股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系研究

摘要:本文從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)#65380;交易執(zhí)行效率和市場(chǎng)信息傳播三個(gè)方面，由淺入深地展開了期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的梳理和分析#65377;股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，一是使得原本現(xiàn)貨市場(chǎng)單軌運(yùn)行的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變?yōu)榱似诂F(xiàn)貨市場(chǎng)雙軌運(yùn)行的新結(jié)構(gòu)，增加了市場(chǎng)穩(wěn)定性;二是依托期貨交易方式的獨(dú)特機(jī)制，大大提高了交易執(zhí)行效率;三是期貨價(jià)格也因此包含了更多內(nèi)容，促進(jìn)了市場(chǎng)信息的傳播與擴(kuò)散#65377;同時(shí)，股指期貨的獨(dú)特設(shè)計(jì)使得其非常適合在危機(jī)條件下充分發(fā)揮功能，是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，已經(jīng)成為現(xiàn)代資本市場(chǎng)的重要組成部分和基礎(chǔ)性的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制#65377;

關(guān)鍵詞:股指期貨市場(chǎng);現(xiàn)貨市場(chǎng);風(fēng)險(xiǎn)管理;交易機(jī)制;信息傳播

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-9031(2009)07-0049-05

此次金融危機(jī)中股指期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)再次證明，如果說(shuō)現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要功能是融資和定價(jià)，那么股指期貨等衍生品市場(chǎng)的主要功能則是風(fēng)險(xiǎn)管理，管理的風(fēng)險(xiǎn)正是現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)#65377;因?yàn)楣芍钙谪浀冉鹑谄谪浽揪褪浅鲇陲L(fēng)險(xiǎn)管理的目的，將商品期貨的經(jīng)驗(yàn)成功移植到金融領(lǐng)域的成果#65377;盡管股指期貨已經(jīng)成為全球使用最廣泛#65380;效果最顯著的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一，但目前在我國(guó)仍存在對(duì)于期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系進(jìn)而股指期貨功能作用的誤解和疑惑#65377;本文希望通過(guò)梳理有關(guān)研究結(jié)果，進(jìn)一步厘清期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系，進(jìn)而深化對(duì)于股指期貨功能作用的認(rèn)識(shí)#65377;

一#65380;股指期貨成功復(fù)制現(xiàn)貨交易，雙軌結(jié)構(gòu)增加了市場(chǎng)穩(wěn)定性

股指期貨的定價(jià)由現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格決定，在到期日存在強(qiáng)制收斂，因此股指期貨交易實(shí)際上復(fù)制了指數(shù)現(xiàn)貨交易，股指期貨市場(chǎng)成為了現(xiàn)貨市場(chǎng)的“影子市場(chǎng)”#65377;影子市場(chǎng)的出現(xiàn)，使得原本單軌市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變?yōu)殡p軌結(jié)構(gòu)，可以增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性#65377;兩條腿比一條腿走路要更加穩(wěn)定，通過(guò)這個(gè)高度復(fù)制#65380;嚴(yán)格管理#65380;有效運(yùn)轉(zhuǎn)的“影子市場(chǎng)”，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分割#65380;轉(zhuǎn)移和化解，實(shí)現(xiàn)管理現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)#65380;服務(wù)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展的最終目的#65377;

