平臺(tái)?！鼻宄私饨灰纂p方的胡祖六如是評價(jià)。

海通證券投行部前負(fù)責(zé)人、海通香港總經(jīng)理林涌向記者證實(shí)，早在2005年、2006年時(shí)，對深發(fā)展感興趣的機(jī)構(gòu)就不下十家，新橋一直在考量誰接盤更合適。

即使是后來新橋與平安進(jìn)入實(shí)質(zhì)性談判，仍然不斷有投資者半路殺出?！敦?cái)經(jīng)》記者獲知，其中不乏資金雄厚的外資專業(yè)投資者，亦有境內(nèi)虎視眈眈的競爭者。就在6月11日——深發(fā)展召開董事會(huì)表決向平安定向增發(fā)之前一日，中國人壽還發(fā)來一紙傳真，表示了對參與深發(fā)展定向增發(fā)的興趣。

但這次定向增發(fā)勢必要與新橋退出作為一攬子協(xié)議綜合考慮。誰才是最合適的收購對象?

“我的第一個(gè)想法，就是找內(nèi)資?！?胡祖六認(rèn)為。在經(jīng)歷了近幾十年來最為猛烈的金融危機(jī)后，原本投資中國銀行業(yè)的巨頭們自顧不暇，紛紛減持幾大國有股份制銀行股份，在這樣的新環(huán)境下，將深發(fā)展轉(zhuǎn)讓給有實(shí)力的合格境內(nèi)投資者，逐漸成為胡祖六、單偉建的共識(shí)。

因產(chǎn)業(yè)資本和金融資本存在明顯的利益沖突存在，胡祖六明確反對工業(yè)企業(yè)接管金融企業(yè)，“應(yīng)轉(zhuǎn)讓給相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)。大銀行不需要深發(fā)展，同等規(guī)模的銀行也沒有特別合適的，網(wǎng)點(diǎn)、業(yè)務(wù)重疊太多，互補(bǔ)性太少。從各方比較，平安確實(shí)是理想機(jī)構(gòu)。”

“我們對平安的考核是很徹底的。每個(gè)投資人都去過平安，他們的理念、戰(zhàn)略、團(tuán)隊(duì)素質(zhì)以及銀行管理能力，都要考慮進(jìn)去?！眴蝹ソㄕf，考核的結(jié)果是，雙方“文化上沒有障礙，管理理念沒有沖突?！?/p>

有消息說，直到合同簽署前夕，作為出售方的新橋仍表示要考慮其他境內(nèi)外投資者接盤的可能。不過單偉建對此不予證實(shí)。他堅(jiān)持說，自己從來認(rèn)為平安是最合格的買家，而“對我們來說，醉翁之意是變成平安4.1%的股東?！?/p>

“和平鴿”二度飛來

平安和TPG新橋經(jīng)歷了三年多的談判，終成正果

“如果財(cái)務(wù)上沒有投資價(jià)值，我是不會(huì)收購深發(fā)展的，” 6月14日，中國平安董事長馬明哲在深圳總部接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)表示，“當(dāng)然，戰(zhàn)略比財(cái)務(wù)更重要?！?/p>

事實(shí)上，中國平安與新橋的“戀愛馬拉松”長達(dá)三年，其間分分合合，幾經(jīng)波折。胡祖六告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

2006年10月，市場傳出新橋與中國平安正在談判的傳聞。但最終無果。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，雙方一度達(dá)成合作意向，計(jì)劃借股權(quán)分置改革的機(jī)會(huì)，引入中國平安、承擔(dān)對價(jià)，同時(shí)就收購新橋所持股份達(dá)成一攬子協(xié)議。當(dāng)時(shí)深發(fā)展股價(jià)尚在13元左右。但新橋方面還有兩年承諾的鎖定期，在思量再三后中止了當(dāng)時(shí)的談判，而決定獨(dú)自解決股權(quán)分置改革的“麻煩”。

