我國ＭＢＯ融資障礙及對策研究

[摘 要] MBO作為一種從西方引入的創(chuàng)新制度安排，近年來在我國作為國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組等領(lǐng)域得到了廣泛關(guān)注，但由于MBO融資問題較難解決，制約了MBO的有效實(shí)施。本文在辨析MBO的涵義及性質(zhì)的基礎(chǔ)上，闡明了我國MBO融資的來源，著重分析了我國MBO融資存在的主要障礙并給出了有針對性的具體對策。

[關(guān)鍵詞] MBO 杠桿收購 融資 融資工具

管理層收購(MBO)是一種創(chuàng)新的制度安排，近年來在我國作為國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組、國有資本退出一般性競爭領(lǐng)域的有效途徑得到了廣泛關(guān)注。但由于相關(guān)法律法規(guī)的限制、資本市場的不成熟和缺乏國家政策的支持等，使得我國MBO融資渠道非常有限，MBO資金來源問題較難得到解決，這對完成收購造成了很大障礙。

一、MBO的涵義及性質(zhì)辨析

管理層收購建立在傳統(tǒng)并購理論基礎(chǔ)之上，起源于歐美發(fā)達(dá)國家，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克·賴特(Mike Wright)于1980年發(fā)現(xiàn)管理層收購現(xiàn)象并對該現(xiàn)象進(jìn)行了規(guī)范的定義:管理層收購（Management Buy-out，本文以下簡稱MBO）是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用各種融資手段購買所在公司的股份，通過重組該公司來達(dá)到改變公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)，從而獲得預(yù)期收益的一種收購行為。

MBO通過設(shè)計(jì)管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營者的特殊合一身份，期望企業(yè)在管理層的自我激勵以及在企業(yè)高負(fù)債的外部約束雙重機(jī)制下，充分挖掘企業(yè)潛力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。因此，作為國有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的重要手段和公營部門私有化的最常見方式，在西方發(fā)達(dá)國家被廣泛使用。

MBO屬于杠桿收購（Leverage Buy-Outs，本文以下簡稱LBO）的范疇，但與一般的LBO不同，MBO的收購方為管理層，對于收購所需巨額資金來說，管理層自有資金非常有限，需要借助于外部融資來完成收購，這就決定了MBO杠桿收購的性質(zhì)。在MBO杠桿收購行動中，收購方是目標(biāo)公司的管理層，被收購方是管理層供職的目標(biāo)公司，收購標(biāo)的就是目標(biāo)公司的股權(quán)，而管理層作為收購方正是MBO與一般的LBO的區(qū)別所在。

二、我國MBO融資的來源

受不同國家經(jīng)濟(jì)背景、金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管制度的影響，MBO在融資來源及其比例、金融工具運(yùn)用、融資成本和運(yùn)作方式上都有所區(qū)別，分別形成了以美國為代表的“債權(quán)人主導(dǎo)型融資模式”、以英國為代表的“權(quán)益投資者主導(dǎo)型融資模式”、以俄羅斯為代表的“銀行主導(dǎo)型融資模式”以及以日本為代表的“政府推動型融資模式”四種融資模式，其中美國和英國的模式最為成熟。MBO在我國還是新生事，隨著MBO在我國實(shí)踐中的發(fā)展，其融資形式也在不斷變化。目前主要有以下幾種融資形式:管理者利用自有資金、管理者利用個人信用獲得收購資金、股權(quán)質(zhì)押貸款、職工參與出資、政府及主管單位和賣方融資等。應(yīng)當(dāng)注意的是，商業(yè)銀行對具有較大風(fēng)險(xiǎn)的MBO，往往要求有充足的資產(chǎn)作為抵押，而根據(jù)目規(guī)定，收購方不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押，而管理層又沒有足夠的個人資產(chǎn)，因此目前采用股權(quán)質(zhì)押貸款的方式存在障礙。

三、我國MBO融資存在的主要障礙

筆者認(rèn)為，從我國MBO融資的實(shí)踐看，主要存在以下主要障礙:

1.缺乏成熟的資本市場和豐富的融資工具。西方發(fā)達(dá)國家健全成熟的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，并大大降低了收購成本。我國資本市場發(fā)育還不成熟，金融資產(chǎn)的流通性低、交易性差，投機(jī)者多于投資者，證券價格大幅度波動，與企業(yè)真實(shí)價值背離。MBO的融資工具較少，缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等債務(wù)融資工具，這些都不利于MBO融資。

2.缺乏機(jī)構(gòu)投資者和有效的退出機(jī)制。合格的機(jī)構(gòu)投資者是MBO步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。目前，我國資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者己經(jīng)初具規(guī)模，但在投資功能上卻還存在一定的欠缺，主要表現(xiàn)為缺乏以產(chǎn)業(yè)投資和專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者。而我國上市公司MBO融資的退出途徑則相對單一，如債務(wù)融資退出途徑不通暢、權(quán)益融資退出渠道單一等，從而影響融資渠道的選擇和融資行為的順利進(jìn)行。

3.缺乏專業(yè)的MBO融資中介機(jī)構(gòu)。在MBO融資過程中，具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)人才的MBO融資中介機(jī)構(gòu)的存在直接影響著融資的順利實(shí)施。MBO在國內(nèi)還是一個嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購的操作中，他們只能幫助設(shè)計(jì)收購方案，還難以在融資、談判和收購后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。

