交易所與銀行間國債利率期限結(jié)構(gòu)比較研究

【中圖分類號】F823 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1673-8209(2009)8-0008-01

本文受福建省教育廳社科基金項(xiàng)目(JBS07029)支助。

【摘要】目前，我國債券市場主要由銀行間債券市場和證券交易所債券市場組成。隨著銀行間債券市場的發(fā)展，目前已成為交易量巨大、參與者總多的金融市場。本文嘗試用定量方法對比分析銀行間市場和上交所市場的國債現(xiàn)貨利率的期限結(jié)構(gòu)，認(rèn)識兩個市場利率期限結(jié)構(gòu)的差異及關(guān)聯(lián)。

【關(guān)鍵詞】銀行間債券市場 ;利率期限結(jié)構(gòu)

1 引言

利率期限結(jié)構(gòu)(term structure)是某個時點(diǎn)不同期限的利率所組成的一條曲線，他可以表示為某個時點(diǎn)零息票債券的收益率曲線(yield curve)。由于整個國家宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行質(zhì)量對利率波動極為敏感，因此，一個多世紀(jì)以來，在美國等發(fā)達(dá)國家，利率期限結(jié)構(gòu)一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家最感興趣的研究主題之一。

就我國而言，我國債券市場主要由銀行間債券市場和證券交易所債券市場組成，債券中的絕大部分集中在銀行間債券市場交易。近年來，銀行間債券市場的現(xiàn)券交易結(jié)算量快速發(fā)展，以2007年為例，全年銀行間現(xiàn)券交易結(jié)算量為165915.94億元，平均單筆交易額已經(jīng)達(dá)到了1.1億元;交易所債券交易已經(jīng)逐漸邊緣化，每天的成交金額只占銀行間債券市場的7%左右。然而，盡管銀行間債券市場已在我國資本市場占據(jù)了極為重要的作用，但相關(guān)的學(xué)術(shù)研究還相當(dāng)欠缺，特別在定量研究方面，國內(nèi)幾乎處于空白。因此，本文嘗試用定量方法對比分析銀行間市場和上交所市場的國債現(xiàn)貨利率的期限結(jié)構(gòu)，認(rèn)識兩個市場利率期限結(jié)構(gòu)的差異及關(guān)聯(lián)，這對深入分析中國金融市場具有深刻的理論和實(shí)際意義。

2 實(shí)證分析及結(jié)論

利率期限結(jié)構(gòu)的擬合模型有很多，如多項(xiàng)式樣條法、指數(shù)樣條法及Nelsen-Siegel-Sevensson擴(kuò)展模型。本文嘗試采用Nelsen-Siegel-Sevensson擴(kuò)展模型，之所以選擇這個模型，原因在于Nelsen-Siegel-Sevensson擴(kuò)展模型是比較成熟的模型，為許多國家及金融機(jī)構(gòu)采用。有關(guān)Nelsen-Siegel-Sevensson擴(kuò)展模型的具體介紹請參考文獻(xiàn)。

我們依照Nelsen-Siegel-Sevensson方法分別對2008年8月29日上海證券交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)和銀行間債券市場國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如圖1、2。

對比圖形我們可以得到如下啟示:

(1) 長期預(yù)測上，銀行間債券市場的國債現(xiàn)貨利率走勢與上海債券市場的國債現(xiàn)貨利率走勢基本一致。這說明經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國銀行間國債市場的長期價格發(fā)現(xiàn)功能基本市場化。

(2) 短期預(yù)測上，銀行間債券市場的國債現(xiàn)貨利率期限結(jié)構(gòu)更為陡峭。一般情況下，長期利率應(yīng)該高于短期利率。在圖1中，總體來看，長期利率的走勢高于短期利率，在中短期有一個較小的彎曲。對比實(shí)際和擬合結(jié)果，該利率曲線結(jié)構(gòu)反映了市場的實(shí)際情況，是一個合理的利率曲線結(jié)構(gòu)。圖2中，總體來看，長期利率的走勢高于短期利率，在中短期有一個較陡峭的彎曲。但對比實(shí)際和擬合結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在短期預(yù)測上，該利率曲線結(jié)構(gòu)與實(shí)際情況仍然存在較大的差異。究其原因，銀行間債券市場采用的是詢價談判制度，而非競價撮合。這使得銀行間市場的國債現(xiàn)貨利率期限結(jié)構(gòu)擬合可能存在較大的偏差，因?yàn)閮r格在一定程度上不能遵循市場規(guī)律。這種較大的偏差我們從圖形2上可以看到。

當(dāng)然我們可以思考選用一種更適合的模型進(jìn)行擬合，以適合我國的特殊國情。這將是作者下一步的工作方向。

參考文獻(xiàn)

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