另一方面，多年來中國平安一直夢想擁有一家全國性銀行。2003年，中國平安收購了福建亞洲銀行;2004年，中國平安參與競購廣東發(fā)展銀行，終因中外對手林立而放棄;2006年11月，就是在和新橋的談判無果后，中國平安收購了深圳商業(yè)銀行，并將福建亞洲銀行與之整合為現(xiàn)在的平安銀行。然而，平安銀行規(guī)模小、網(wǎng)點(diǎn)不足，至今，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)對中國平安的貢獻(xiàn)仍超過70%， 距離銀行、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理 “三駕馬車”并駕齊驅(qū)的局面尚很遙遠(yuǎn)?！捌桨簿拖癫鑹乩锩嬷箫溩?，有很多資源，但倒不出來。”馬明哲說。(參見本期“平安金控挑戰(zhàn)監(jiān)管”)

縱覽現(xiàn)在可供收購的全國性股份制商業(yè)銀行，絕大多數(shù)已經(jīng)引入了戰(zhàn)略投資者或股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，深發(fā)展，幾乎是平安惟一的機(jī)會(huì)。

因此，遲至今年3月全國“兩會(huì)”期間，正如本文開頭所述，平安和TPG新橋的正式談判開始進(jìn)入新一輪正軌。

談判過程比想象的更為復(fù)雜。TPG新橋方面，單偉建擔(dān)綱主談，TPG創(chuàng)始合伙人David Bonderman和Jim Coulter重點(diǎn)參與。平安方面，馬明哲掛帥，中國平安副董事長孫建一、總經(jīng)理張子欣等為主將。

6月13日，《財(cái)經(jīng)》記者在香港采訪單偉建時(shí)，偶遇張子欣。這兩位多年的談判對手彼此頗為敬重。

“雙方毫厘必爭，談判非常專業(yè)化?！焙媪f。新橋的談判底線是股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)不低于22元，而平安亦有自己對風(fēng)險(xiǎn)的判斷和把握。最終，新橋和平安之間的換股比例1.74(1股平安H股換1.74股深發(fā)展)，即是雙方反復(fù)磨合才確定下來的。

“好幾次都談崩了，都是胡祖六把雙方拉回了談判桌前?！币晃唤咏灰椎闹槿耸糠Q。

事實(shí)上，即便此次深發(fā)展的定向增發(fā)價(jià)格，也直到6月12日董事會(huì)召開前一小時(shí)才最終敲定。按照公告披露，這一價(jià)格根據(jù)公告前深發(fā)展20個(gè)交易日的平均價(jià)18.26元確定，不按照定向增發(fā)的慣例再打九折。

最終的方案對平安也不失為一個(gè)頗為便利的設(shè)計(jì)。一來，參加定向增發(fā)的是平安的控股子公司平安人壽，運(yùn)用的是壽險(xiǎn)資金，而非深受富通減計(jì)困擾的中國平安;2008年底，中國平安對投資富通集團(tuán)的損失計(jì)提達(dá)227.9億元;二來，如果和新橋的交易以換股來完成，平安無需再支付現(xiàn)金，這使得平安不必為此再融資，也避免了面對市場的負(fù)面情緒;三來，平安控股深發(fā)展后，可將利潤并表，亦將在一定程度上提升其股東權(quán)益。

“在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，如新橋要求現(xiàn)金支付，平安完全可以在內(nèi)部資源內(nèi)解決資金來源。如果選擇股票，平安則無需支付現(xiàn)金，資本實(shí)力會(huì)更強(qiáng)?！睆堊有婪Q，目前在滿足子公司償付能力要求之外，平安集團(tuán)可支配的現(xiàn)金還有約240億元，可以應(yīng)付整個(gè)交易所需。

“一石二鳥”

深發(fā)展需求:資本金瓶頸和長線投資人

6月12日上午10點(diǎn)，深發(fā)展召開董事會(huì)對整個(gè)交易進(jìn)行商討。會(huì)議持續(xù)整整5個(gè)小時(shí)，直到下午3時(shí)才結(jié)束。

13日，深發(fā)展董事長紐曼在港島香格里拉接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)稱，“這場注資如同‘及時(shí)雨’。新股東將從幾個(gè)方面令深發(fā)展受益，其中最重要的是資本金的提升?！?/p>