(一)現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有了轉(zhuǎn)嫁的媒介和疏通的渠道

出現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)之后，投資者可以通過(guò)賣出股指期貨完成套期保值交易來(lái)對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)，這可以進(jìn)一步健全避險(xiǎn)機(jī)制#65377;其結(jié)果，一是提高了投資者長(zhǎng)期持股意愿，避免了現(xiàn)貨市場(chǎng)上的頻繁買賣，提高了市場(chǎng)的交易穩(wěn)定性;二是將現(xiàn)貨市場(chǎng)的敞口風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了期貨市場(chǎng)，即通過(guò)套期保值交易，將自身原本的現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了期貨對(duì)手方，在風(fēng)險(xiǎn)不能根本消除的前提下優(yōu)化了風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)配置，從而將風(fēng)險(xiǎn)從不愿承擔(dān)者轉(zhuǎn)移到了愿意承擔(dān)者，提高了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性 ;三是使得現(xiàn)貨市場(chǎng)拋壓得到了有效的分流，由股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行承接，避免現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)更大的跌幅，拓展了風(fēng)險(xiǎn)釋放渠道，這種效果在危機(jī)狀況下的極端行情中表現(xiàn)得更為顯著，2008年金融海嘯中全球祭出“禁空令”的初衷就在于此 #65377;總的來(lái)看，股指期貨不能避免危機(jī)的發(fā)生，不能改變市場(chǎng)的根本走勢(shì)，但是，如果沒(méi)有股指期貨的穩(wěn)定運(yùn)行和充分發(fā)揮功能，股市跌幅可能更大#65380;跌勢(shì)可能更兇，后果可能更加嚴(yán)重#65377;正如雍志強(qiáng)(2008)所指出，此次金融海嘯中，股指期貨“有助于減緩美國(guó)股市的崩盤式下跌” #65377;楊再斌(2008)統(tǒng)計(jì)了30個(gè)市場(chǎng)自美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的最大跌幅，結(jié)果表明22個(gè)已經(jīng)推出股指期貨國(guó)家股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%，8個(gè)沒(méi)有推出股指期貨國(guó)家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%，巴西#65380;墨西哥#65380;印度#65380;馬來(lái)西亞#65380;泰國(guó)5個(gè)新興市場(chǎng)現(xiàn)貨指數(shù)跌幅僅為47.1%#65377;他也由此認(rèn)為，“此次危機(jī)中，有股指期貨的市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于沒(méi)有股指期貨的市場(chǎng)” #65377;

(二)現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)偏差時(shí)將受到期貨市場(chǎng)的約束

股指期貨市場(chǎng)的存在，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)存在了一個(gè)對(duì)照和比較的標(biāo)準(zhǔn)#65377;一旦現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)異常情況，都會(huì)有來(lái)自期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的力量自發(fā)糾正這種異常，使市場(chǎng)產(chǎn)生自身平衡機(jī)制，形成一種對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的約束和牽制力量#65377;其中，最顯著的就是期現(xiàn)貨價(jià)格之間的套利機(jī)制#65377;比如，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)高時(shí)，市場(chǎng)上伺機(jī)而動(dòng)的套利力量就會(huì)傾巢而出，賣出現(xiàn)貨#65380;買入期貨，從而縮小期現(xiàn)貨價(jià)差，維持一個(gè)市場(chǎng)合理的定價(jià)水平;當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)低時(shí)，則會(huì)買入現(xiàn)貨#65380;賣出期貨，縮小期現(xiàn)貨價(jià)差，維持市場(chǎng)合理的定價(jià)水平#65377;套利機(jī)制的形成，使得期貨價(jià)格進(jìn)一步向現(xiàn)貨價(jià)格收斂，強(qiáng)化了雙軌市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的一致性，提高了定價(jià)有效性和市場(chǎng)穩(wěn)定性#65377;

(三)現(xiàn)貨市場(chǎng)得到拓展，產(chǎn)生了顯著的協(xié)同效應(yīng)

