淺析管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

[摘 要] 管理層持股能夠迫使企業(yè)高管從單一的管理者向管理——所有者的角色去轉(zhuǎn)變，是改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和解決委托—代理問(wèn)題的關(guān)鍵。對(duì)北京市的上市公司的研究表明，管理層持股比例對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不相關(guān)，而且第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是明顯的、非線性的。

[關(guān)鍵詞] 管理層持股 大股東持股 委托—代理 實(shí)證研究

一、導(dǎo) 言

從理論上看，因?yàn)槭Ｓ嗨魅?quán)和剩余控制權(quán)的分離導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生，而管理層持股在一定程度上解決了公司的經(jīng)營(yíng)者只擁有剩余控制權(quán)而不擁有剩余索取權(quán)的問(wèn)題。這樣使得高管在個(gè)人利益上與公司的股東實(shí)現(xiàn)了利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，對(duì)實(shí)現(xiàn)一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展有重要的意義。 但是，中國(guó)現(xiàn)在的情況是，管理層持股比例低，大股東持股比例大，這個(gè)激勵(lì)不足的問(wèn)題被許多實(shí)證研究證實(shí)。由于股權(quán)激勵(lì)方案經(jīng)常受到市場(chǎng)的非議，比如2007年7月，建行的股權(quán)激勵(lì)方案引發(fā)的熱議及2008年蘇寧電器的股權(quán)激勵(lì)方案的取消。所以，究竟在中國(guó)，管理層持股對(duì)企業(yè)績(jī)效有沒(méi)有影響、有多大影響是學(xué)者們關(guān)注的問(wèn)題。

Jensen and Meckling提出了當(dāng)管理層只擁有部分公司剩余索取權(quán)的時(shí)候，其利益最大化會(huì)使得其一方面給公司盈利，另一方面損害公司的利益給自己謀利，這種代理成本隨著管理層持股的增加而降低。同樣的，劉小玄認(rèn)為讓經(jīng)理層擁有部分剩余權(quán)可以產(chǎn)生一定的正面激勵(lì)，這對(duì)企業(yè)效率來(lái)說(shuō)是一種帕累托改進(jìn)。張維迎基于其關(guān)于資本和勞動(dòng)討價(jià)還價(jià)模型，也認(rèn)為應(yīng)該讓企業(yè)中最具有信息優(yōu)勢(shì)、最難監(jiān)督的成員——管理層擁有剩余索取權(quán)。

沿著這個(gè)思路，很多國(guó)外的學(xué)者用更多的模型去細(xì)化和深化了這個(gè)問(wèn)題的研究。Demski， Joel S and David Sappington研究了在激勵(lì)合約中多代理人的問(wèn)題;Balder， Erik J在不完全信息的背景下進(jìn)一步探討了這一問(wèn)題;Holmstrom， Begnt and Milgrom在委托代理關(guān)系研究中討論了多項(xiàng)委托任務(wù)的情況;Beck， Zorn and Thomas將管理層持股內(nèi)生化，認(rèn)為這種理論上的最優(yōu)激勵(lì)結(jié)構(gòu)可以自發(fā)的形成。

在國(guó)外的實(shí)證研究中，Jensen and Murphy的結(jié)論是高管持股與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)比較高；Morck，Shleifer和Vishny發(fā)現(xiàn)管理層持股跟Tobin Q之間存在著分段關(guān)系，當(dāng)持股比例處于0%～5%時(shí)，是正向的影響，當(dāng)處于5%～25%時(shí)，是負(fù)向影響，超過(guò)25%，又變成了正向影響；McConnell和Servaes通過(guò)對(duì)美國(guó)1976年的1173個(gè)樣本1986年1093個(gè)樣本的分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部股東擁有股權(quán)小于40%，托賓Q值隨控股比例增大而提高，當(dāng)股權(quán)在40%～50%之間，Q值開(kāi)始隨控股比例的增大而下降，就是所謂倒U型曲線。國(guó)內(nèi)的學(xué)者也對(duì)這一問(wèn)題有一些討論，李增泉發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層持股超過(guò)一定規(guī)模后，其對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著影響;高雷，宋順林對(duì)2000年～2004年的面板數(shù)據(jù)分析表明，高管人員（經(jīng)理、董事、監(jiān)事）持股規(guī)模與企業(yè)績(jī)效是顯著正相關(guān)的;而魏剛和俞鴻琳使用不同的數(shù)據(jù)和方法，發(fā)現(xiàn)管理層持股水平和公司價(jià)值之間沒(méi)有顯著關(guān)系。本文使用北京市的面板數(shù)據(jù)，相比前人研究，可以較好的控制企業(yè)樣本的異質(zhì)性，并通過(guò)研究第一大股東的持股狀況，試圖發(fā)掘管理層持股和企業(yè)績(jī)效之間聯(lián)系的原因。