在交易細(xì)節(jié)公布后的6月15日，平安、深發(fā)展雙雙復(fù)牌。當(dāng)日深發(fā)展以漲停報(bào)收，而中國平安A股漲2.28%，H股則下跌3.22%。

6月16日，穆迪投資者服務(wù)公司將深發(fā)展D-銀行財(cái)務(wù)實(shí)力評級(BFSR)和Ba2外幣存款評級的展望由穩(wěn)定轉(zhuǎn)為正面，理由即為平安增持。

市場對平安進(jìn)入深發(fā)展總體持歡迎態(tài)度。定向增發(fā)直接增加了深發(fā)展的資本實(shí)力，也解決了新橋退出帶來的深發(fā)展大股東的不確定性。據(jù)接近監(jiān)管當(dāng)局的知情人士透露，這些方面直接影響到了深發(fā)展這幾年的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)評級。

據(jù)深發(fā)展6月12日發(fā)布的非公開發(fā)行預(yù)案測算，此次定向增發(fā)，可以一舉解決困擾其已久的資本充足率不足的問題，一次性帶來67億元到107億元左右的資本補(bǔ)充。以2009年3月末的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)加權(quán)余額為基礎(chǔ)，增發(fā)完成后深發(fā)展的核心資本充足率預(yù)計(jì)提高至7.4%-8.8%，資本充足率預(yù)計(jì)提高至10.7%-12.1%，居同業(yè)前列，超過了10%的監(jiān)管要求，亦為未來的發(fā)展留下了空間。

在新橋入主深發(fā)展的五年中，爭議最多的，還是新橋始終未能解決束縛深發(fā)展的資本金不足問題。單偉建稱，很多外界詬病的“短期行為”，包括對網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、IT等基礎(chǔ)設(shè)施的投入不足，“都是因?yàn)槭苌畎l(fā)展資本金不足所限?！?/p>

單偉建坦言，新橋入主深發(fā)展后，考慮的第一件事便是補(bǔ)充資本金?！澳菚r(shí)候，表面看來資本充足率是2.3%，但實(shí)際上還有很多隱含的不良資產(chǎn)，實(shí)際凈資本就更低了。”

然而，新橋作為單一外資股東，持股比例不能超過20%，如果引入新的外資股東，則其與新橋的持股總數(shù)不能超出25%，亦將限制融資額度。而引入其他股東，又要考慮不能影響新橋的控股地位。在股權(quán)分散的深發(fā)展，對于新橋而言，這必須小心計(jì)算和操作。

在市場波動(dòng)劇烈、相應(yīng)的監(jiān)管審批又相對漫長的A股市場，這樣的融資安排每每陰差陽錯(cuò)、失之交臂。

2005年9月，深發(fā)展曾與GE集團(tuán)簽訂1億美元增發(fā)新股協(xié)議，當(dāng)時(shí)的價(jià)格在5元多。但隨即中國展開股權(quán)分置改革，監(jiān)管部門規(guī)定，未完成股改的上市公司不得融資，定向募資因此被推遲。等到資本市場的窗口再打開時(shí)已經(jīng)是2007年6月，此時(shí)深發(fā)展的股價(jià)已經(jīng)飆漲超過了30元。在當(dāng)年10月更沖高至48.80元。

2007年10月23日，深發(fā)展董事會(huì)宣布，GE入股深發(fā)展的協(xié)議終止。

在經(jīng)歷了2006年“零對價(jià)”方案的失敗后，2007年6月，深發(fā)展股改方案終于獲得通過。在這場充滿波折的改革中，單偉建指出，最終股改方案的設(shè)計(jì)，實(shí)際上是“想方設(shè)法補(bǔ)充資本，希望通過發(fā)行權(quán)證將資本金補(bǔ)充到8%以上?！毙聵蛞嘣谶@個(gè)過程中兩次追加資本，使得其在深發(fā)展的投資總額上升到22億元。但因股改中權(quán)證的數(shù)量有限，深發(fā)展補(bǔ)充資本金的問題未獲根本解決。

