中國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)績(jī)效的實(shí)證研究

[摘 要] 產(chǎn)業(yè)組織理論構(gòu)造了一個(gè)從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（structure）——市場(chǎng)行為（conduct）——市場(chǎng)績(jī)效（Performance）三方面（SCP）對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析的邏輯框架。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，而證券公司作為證券市場(chǎng)的中堅(jiān)，其作用不容忽視。本文以產(chǎn)業(yè)組織理論的SCP框架為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)證分析檢驗(yàn)我國(guó)證券行業(yè)集中度、規(guī)模對(duì)績(jī)效的影響作用，發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券業(yè)績(jī)效與集中度、規(guī)模并沒(méi)有顯著相關(guān)性，而是與證券行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)呈高度相關(guān)。

[關(guān)鍵詞] 證券業(yè) 集中度 規(guī)模 績(jī)效

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，證券市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。在我國(guó)已經(jīng)逐漸步入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的今天，怎樣評(píng)價(jià)證券公司在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用都不為過(guò)。結(jié)構(gòu)--行為--績(jī)效模式是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)組織理論的基本模式，其基本涵義是一個(gè)行業(yè)的績(jī)效取決于企業(yè)的行為，而企業(yè)的行為又取決于行業(yè)的結(jié)構(gòu)。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)證券行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)績(jī)效關(guān)系的研究，以期為中國(guó)證券業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織研究提供一定的理論和經(jīng)驗(yàn)支持。

一、理論分析框架

Bain（1959）的《產(chǎn)業(yè)組織》一書是第一部系統(tǒng)闡述產(chǎn)業(yè)組織理論的教科書，他的出版標(biāo)志著哈佛學(xué)派的正式形成。哈佛學(xué)派以新古典的價(jià)格理論為基礎(chǔ)，以實(shí)證研究為主要手段，推導(dǎo)出企業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為和市場(chǎng)績(jī)效間存在一種單向的因果聯(lián)系：集中度的高低決定了企業(yè)的市場(chǎng)行為方式，而后者又決定了企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效，這就是著名的“市場(chǎng)結(jié)構(gòu)－市場(chǎng)行為－市場(chǎng)績(jī)效”（structure-conduct-performance，簡(jiǎn)稱SCP）分析范式。該理論將產(chǎn)業(yè)組織的理論和實(shí)踐緊密結(jié)合，又經(jīng)過(guò)芝加哥學(xué)派等加以完善，曾經(jīng)在較長(zhǎng)歷史時(shí)期內(nèi)成為產(chǎn)業(yè)組織理論的主流，并對(duì)當(dāng)時(shí)的政府政策產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，直至今天仍然是產(chǎn)業(yè)組織體系的主體理論框架。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)不少學(xué)者對(duì)中國(guó)證券業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及其與績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了有益的探索。杜煊君(2001)和陳曉舜(2001)分別考察了我國(guó)證券業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，指出我國(guó)證券業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)雖然具有較高的競(jìng)爭(zhēng)性，但集中度偏低，市場(chǎng)效率也很低下。姚秦(2003)的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)集中度過(guò)低，且對(duì)績(jī)效的影響不明顯。方芳、付長(zhǎng)文(2004)的研究則發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券業(yè)集中度與績(jī)效呈正相關(guān)，行業(yè)規(guī)模與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。本文側(cè)重于從歷史演化角度分析中國(guó)證券行業(yè)，利用長(zhǎng)達(dá)11年的數(shù)據(jù)，較全面和客觀的反映了中國(guó)證券業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的真實(shí)狀況。

二、研究方法和數(shù)據(jù)處理

1.方法

根據(jù)1996年～2006年證券公司各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，進(jìn)行綜合計(jì)算評(píng)估，測(cè)算證券業(yè)集中度，并與證券業(yè)規(guī)模、證券業(yè)績(jī)效進(jìn)行回歸分析。

2.數(shù)據(jù)處理

（1）市場(chǎng)集中度（CRn）

市場(chǎng)集中度是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)中衡量市場(chǎng)結(jié)構(gòu)常用的指標(biāo)之一，它是指規(guī)模最大的幾位企業(yè)的所要計(jì)算的指標(biāo)占整個(gè)市場(chǎng)或行業(yè)的份額，因此它得出的結(jié)果是一個(gè)比例值。證券公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括股票基金經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。由于數(shù)據(jù)收集上的困難，本文采取絕對(duì)集中系數(shù)——行業(yè)集中度(Concentration ratio)計(jì)算當(dāng)年整個(gè)證券市場(chǎng)的集中度，本文選取的是CR5和CR10。計(jì)算方法：