4.缺乏有效的外部監(jiān)控主體。在目前的法規(guī)體系和市場監(jiān)督力度下，缺乏對MBO融資主體的有效監(jiān)控。實(shí)踐中的MBO資金部分采用“個人信用挪用企業(yè)信用”的方式解決，個人只出一小部分，大部分由企業(yè)或銀行來解決資金問題，如由企業(yè)作擔(dān)保，向銀行貸款購股，再以企業(yè)生產(chǎn)的利潤來還貸;以股權(quán)作為抵押，向銀行貸款購股。此種行使的虛擬出資入股，對于管理層缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。

5.缺乏管理層收購的法律規(guī)范體系。目前，我國在MBO 實(shí)施方面還沒有專門立法，對管理層收購的相關(guān)法律、規(guī)定散見于《公司法》、《證券法》以及財(cái)政部、國資委、發(fā)改委、證監(jiān)會等部門機(jī)構(gòu)下發(fā)的通知、文件中，這些規(guī)定、文件大多是在特定時期為解決某些特定問題而出臺的臨時措施，既不系統(tǒng)、也不夠完善，極不利于管理層收購在我國的實(shí)施和發(fā)展。

四、解決我國MBO融資存在障礙的具體對策

1.加快資本市場建設(shè)，創(chuàng)新融資工具。我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加快資本市場建設(shè)。首先，要培育和發(fā)展證券市場，如逐步擴(kuò)大證券市場的規(guī)模，規(guī)范上市公司、投資者和中介機(jī)構(gòu)的行為，加強(qiáng)監(jiān)管等；其次，要規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場，按照國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整原則與地區(qū)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，設(shè)置幾大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，并實(shí)行聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作和信息一體化，最終形成開放性、全國性的統(tǒng)一大市場；最后，通過金融制度改革，創(chuàng)新MBO融資工具。具體措施包括：推進(jìn)信用評級，促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制等。

2.培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，完善MBO融資的退出機(jī)制。從MBO的現(xiàn)實(shí)需要出發(fā)，筆者認(rèn)為，可以結(jié)合新的融資工具，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。如信托投資公司、專項(xiàng)基金(MBO基金)公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司、信用擔(dān)保公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司等。借鑒發(fā)達(dá)國家MBO融資退出機(jī)制，實(shí)施MBO后的公司必須進(jìn)行大規(guī)模的重組，以大幅度提高公司業(yè)績，減少高負(fù)債帶來的還款壓力。還要建立債務(wù)融資與權(quán)益資本相互轉(zhuǎn)換的混合融資工具，例如可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等。在保證債務(wù)安全性的同時，增加債權(quán)人的靈活選擇機(jī)制，是MBO各種融資主體的重要退出途徑。

3.培養(yǎng)專業(yè)的MBO融資中介機(jī)構(gòu)。國內(nèi)MBO的順利實(shí)施，有待于中介機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行的成長與配合。中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利一是編寫MBO 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問分析報(bào)告，規(guī)范主要內(nèi)容，要求對收購主體的資金來源、還款方式等進(jìn)行詳細(xì)披露與分析，并對上市公司以后的影響進(jìn)行分析；二是要求MBO 目標(biāo)公司聘請律師對收購行為的合法性包括資金來源、還款方式等行為的合法性出具法律意見。中介機(jī)構(gòu)在MBO 后1～2 年進(jìn)行跟蹤調(diào)查。

4.完善外部監(jiān)督體系。為了避免MBO 融資風(fēng)險(xiǎn)，吸取俄羅斯在實(shí)施MBO 過程中的“私有化尋租”教訓(xùn)，必須在規(guī)范管理層收購融資過程中建立強(qiáng)有力的外監(jiān)督體系。（1)加強(qiáng)信息披露制度。市場監(jiān)督功能依賴于MBO 完善的信息披露制度，除了詳細(xì)披露收購人、收購價格、收購資金需量外，還應(yīng)披露MBO收購資金來源、MBO 還款方式。防止管理層轉(zhuǎn)移上市公司利潤，侵害中小股東的利益。（2)政府監(jiān)管與中小股東參與。在通過修訂相關(guān)法規(guī)放松融資條件的情況下，政府加強(qiáng)監(jiān)管，同時注重中小投資者的參與，改變中小投資者因?yàn)樾畔⑸系牟粚ΨQ無法參與其中而只能成為“被動知情者”的局面。（3)非市場監(jiān)督。充分發(fā)揮市場專業(yè)評估機(jī)構(gòu)和專業(yè)媒體的作用，使自由的財(cái)經(jīng)媒體與國家法律和政府的規(guī)定一起形成多元化的監(jiān)督體系。

5.構(gòu)建管理層收購的法律規(guī)范體系。政府有關(guān)部門應(yīng)加快對管理層收購方面的立法研究，在現(xiàn)階段可由國務(wù)院先專門制定《管理層收購條例》， 對管理層收購的定義、原則、適用范圍以及管理層收購的對象、主體、收購價格、融資方式、信息披露、中小股東利益保護(hù)、監(jiān)管和法律責(zé)任等問題作出明確規(guī)定，以解決當(dāng)前管理層收購實(shí)施過程中出現(xiàn)的急迫問題。待條件具備、時機(jī)成熟，再將條例提升到法律層面，構(gòu)建以《管理層收購法》為主體，實(shí)施細(xì)則、條例、規(guī)章、文件等為輔的完善法律規(guī)范體系。

綜上所述，MBO在我國的有效實(shí)施存在一定的障礙。我國應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)的法律法規(guī)、放松MBO的融資限制、為管理層提供合法的資金來源，培育機(jī)構(gòu)投資者、優(yōu)化MBO融資結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新 MBO融資工具、改革配套金融制度，從而完善MBO融資體制，促進(jìn)我國MBO健康、規(guī)范地發(fā)展。

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