二、數(shù)據(jù)說(shuō)明

在北京市96家上市公司中，在2004年～2006年期間都有管理層持股的企業(yè)有39家(見(jiàn)表1）。公司數(shù)據(jù)來(lái)自于wind資訊。簡(jiǎn)單觀察數(shù)據(jù)，對(duì)于凈資產(chǎn)回報(bào)率ROE來(lái)說(shuō)，平均值為0.03，但是標(biāo)準(zhǔn)差為0.23，這說(shuō)明公司之間的差異比較大。從企業(yè)的規(guī)模也能證實(shí)這一點(diǎn)，總資產(chǎn)最小的為38982萬(wàn)，最大的為272億。這也在一定程度上說(shuō)明控制企業(yè)之間差異的重要。表2是主要數(shù)據(jù)的基本描述:

三、模型設(shè)定與結(jié)果檢驗(yàn)

如前文所述，用ROE代表上市公司業(yè)績(jī)，分別用持股市值和持股比例代表內(nèi)部人持股的程度，并且考慮到第一大股東持股的比例對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響也許不是線性的，建立實(shí)證模型。

ROE =C+α*manage+β*control+ε

manage代表管理層持股的市值或比例，control代表控制變量矩陣，C是不可觀察的企業(yè)異質(zhì)性因素，ε是白噪聲

因?yàn)闃颖局械墓镜牟町愋院艽?，所以影響公司業(yè)績(jī)的異質(zhì)性因素也比較多。使用截面數(shù)據(jù)，單純地靠增加控制變量來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，恐怕不會(huì)有很好的效果。用面板數(shù)據(jù)模型來(lái)解決遺漏變量的問(wèn)題，會(huì)得到截面數(shù)據(jù)模型所不能比擬的信息，而面板數(shù)據(jù)回歸方法的選擇也要以消除異質(zhì)性為目的。從技術(shù)上分析，對(duì)上述的兩個(gè)模型做了Hausman檢驗(yàn)(見(jiàn)表2），與理論上分析的結(jié)果一致。

對(duì)上文討論的模型，使用Stata 9.0軟件進(jìn)行回歸，結(jié)果如下:

其中，LVALUE表示管理層持股市值的對(duì)數(shù)，ASSET代表企業(yè)的總資產(chǎn)，DEBT代表企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，F(xiàn)IRST代表第一大股東持股的比例，RATIO代表管理層持股占總股本的比例。

這樣，可以檢驗(yàn)如下兩個(gè)假說(shuō)：

首先，從北京地區(qū)的上市公司的經(jīng)驗(yàn)看，內(nèi)部人持股與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系統(tǒng)計(jì)上不顯著。方程(1)和(2)的結(jié)果可以說(shuō)明，不論是管理層持股的比例還是管理層持股的市值，其t值都太小，應(yīng)該說(shuō)得出這一結(jié)論是可靠的。