有了股指期貨之后，不是簡(jiǎn)單地增加了一個(gè)市場(chǎng)，而是產(chǎn)生了“1+1>2”的協(xié)同效果#65377;一是交易策略#65380;金融產(chǎn)品和交易工具更加豐富#65377;基于期現(xiàn)貨交易策略的組合使用，出現(xiàn)了一些更為多樣的選擇和效果，投資組合保險(xiǎn)就是非常典型的例子#65377;基于這些新策略的產(chǎn)品就更為豐富，紛紛以基金#65380;集合理財(cái)#65380;信托產(chǎn)品#65380;銀行理財(cái)產(chǎn)品等形式展現(xiàn)出來(lái)#65377;而對(duì)快速執(zhí)行程序化交易以及指數(shù)化套利等策略的需要，促進(jìn)了交易工具的發(fā)展，如美國(guó)改進(jìn)了指定指令轉(zhuǎn)換系統(tǒng)(Designated Order Turnaround，DOT) #65377;二是投資者結(jié)構(gòu)得到完善#65377;與現(xiàn)貨市場(chǎng)原本較為單一的投資者結(jié)構(gòu)相比，股指期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)更為豐富，不但有投機(jī)者，而且還有套保者#65380;套利者等，豐富的投資者結(jié)構(gòu)形成了多元化的交易結(jié)構(gòu)，也增強(qiáng)了市場(chǎng)穩(wěn)定性#65377;三是市場(chǎng)流動(dòng)性得到改善#65377;避險(xiǎn)工具的出現(xiàn)提高了資金安全性，吸引了更多資金入市，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性得到進(jìn)一步改善#65377;Grossman和Miller(1988)指出，股指期貨市場(chǎng)的建立吸引了更多的交易商及新資本加入到以股票為基礎(chǔ)的證券交易中，這額外增加的流動(dòng)性使得股市能方便地承接更大宗的交易，而不會(huì)引發(fā)股價(jià)的巨大波動(dòng)[1]#65377;Kling(1986)認(rèn)為做市商風(fēng)險(xiǎn)的降低，也會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)買賣價(jià)差的降低[2]#65377;同時(shí)，Kuserk和Locke(1994)發(fā)現(xiàn)紐約證券交易所的交易量因?yàn)橹ゼ痈缟唐方灰姿呐R時(shí)性關(guān)閉而萎縮，而且下降幅度超過(guò)了指數(shù)套利的影響，也證明期貨市場(chǎng)對(duì)活躍現(xiàn)貨市場(chǎng)的重要性#65377;四是增加了市場(chǎng)的有效性#65377;期貨產(chǎn)品的引入，拓展了原本只有股票債券產(chǎn)品的資本市場(chǎng)的有效邊界，即在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下提高了潛在收益，或在收益一定的情況下降低了對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，有效地增進(jìn)了市場(chǎng)的有效性，導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)福利的增加#65377;例如Ross(1976)認(rèn)為，期貨期權(quán)市場(chǎng)的出現(xiàn)有助于完善市場(chǎng)，從不完全市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆袌?chǎng)將導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)福利的增加[3]#65377;

特別是對(duì)不存在賣空機(jī)制的現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，上述效果將更為顯著和有效#65377;目前，許多市場(chǎng)還沒(méi)有推出賣空機(jī)制，只能做多不能做空，單邊剛性運(yùn)行，更容易出現(xiàn)大起大落大波動(dòng)的局面#65377;我國(guó)市場(chǎng)就是這樣 ，波動(dòng)情況非常典型#65377;在這種環(huán)境中，推出股指期貨對(duì)市場(chǎng)所帶來(lái)結(jié)構(gòu)完善和機(jī)制健全效果更加顯著，市場(chǎng)需求也更為迫切#65377;

二#65380;期貨交易方式提升了股指期貨的市場(chǎng)交易效率

股指期貨市場(chǎng)不是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的簡(jiǎn)單復(fù)制，而是以期貨交易方式對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的有效復(fù)制#65377;期貨交易方式的采用，并經(jīng)過(guò)二十多年全球?qū)嵺`的積累和完善，使得股指期貨市場(chǎng)在微觀結(jié)構(gòu)上比現(xiàn)貨市場(chǎng)具有更多的交易特點(diǎn)，有助于提升市場(chǎng)交易效率#65377;

(一)股指期貨具有速度快#65380;交易成本低#65380;采取保證金杠桿交易等特點(diǎn)

這些基本特點(diǎn)使得股指期貨能夠迅速反應(yīng)，低成本#65380;高效#65380;及時(shí)地成交，提高了資金使用效率，鎖定并化解風(fēng)險(xiǎn)#65377;Fleming等(1996)認(rèn)為知情交易者傾向于選擇交易成本最低的市場(chǎng)交易[4];Kawaller等(1987)認(rèn)為知情交易者選擇期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易還因?yàn)楦軛U作用的存在[5]#65377;因此，在壞消息突然來(lái)臨時(shí)，投資者傾向于第一時(shí)間在期貨市場(chǎng)做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，這主要是因?yàn)槠谪浗灰壮山豢?65380;成本低 #65380;資金占用少#65380;使用效率高#65377;