(2)市場(chǎng)規(guī)模(SCL) 本文選取當(dāng)年證券業(yè)總資產(chǎn)作為衡量該年證券業(yè)規(guī)模水平的指標(biāo)。

(3)證券業(yè)績(jī)效用凈資產(chǎn)利潤(rùn)率(NPR)衡量(當(dāng)年證券業(yè)利潤(rùn)總額與凈資產(chǎn)之比)

3.研究方法及數(shù)據(jù)的補(bǔ)充說(shuō)明

本文選取的是證券公司承銷和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的綜合份額，而沒(méi)有包含自營(yíng)、委托理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)，這種不完整性對(duì)證券業(yè)集中度、規(guī)模(SCL)的計(jì)算可能會(huì)有一定影響。 另外，本文采用的是絕對(duì)集中度CR10。而沒(méi)有采用相對(duì)集中度。由于證券公司真正規(guī)范發(fā)展是在1996年整頓信托投資公司之后的事，所以本文選取1996年以后的數(shù)據(jù)。

三、我國(guó)證券業(yè)集中度、規(guī)模與績(jī)效狀況

1.證券業(yè)集中度

根據(jù)上面數(shù)據(jù)我們可以看出中國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有以下特點(diǎn)：

第一，承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)屬于D型（準(zhǔn)中寡占產(chǎn)業(yè)），即集中度相對(duì)較高。和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相比，承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)處于明顯的壟斷狀態(tài)。在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)期，證券業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的行業(yè)準(zhǔn)入制度，從而改變了證券公司承銷業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局，伴隨著中國(guó)證券業(yè)的兼并重組不斷出現(xiàn)，大證券公司規(guī)模會(huì)越來(lái)越大，而位居行業(yè)龍頭的證券公司依靠長(zhǎng)久形成的壟斷優(yōu)勢(shì)，這種壟斷格局還將繼續(xù)下去，不可能有根本改變。

第二，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚處于E型（低集中產(chǎn)業(yè)），屬于明顯的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。一方面造成證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的原因是在中國(guó)金融行業(yè)中，證券行業(yè)相對(duì)于銀行和保險(xiǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)進(jìn)入壁壘較低，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的進(jìn)入門檻明顯要低于承銷業(yè)務(wù)，所以參與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的證券公司數(shù)量明顯要高于一級(jí)市場(chǎng)的公司。另一方面經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)雖然市場(chǎng)結(jié)構(gòu)總體變化不顯著，但是有逐漸集中的趨勢(shì)。尤其在總體交易下降的年份，少數(shù)大證券公司份額卻在增加。這不僅反映了大的證券公司具有相對(duì)較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也反映了經(jīng)紀(jì)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的集中趨勢(shì)。

第三，營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)介于D型和E型之間。營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)此起彼伏的狀態(tài)，雖然在承銷業(yè)務(wù)上大證券公司具有無(wú)與倫比的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上大證券公司具有更大的發(fā)展空間，但是中小型的證券公司在某些年份卻具有更快的發(fā)展速度，他們利用競(jìng)爭(zhēng)格局還不明顯的形勢(shì)下采用各種競(jìng)爭(zhēng)手段搶占市場(chǎng)，甚至包括采用不規(guī)范的競(jìng)爭(zhēng)手段。我們可以看出，在牛市中一般CR10的數(shù)值較高一點(diǎn)。

2.證券業(yè)規(guī)模

3.證券業(yè)績(jī)效

由上表可以看出，我國(guó)證券業(yè)資產(chǎn)收益率正處在一個(gè)不斷波動(dòng)時(shí)期，有些年份很高，有些年份很低，甚至出現(xiàn)負(fù)值。這表明該行業(yè)績(jī)效的穩(wěn)定性較弱。

四、實(shí)證分析

根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論，證券業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平越高，就越有利于證券業(yè)的集中，而高集中度可以導(dǎo)致證券業(yè)績(jī)效水平的提高。下面以證券業(yè)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率NPR為因變量，營(yíng)業(yè)收入集中度與證券業(yè)規(guī)模SCL為自變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