2007年11月30日，在市場尚在高位時(shí)，深發(fā)展宣布將向上海寶鋼集團(tuán)(下稱寶鋼)定向發(fā)行1.2億股，每股價(jià)格35.15元，共融資42.18億元。不過，寶鋼屬于產(chǎn)業(yè)資本，進(jìn)軍金融未能獲得監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)可。到了次年9月26日，這一協(xié)議也告終止。

深發(fā)展作為商業(yè)銀行，還可發(fā)行次級債補(bǔ)充附屬資本。然而，這將受到核心資本充足率的限制。2004年6月開始實(shí)施的《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行以公募形式發(fā)行次級債，其核心資本充足率不得低于5%;以私募形式發(fā)行次級債，其核心資本充足率不得低于4%。自去年3月以來，深發(fā)展共兩次發(fā)行次級債，一次發(fā)行混合債補(bǔ)充資本共95億元，仍不能滿足充實(shí)資本金的需要?！鞍l(fā)行次級債已經(jīng)被深發(fā)展用到了極致?！奔~曼說。

在即將退出之際，單偉建說，過去依賴資本市場補(bǔ)充資本金的思路并不可靠，對深發(fā)展而言，需要一個(gè)“永久性、穩(wěn)定的資本金的來源”。

惟有次優(yōu)選擇

“這個(gè)交易向現(xiàn)實(shí)做了折衷和妥協(xié)，而非最理想的方案?！焙媪f?！罢嬲昝赖姆桨笐?yīng)是平安換股吸收合并深發(fā)展?！?/p>

從本次交易的內(nèi)容看，主要分兩步走，第一步，深發(fā)展對中國平安定向增發(fā);第二步，中國平安接受新橋轉(zhuǎn)讓的股份。但平安要真正將深發(fā)展納入其金融控股的框架下，其實(shí)還有若干重要步驟需要完成。這也是為什么目前不少市場分析人士覺得整個(gè)并購案尚有很多不確定之處。

首先，為避免平安銀行和深發(fā)展有同業(yè)競爭之嫌，中國平安遲早要安排兩家銀行的合并。市場普遍預(yù)計(jì)，深發(fā)展將吸收合并平安銀行，這一整合完成后，中國平安在深發(fā)展的持股將上升到50%左右。

其次，按照中國平安的特點(diǎn)，對旗下子公司要求絕對控股，并要納入到中國平安的資產(chǎn)負(fù)債表里，以避免關(guān)聯(lián)交易，提高協(xié)同效應(yīng)。2006年，中國平安在收購深圳商業(yè)銀行之時(shí)，就以處置風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)作為理由，獲得監(jiān)管部門特赦，持有了深商行89.24%的股份，又在以后提高持股，至今持有平安銀行90%的股份。這就意味著，中國平安還將極有可能在未來完全收購深發(fā)展。

對于市場最為關(guān)心的這一中國平安和深發(fā)展的整合計(jì)劃，中國平安副董事長孫建一對《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前還沒有詳細(xì)方案。他表示，在平安收購深發(fā)展之后相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，平安銀行和深發(fā)展仍然是兩家銀行，獨(dú)立經(jīng)營、獨(dú)立管理，市場定位完全按照上市公司準(zhǔn)則。平安可以在平安銀行設(shè)有機(jī)構(gòu)的地方，讓深發(fā)展分享平安保險(xiǎn)的客戶資源，所以這不是兩家銀行的同業(yè)競爭。同時(shí)，深發(fā)展也可以使用平安集團(tuán)的后臺(tái)。

孫建一還稱，未來的整合會(huì)有多種模式，一種是匯豐集團(tuán)和香港恒生銀行的模式。匯豐對恒生銀行持股超過60%，但恒生仍保持了獨(dú)立上市公司的地位，共用匯豐的后臺(tái)，并按成本計(jì)算。還有一種是完全的合并，但他表示，現(xiàn)在考慮這些詳細(xì)方案還為時(shí)過早。

如果不論這些權(quán)宜之計(jì)，事實(shí)上，在本次交易醞釀過程中，高盛投資銀行家胡祖六提出過一個(gè)徹底的并購方案，可以一舉解決平安和深發(fā)展合并的問題。