(二)股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性更好

目前，全球股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交金額比較接近#65377;但股指期貨市場(chǎng)交易品種明顯比現(xiàn)貨市場(chǎng)少得多，表明股指期貨市場(chǎng)的交易深度要好得多#65377;肖輝(2006)也認(rèn)為，由于兩個(gè)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的不同，股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性比股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性要好[6]#65377;金融市場(chǎng)是具有流動(dòng)性吸引的特點(diǎn)，通常一個(gè)流動(dòng)性好的市場(chǎng)將會(huì)吸引更多的交易，因此，流動(dòng)性更好的期貨市場(chǎng)對(duì)投資者具有很大的吸引力#65377;

(三)股指期貨具有便捷的雙向交易機(jī)制

股指期貨是雙向交易的品種，相比股票賣空機(jī)制，成本更低#65380;效率更高#65377;股票也可以賣空，但不是在所有市場(chǎng)都可以賣空，而且即便可以賣空其效率也顯著不如股指期貨，在保證金比例#65380;期限#65380;數(shù)額和數(shù)量等條款上都更為嚴(yán)格，一般還存在提價(jià)交易規(guī)則(Up-tick Rule)的限制#65377;相比之下，股指期貨定價(jià)效率高#65380;交易規(guī)模大#65380;流動(dòng)性好#65380;抗操縱性強(qiáng)，更是能夠提供做空機(jī)制并且安全可控的產(chǎn)品[7] #65377;

(四)股指期貨在交易時(shí)間上具有跨度大的特點(diǎn)

股指期貨能夠更為及時(shí)地根據(jù)市場(chǎng)最新信息做出必要反映#65377;股指期貨一般都比相應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)早開盤一段時(shí)間，晚收盤一段時(shí)間，甚至有些交易所的部分品種已經(jīng)在電子盤上實(shí)行24小時(shí)連續(xù)交易#65377;這就使得股指期貨的交易時(shí)段可以完全覆蓋現(xiàn)貨交易時(shí)段，還能在其它時(shí)段也提供交易#65377;其結(jié)果，一是股指期貨在早開盤和晚收盤時(shí)段更多地吸收了市場(chǎng)信息的沖擊，從而降低了市場(chǎng)信息對(duì)開盤后的現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊，提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性;二是在現(xiàn)貨價(jià)格不存在或尚未完全反應(yīng)市場(chǎng)信息的情況下，期貨市場(chǎng)為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供了價(jià)格指示和參考#65377;

(五)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)控手段更為完備

相比股票市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制手段更齊備，除了漲跌停板#65380;暫停交易等基礎(chǔ)措施外，還有提高保證金比例#65380;熔斷#65380;強(qiáng)平#65380;強(qiáng)減等措施，能夠做到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控可測(cè)#65377;嚴(yán)格有效的風(fēng)險(xiǎn)防控措施，能夠保障股指期貨市場(chǎng)在極端市場(chǎng)行情下平穩(wěn)運(yùn)行#65377;在此次金融危機(jī)中，盡管股指期貨隨著全球股市大幅波動(dòng)出現(xiàn)同步劇烈震蕩走勢(shì)，交易量#65380;持倉(cāng)量大幅增加，風(fēng)險(xiǎn)管理壓力倍增，但截至目前，全球32個(gè)國(guó)家與地區(qū)的43家交易所上市的389種股指期貨產(chǎn)品 ，均較平穩(wěn)地經(jīng)受住了危機(jī)中極端行情的考驗(yàn)#65377;沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)因股指期貨和期權(quán)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也沒(méi)有一個(gè)交易所因?yàn)楣芍钙谪浖捌跈?quán)出現(xiàn)結(jié)算會(huì)員大面積違約現(xiàn)象#65377;穩(wěn)定運(yùn)行的股指期貨市場(chǎng)，為功能充分發(fā)揮奠定了良好的基礎(chǔ)#65377;