回歸方程：NPR=0.0465+0.2046CR10-0.00075SCL F=7.4377 R2=0.6502，調(diào)整后R2＝0.5628

1.回歸結(jié)果

F=7.4377>F0.05(2，8)，說(shuō)明三者之間存在線性關(guān)系，而規(guī)模變量SLC表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)性，即證券業(yè)總資產(chǎn)每上升一個(gè)單位（億元），證券業(yè)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率就會(huì)下降0.075％，也就是說(shuō)我國(guó)證券業(yè)目前還沒(méi)有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。集中度CR10與NPR正相關(guān)。但是在進(jìn)行T檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)t1=1.785，t2=1.32都沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明CR10 和SCL對(duì)NPR的影響不顯著。而且回歸方程的判定系數(shù)和調(diào)整后的判定系數(shù)都不是很高，這表明解釋變量與被解釋變量之間的擬合度不是很理想，線性關(guān)系并不顯著。

2.結(jié)果解釋

本文做出的結(jié)果與方芳、付文長(zhǎng)（2004）的結(jié)果不太一樣，方芳、付文長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券業(yè)集中度與績(jī)效呈正相關(guān)，行業(yè)規(guī)模與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。而且證券業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)績(jī)效有顯著影響。驗(yàn)證了姚秦（2003）的結(jié)論：我國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)集中度對(duì)績(jī)效的影響不明顯。Demestz（1973），Needham（1978）的研究：當(dāng)集中度在10％～50％區(qū)間時(shí)，行業(yè)利潤(rùn)率隨集中度提高而下降；而當(dāng)市場(chǎng)集中度超過(guò)50％后，行業(yè)利潤(rùn)率與集中度的正相關(guān)關(guān)系開始出現(xiàn)。事實(shí)上，我國(guó)證券業(yè)的盈利能力很不穩(wěn)定，基本停留在依賴股市行情這種“靠天吃飯”的階段，一旦證券市場(chǎng)不景氣，整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率都會(huì)產(chǎn)生很大的波動(dòng)。所以證券業(yè)集中度與凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的正相關(guān)關(guān)系在我國(guó)證券市場(chǎng)并不能夠得到驗(yàn)證。

五、主要結(jié)論

1.我國(guó)證券公司承銷業(yè)務(wù)的集中度呈現(xiàn)承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)屬于D型（準(zhǔn)中寡占產(chǎn)業(yè)），即集中度相對(duì)較高。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚處于E型（低集中產(chǎn)業(yè)），屬于明顯的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。承銷業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相比，承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)處于明顯的壟斷狀態(tài)。營(yíng)業(yè)收入集中度CR10圍繞50％上下波動(dòng)。隨著近幾年證券業(yè)大規(guī)模重組的興起，預(yù)計(jì)市場(chǎng)集中度會(huì)有所提高，從而使強(qiáng)者自強(qiáng)，弱者很難在這個(gè)行業(yè)生存下去，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)類型將向壟斷方向發(fā)展。

2.我國(guó)證券公司的盈利能力不穩(wěn)定，歷年的利潤(rùn)收入波動(dòng)較大，與二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)高度相關(guān)。券商業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴股市行情，其三大收入來(lái)源（經(jīng)紀(jì)、承銷、自營(yíng)業(yè)務(wù)）均受制于股市走勢(shì)。如在行情極好的2000年（上證指數(shù)上漲51.7%），證券行業(yè)凈資產(chǎn)收益率高達(dá)20.89%，而股市大跌的2001年，凈資產(chǎn)收益率又跌至7.04%。這種“靠天吃飯”的市場(chǎng)模式會(huì)在將來(lái)遭受很大挑戰(zhàn)，而券商的業(yè)務(wù)創(chuàng)新水平還優(yōu)待提高，只有當(dāng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入低于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入50％時(shí)，我國(guó)證券公司才能形成較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，所以如何擺脫傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴，提高券商的業(yè)務(wù)創(chuàng)新水平，是未來(lái)中國(guó)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

3.以1996年～2006年11年的數(shù)據(jù)為樣本所做出的檢驗(yàn)結(jié)果表明，券商的盈利能力與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和行業(yè)規(guī)模之間沒(méi)有明顯的相互關(guān)系，但是與證券市場(chǎng)的總體收益率存在較強(qiáng)的相關(guān)性，當(dāng)市場(chǎng)趨好，平均收益率為正時(shí)，券商的利潤(rùn)也隨之增加，反之則減少。如果避免行業(yè)周期過(guò)分影響券商的盈利能力，是擺在中國(guó)證券業(yè)面前重中之重的難題。

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