“我個(gè)人認(rèn)為，最理想的方案是讓平安一步到位整體并購深發(fā)展。”胡祖六說。

具體做法應(yīng)是:深發(fā)展的現(xiàn)有股東，無論是新橋還是其他大小投資者，都一視同仁，以同樣的價(jià)格選擇現(xiàn)金要約收購，或是轉(zhuǎn)換成平安的股份，這就和新橋現(xiàn)在的換股方案一樣，可以分享平安未來的發(fā)展，同時(shí)減少未來一系列交易的不確定性。

“換股吸收合并完成后，再進(jìn)行深發(fā)展和平安銀行的整合就會(huì)比較順?！焙媪f，“這樣的交易才夠干凈利落、結(jié)構(gòu)簡單清晰，并充分體現(xiàn)利用資本市場進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的功能。這恰恰是我們現(xiàn)在這個(gè)市場所缺乏的?！?/p>

從當(dāng)前證券和上市公司并購條例的具體內(nèi)容看，換股吸收合并是公司合并的一種形式。 依據(jù)《公司法》，一個(gè)公司吸收其他公司稱為吸收合并，被吸收的公司解散。這一方案在中國現(xiàn)行法律法規(guī)下并無障礙，所涉及的全面和部分要約收購、換股等均可以操作。

目前中國A股市場已發(fā)生過吸收合并的零星案例，如1999年清華同方吸收合并山東魯穎電子、2008年新湖中寶吸收合并新湖創(chuàng)業(yè)。采取這種方式的優(yōu)勢在于:上市公司作為合并方不必通過以現(xiàn)金支付的方式來購買被合并方的全部資產(chǎn)和股份，由此可以避免因吸收合并過程中大量的現(xiàn)金流出，保持合并方企業(yè)即存續(xù)公司的企業(yè)實(shí)力，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

但清華同方與山東魯穎電子合并采用的換股收購方式，主要是用于解決地方柜臺(tái)交易市場關(guān)閉的原上柜公司股份的流通問題。而新湖中寶吸收合并新湖創(chuàng)業(yè)，是兩家同屬一個(gè)控制人的上市公司，亦比較好操作。

可以想見，平安若換股吸收合并深發(fā)展，交易必將更加震撼市場，意義非凡，但操作顯然難度很大。因?yàn)槠桨采婕癆股和H股兩地上市，又涉及外資機(jī)構(gòu)的退出，交易的金額也要比前述兩個(gè)案例巨大得多;深發(fā)展則在中國證券市場具有相當(dāng)?shù)钠放菩?yīng)，若被平安吸收合并，也可能會(huì)引來頗多爭議。在這些因素下，相應(yīng)的監(jiān)管審批會(huì)比較麻煩，可能導(dǎo)致審批曠日持久，引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。

“最終，從現(xiàn)實(shí)和審慎性出發(fā)，交易各方選擇的還是目前這一折衷和妥協(xié)的方案。”胡祖六不無遺憾。

交易時(shí)間表

對這個(gè)交易雖有不同看法存在，但監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)會(huì)“樂見其成”

如果不考慮在最后關(guān)頭由于多家中介機(jī)構(gòu)的介入而走漏風(fēng)聲，導(dǎo)致平安深發(fā)展于6月8日緊急停牌，這樁交易的保密工作尚好。

五年間，新橋緋聞不斷，對象從GE、雷曼到寶鋼、平安。就在今年春節(jié)后，市場盛傳國家開發(fā)銀行有意接盤深發(fā)展。2月25日，雙方迅速做出否認(rèn)。但澄清公告非比尋常地說，深發(fā)展“時(shí)常與其他機(jī)構(gòu)商討戰(zhàn)略合作的可能性，如有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，我行將及時(shí)履行信息披露義務(wù)。”

交易仍在進(jìn)行，一切尚存變數(shù)。而整個(gè)交易的時(shí)間表正在逐漸清晰——

6月29日，深發(fā)展召開股東大會(huì)表決定向增發(fā)事宜;8月平安召開股東大會(huì)，為與新橋換股做準(zhǔn)備;如果年底前能夠完成既定的監(jiān)管審批程序，自明年1月1日，新橋“鎖定期”結(jié)束之時(shí)，即可在一年中自由選擇套現(xiàn)或換股。