三#65380;股指期貨價(jià)格包含了更多內(nèi)容，促進(jìn)了市場(chǎng)信息的擴(kuò)散

股指期貨復(fù)制了現(xiàn)貨交易，并以期貨交易方式提高了交易執(zhí)行效率，最終使得股指期貨價(jià)格比現(xiàn)貨價(jià)格包含了更多的內(nèi)容#65377;股指期貨在信息揭示和傳導(dǎo)上有著更加獨(dú)特的作用，有效地促進(jìn)了信息在市場(chǎng)中的傳播，使得市場(chǎng)能夠及時(shí)地化解風(fēng)險(xiǎn)沖擊，通過(guò)日常小幅波動(dòng)化解剛性運(yùn)行中的大幅波動(dòng)，提高了市場(chǎng)效率和穩(wěn)定性#65377;

(一)股指期貨價(jià)格具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

前面提到了在現(xiàn)貨價(jià)格缺失或信息反映尚不充分的情況下期貨價(jià)格的存在意義#65377;實(shí)際上，大部分研究認(rèn)為，即使在期現(xiàn)貨價(jià)格同時(shí)正常存在的情況下，由于期貨交易的迅速#65380;高效#65380;便捷，期貨價(jià)格也要比現(xiàn)貨價(jià)格更快地反映新信息，具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能#65377;

一是股指期貨市場(chǎng)相比現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度更高#65377;Froot和Perold(1995)認(rèn)為由于標(biāo)普500指數(shù)期貨上市后更好地發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使得股票價(jià)格更加迅速地反映市場(chǎng)層面的消息，使得標(biāo)普500指數(shù)15分鐘收益率的一階序列相關(guān)系數(shù)從1983年的0.35下降到1987年的-0.05[8]#65377;Tse(1999)分析1997-1998年道#8226;瓊斯指數(shù)1分鐘收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)道指期貨對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度為88%，為指數(shù)僅為12%[9]#65377;Kurov和Lasser(2004)以及Ates和Wang(2005)還分別對(duì)標(biāo)普500指數(shù)以及納斯達(dá)克100指數(shù)的期貨及電子交易的小型期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面進(jìn)行研究，一致發(fā)現(xiàn)小型期貨合約由于流動(dòng)性更好#65380;交易成本更低，具有更高的信息貢獻(xiàn)度[10][11]#65377;

二是信息由期貨市場(chǎng)傳播到現(xiàn)貨市場(chǎng)，期貨價(jià)格存在比較明顯的領(lǐng)先關(guān)系，領(lǐng)先時(shí)間大約為5-45分鐘#65377;例如，Chou和Chung(2004)研究2000-2001年標(biāo)普500指數(shù)#65380;道#8226;瓊斯指數(shù)以及納斯達(dá)克100指數(shù)的小型期貨合約以及指數(shù)對(duì)應(yīng)的ETF的5分鐘收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)每個(gè)指數(shù)的期貨價(jià)格都要比現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先30分鐘[12]#65377;同時(shí)也必須強(qiáng)調(diào)，股指期貨市場(chǎng)的所謂價(jià)格發(fā)現(xiàn)，只是基于交易機(jī)制的優(yōu)勢(shì)，在信息反映上快于現(xiàn)貨市場(chǎng)，而不是發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)不能發(fā)現(xiàn)的信息，更不會(huì)因此而改變現(xiàn)貨市場(chǎng)的基本功能和基本走勢(shì)#65377;

(二)股指期貨價(jià)格反映了一定期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)貨價(jià)格