出現(xiàn)這樣的結(jié)果，主要是因?yàn)?從比例上看，管理層持股的比例占總股本比例還比較小，不能起到應(yīng)有的激勵(lì)作用;從時(shí)間上看，股權(quán)分置改革的時(shí)間太短，投資者正確反映企業(yè)收益與其股價(jià)之間的關(guān)系時(shí)間還不長(zhǎng)，在這個(gè)樣本中，可能只有2005年和2006年的樣本值能夠較為正確反映這一關(guān)系，而2004年股市處于低迷期，企業(yè)收益和股價(jià)的關(guān)系還存在著扭曲;從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，股權(quán)高度集中，第一大股東持股比例均值高達(dá)44%，如果算上前幾大股東的持股，很可能導(dǎo)致這種大比例的控股導(dǎo)致的內(nèi)部人控制的問(wèn)題，使得股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮不了應(yīng)有的作用。另外，國(guó)有股一股獨(dú)大，產(chǎn)生的行政干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)的問(wèn)題，也會(huì)有一定的影響。

其次，第一大股東持股比例對(duì)業(yè)績(jī)的影響是非線性的。從兩個(gè)方程中都可以看出，第一大股東持股比例這一變量及其平方項(xiàng)都是非常顯著的。從結(jié)果看，當(dāng)這個(gè)變量的比例低于54%左右的時(shí)候，其增加將會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī)，相反，其增加會(huì)提高企業(yè)業(yè)績(jī)。田利輝也肯定了這一結(jié)論，認(rèn)為第一大股東往往是國(guó)有股，國(guó)有股的低效率與政府對(duì)企業(yè)的扶持這兩種相反的效應(yīng)造成了這樣開(kāi)口向上的曲線，而只有當(dāng)國(guó)有股的比例達(dá)到一定數(shù)額之后，才會(huì)得到這種“政策關(guān)照”效應(yīng)。樣本中的這一變量處于下降段，也從另一個(gè)方面也驗(yàn)證了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理層持股效應(yīng)的影響，應(yīng)該也是導(dǎo)致管理層股權(quán)激勵(lì)效果不明顯的一個(gè)原因。

四、結(jié)論與政策含義

在考察北京市39家有股權(quán)激勵(lì)的上市公司之后，可以得到管理層持股與企業(yè)績(jī)效間的影響并不明顯的結(jié)論，這與魏剛、王科宇以及俞鴻琳等得到的結(jié)論一致。本文的研究也存在可以改進(jìn)的地方，比如沒(méi)有考慮到預(yù)期回報(bào)理論所提出的問(wèn)題——公司績(jī)效的提升引致了管理層持股的增加所帶來(lái)的模型內(nèi)生性的問(wèn)題，在進(jìn)一步的研究中，可以試圖找到工具變量消除這種效應(yīng)。而且本文的這一結(jié)果并不一定意味著對(duì)股權(quán)激勵(lì)這一制度安排的否定，但是卻有如下的這些政策建議：

首先，進(jìn)一步擴(kuò)大管理層持股的比例，有助于進(jìn)一步檢驗(yàn)這一制度的可行性。在大部分上市公司沒(méi)有管理層持股和持股比例非常低的情況下，得到的結(jié)論難以推廣及整個(gè)上市公司總體。綜合各類(lèi)研究結(jié)果，5%～10%的持股比例是一個(gè)可以接受的范圍，這樣剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)之間就會(huì)形成激勵(lì)相容的關(guān)系，而被研究的北京市上市公司的平均持股比例為3.78%，相比之下還是偏低，所以得到這個(gè)不積極的結(jié)果也是情理之中。

其次，在資本市場(chǎng)上正確的引導(dǎo)投資者。如果公司的收益在資本市場(chǎng)上得不到正確的反應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)的效果就大打折扣，即使擁有股權(quán)，管理層也沒(méi)有積極性提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。

再次，正確對(duì)待國(guó)有控股。應(yīng)該或者通過(guò)降低國(guó)有控股比例或者增加國(guó)有股控制力度，使其處于企業(yè)效益的“U”型曲線中的更好位置，從而改善股權(quán)激勵(lì)的效果。

最后，加快股權(quán)分置改革的進(jìn)程，加快非流通股的流通進(jìn)程。這樣，一方面可以稀釋股權(quán)的集中程度，減少管理層持股造成的內(nèi)部人控制的問(wèn)題，降低行政干預(yù)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響;另一方面，也使得管理層手中持有的非流通的股票得到流通性，加大股權(quán)激勵(lì)的效果。

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