深發(fā)展的股東大會(huì)是相當(dāng)關(guān)鍵的一關(guān)。由于深發(fā)展相當(dāng)分散的股東結(jié)構(gòu)，及兩大股東均因關(guān)聯(lián)交易需回避表決，為這一交易案的通過帶來一定的不確定性。

根據(jù)深發(fā)展6月13日“關(guān)于非公開發(fā)行股票的關(guān)聯(lián)交易公告”，稱“本次非公開發(fā)行的關(guān)聯(lián)股東將放棄在股東大會(huì)上對相關(guān)議案的表決權(quán)”。這一關(guān)聯(lián)股東，一為新橋，二為此前通過二級市場持有4.86%深發(fā)展流通股的中國平安。

平安對新橋定向增發(fā)H股原本無需經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn)。2008年6月3日，平安的2008年年度股東大會(huì)審議通過了《關(guān)于授予董事會(huì)一般授權(quán)，以配發(fā)、發(fā)行及處理不超過本公司已發(fā)行H股20%的新增H股的議案》。但這僅僅是一個(gè)年度授權(quán)。由于中國平安將在不遲于2010年12月31日前收購目前深發(fā)展第一大股東新橋投資所持有的深發(fā)展5.2億股股份，且支付方式涉及到H股換股安排。中國平安有可能在8月的股東大會(huì)上將這一交易提請股東大會(huì)批準(zhǔn)。

本次交易還需取得銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管部門的審批。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方了解分析，交易不被監(jiān)管層獲批的可能性較小。

需要保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的主要是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對銀行的投資行動(dòng)，及平安動(dòng)用壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金投資深發(fā)展定向增發(fā)股份的做法。但業(yè)內(nèi)一般估計(jì)，平安此前已經(jīng)獲得保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資平安銀行，而運(yùn)用壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金做此類股權(quán)投資的做法亦符合保險(xiǎn)行業(yè)的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)能獲得審批。

在證監(jiān)審批方面，能否突破30%的持股比例、豁免觸發(fā)全面要約收購可能是中國平安溝通的一個(gè)重點(diǎn)。如果按這次增發(fā)的上限平安認(rèn)購深發(fā)展股份，加上未來收購的新橋所持深發(fā)展股份，平安對深發(fā)展的持股比例將超過33%。這將觸及全面要約收購的底線。如果能獲得證監(jiān)會(huì)的全面要約收購豁免，平安便無需在二級市場上減持深發(fā)展股份，這也與平安下一步要提高對深發(fā)展的持股比例，納入其金融控股的架構(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)相一致。但如果無法獲得這一豁免，平安只需減持部分所持股份就能滿足監(jiān)管要求，因此對整個(gè)交易來說不會(huì)是太大障礙。

深圳發(fā)展銀行董事長兼首席執(zhí)行官法蘭克·紐曼6月14日向媒體表示，就深發(fā)展向平安人壽定向增發(fā)股票一事，“無論是深發(fā)展還是中國平安，如果允許，我們都更愿意按照上限來發(fā)行。對此，中國平安將與證監(jiān)會(huì)討論?！?/p>

另外，中國平安在分析師會(huì)上指出，深圳市政府不會(huì)直接參與有關(guān)交易的審批，屬下的國有持股單位作為股東會(huì)參與股東大會(huì)的投票。

接近銀監(jiān)會(huì)的人士日前對《財(cái)經(jīng)》記者介紹，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，銀監(jiān)會(huì)一般會(huì)在入股銀行的股東資格上提出要求，亦對外資股東的持股比例有限制。但中國平安屬于內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)，因此從技術(shù)環(huán)節(jié)看，這一交易沒有太多理由不獲得批準(zhǔn)?！半m然會(huì)有不同意見存在，但銀監(jiān)會(huì)對此案基本持樂見其成的態(tài)度?！彼f?！?/p>

本刊記者方會(huì)磊、溫秀、范軍利、曹禎對此文亦有貢獻(xiàn)