股指期貨市場(chǎng)以期貨方式對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行復(fù)制的同時(shí)，在時(shí)間維度上也對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行了梳理#65380;拓展和判斷，形成了一個(gè)期貨價(jià)格序列，反映著具有一定期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期，有助于提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的可預(yù)期性，進(jìn)而提高市場(chǎng)的有效性#65377;一是類似于利率期限結(jié)構(gòu)，股指期貨市場(chǎng)上產(chǎn)生多個(gè)價(jià)格，形成了具有一定期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)貨價(jià)格的反映，展示著市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格的判斷#65377;簡(jiǎn)單來(lái)看，它可以被用來(lái)判斷未來(lái)價(jià)格走勢(shì)，如果遠(yuǎn)期價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于指數(shù)價(jià)格，可能說(shuō)明市場(chǎng)強(qiáng)烈看空后市，反之亦然#65377;二是假設(shè)市場(chǎng)十分有效，套利十分充分，期貨價(jià)格將是以指數(shù)價(jià)格為基礎(chǔ)對(duì)未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及紅利率進(jìn)行調(diào)整后的結(jié)果#65377;這樣，期貨價(jià)格所揭示的期限結(jié)構(gòu)曲線形狀也將反映出市場(chǎng)對(duì)紅利率以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化判斷#65377;三是股指期貨市場(chǎng)不僅通過(guò)近月合約產(chǎn)生了對(duì)市場(chǎng)近期價(jià)格的判斷，同時(shí)也通過(guò)遠(yuǎn)月合約產(chǎn)生了對(duì)市場(chǎng)遠(yuǎn)期價(jià)格的判斷，提示了未來(lái)情況，有助于穩(wěn)定預(yù)期#65377;這在危機(jī)中顯得更為重要，危機(jī)中的人們恐慌情緒嚴(yán)重，普遍對(duì)未來(lái)失去信心，習(xí)慣性地過(guò)于悲觀#65377;而現(xiàn)貨市場(chǎng)只有一個(gè)當(dāng)前價(jià)格，集中地反映了危機(jī)中全部負(fù)面信息以及對(duì)未來(lái)的全部恐懼情緒，難免出現(xiàn)超調(diào);相比而言，期貨市場(chǎng)遠(yuǎn)月合約價(jià)格則會(huì)把危機(jī)的持續(xù)時(shí)間等其他因素考慮進(jìn)來(lái)，避免受到危機(jī)中恐慌情緒的過(guò)度影響，相比現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)更加穩(wěn)健，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)信心 #65377;

四#65380;股指期貨更適合在危機(jī)條件下發(fā)揮避險(xiǎn)和穩(wěn)定作用

當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，股指期貨的交易量#65380;持倉(cāng)量越是增加#65377;隨著2008年9月14日雷曼公司倒閉等負(fù)面消息的傳出，全球市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，風(fēng)險(xiǎn)加劇#65377;CME的E-Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨#65380;歐洲期貨交易所(Eruex)Stoxx50指數(shù)期貨和英國(guó)國(guó)際金融期貨交易所(Liffe)FT100指數(shù)期貨9月份成交量環(huán)比分別增長(zhǎng)了110.70%#65380;133.51%和148.51%，9月份的持倉(cāng)量則環(huán)比分別增長(zhǎng)了8.41%#65380;6.93%和5.13%#65377;實(shí)際上，每逢市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)都是如此#65377;體現(xiàn)了股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的功能與作用#65377;

(一)危機(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征適合股指期貨發(fā)揮作用

正常市場(chǎng)條件下，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小而個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)比重更大，基本的信息鏈條是:個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)→個(gè)股價(jià)格變化→指數(shù)價(jià)格變化/系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)→期貨價(jià)格變化#65377;股指期貨復(fù)制的是指數(shù)現(xiàn)貨，通過(guò)直接跟蹤指數(shù)變化，反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變化，而反映并化解個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的成本要更高，效果也相對(duì)不顯著#65377;但在危機(jī)情況下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為主要風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)的信息鏈條是:系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)/指數(shù)價(jià)格→股指期貨價(jià)格變化#65377;股指期貨在反映和化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用與效果更顯著，成本更低，在信息傳播中主動(dòng)性更強(qiáng)#65377;對(duì)此，Miller(1990)#65380;肖輝(2006)等都有相關(guān)論述[13]#65377;

(二)危機(jī)中的成交要求適合股指期貨發(fā)揮作用

從交易執(zhí)行上看，價(jià)格和時(shí)間是兩個(gè)基本的追求要素#65377;一般情況下價(jià)格更為重要，而在緊急情況下時(shí)間即速度更為關(guān)鍵#65377;金融危機(jī)中，信息瞬間萬(wàn)變#65380;機(jī)會(huì)稍縱即逝，這種環(huán)境要求投資者盡快做出決策，并盡快達(dá)成交易#65377;前面已經(jīng)提到，相比股票，股指期貨在交易上具有速度快#65380;成本低#65380;保證金杠桿性質(zhì)等特點(diǎn)，能夠更加滿足這種環(huán)境下的交易要求#65377;因此，越是在危機(jī)情況下，對(duì)于股指期貨的交易關(guān)注度越高#65377;

(三)危機(jī)期間股指期貨市場(chǎng)仍能保持充沛的流動(dòng)性

喪失流動(dòng)性的市場(chǎng)，無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用#65377;市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)萎縮，而期貨等衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性卻會(huì)提高#65377;究其原因，一是危機(jī)中投資者關(guān)注并使用股指期貨這一風(fēng)險(xiǎn)管理工具的興趣和可能性更大，因而股指期貨能夠比股票等現(xiàn)貨市場(chǎng)品種有著更好的交易表現(xiàn);二是股指期貨市場(chǎng)交易模式比較豐富，不但有投機(jī)，而且還有套保#65380;套利等交易#65377;尤其是套利交易，通過(guò)主動(dòng)積極地捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性#65377;Fremault(1991)就指出，套利增加了期現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力#65377;危機(jī)期間充沛的流動(dòng)性，使得股指期貨的作用和功能得以充分發(fā)揮[14]#65377;

五#65380;總結(jié)與建議

本文從完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)#65380;提高交易執(zhí)行效率和促進(jìn)市場(chǎng)信息傳播三個(gè)方面，由淺入深地展開了期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的梳理和分析#65377;股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，一是使得原本現(xiàn)貨市場(chǎng)單軌運(yùn)行的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變?yōu)榱似诂F(xiàn)貨市場(chǎng)雙軌運(yùn)行的新結(jié)構(gòu)，增加了市場(chǎng)穩(wěn)定性;二是依托期貨交易方式的獨(dú)特機(jī)制，大大提高了交易執(zhí)行效率;三是期貨價(jià)格也因此包含了更多內(nèi)容，促進(jìn)了市場(chǎng)信息的傳播與擴(kuò)散#65377;同時(shí)，股指期貨的獨(dú)特設(shè)計(jì)使得其非常適合在危機(jī)條件下保持正常運(yùn)行，充分發(fā)揮功能，是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具#65377;股指期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的補(bǔ)充#65380;完善和服務(wù)的功能定位十分明確，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用十分突出，已經(jīng)成為現(xiàn)代資本市場(chǎng)的重要組成部分和基礎(chǔ)性的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制#65377;

本文認(rèn)為，全球股指期貨市場(chǎng)已經(jīng)在此次金融海嘯中以出色的表現(xiàn)生動(dòng)地詮釋了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的功能和作用#65377;相反，我國(guó)缺乏股指期貨等避險(xiǎn)機(jī)制，投資者在大災(zāi)之前束手無(wú)策，一些股票型基金甚至不得不維持60%的最低倉(cāng)位，損失十分慘重，被動(dòng)局面可想而知#65377;簡(jiǎn)單來(lái)看，沒(méi)有股指期貨，股票市場(chǎng)就是在“裸奔”#65377;并且，隨著股票市場(chǎng)規(guī)模的增大，市場(chǎng)大起大落所帶來(lái)的影響越來(lái)越大，進(jìn)一步完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，提高市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的必要性和緊迫性越來(lái)越顯著#65377;為了促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，有必要盡快上市股指期貨[15]#65377;

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Research on the Relationship between Stock Index Future Market and Stock Market

CAI Xiang-hui

(Economical Institute Fudan University ，Shanghai 200433，China)

Abstract:This paper analyzes the relationship between stock index futures markets and stock markets from three aspects， namely market structure， trade execution efficiency and information diffusion. The establishment of stock index futures markets enhances the markets stability by changing the market structure from one-track to two-track， improves the efficiency of trade execution via the adoption of future trading system， and promotes the diffusion of information through the future prices which reveal more information. As a whole， Stock Index Future is absolute a kind of risk management instrument， suitable to work well during the period of financial crisis， and has been an important part of modern capital market and a kind of fundamental and interior stability system.

Key words:stock index futures market;stock market;risk management;trading System;information diffusion