外匯儲備：黃金還是炸彈？

編譯 王一丹

中國最近宣布外匯儲備在2009年4月跨過了驚人的兩萬億大關(guān)。中國比世界上其他任何國家積累的儲備量都要大，占據(jù)了全部報告外匯儲備的近30％，幾乎是2001年占比8％的4倍(見表1)。金融危機打擊了外匯儲備累積的速度，儲備在2008年第四季度緩慢增長，不過近來儲備增長勢頭又漲。

報告的外匯儲備并不包括轉(zhuǎn)入商業(yè)銀行或者除了人民銀行以外的實體的資產(chǎn)負債表的數(shù)額。因此，報告儲備的精確水平并沒有太大意義。即使如此，外匯儲備突破兩萬億還是讓我們有機會觀察到中國外匯儲備累積的動態(tài)發(fā)展。

這種儲備累積對于中國經(jīng)濟和世界金融體系有什么啟示?最近的儲備累積的增速會否被證實為暫時性的?這種情況將如何結(jié)束，還是能夠持續(xù)下去呢?在回答這些問題之前，我們首先要分析一下儲備累積的來源和特點。

為什么會這樣?

外匯儲備累積源于中國央行對外匯市場的干預，其目的在于防止金融性流入(來自經(jīng)常賬戶盈余和資本流入)推高貨幣的外在價值。中國政府為什2、這么不惜余力地進行干預來防止貨幣升值?是出于有說服力的經(jīng)濟學道理嗎?

1 出口帶動型增長：為抵消貨幣升值壓力而進行的匯率干預使中國商品在國際市場上保有競爭力，而這轉(zhuǎn)而又有助于維持快速的出口增長。出口增長促進了更高的GDP增長，而且更重要的是，創(chuàng)造了崗位，有助于維持社會穩(wěn)定。中國已經(jīng)日益依賴出口作為增長來源之一，結(jié)果是，中國經(jīng)濟對于其主要出口市場(如美國和歐洲)的商業(yè)周期情況變得十分敏感。

2 害怕經(jīng)常賬戶可兌換性：隨著資本管制的放松和跨境金融流動勢不可當?shù)脑黾?，中國的?jīng)常賬戶無論從官方還是實際情況來看，都正在變得越來越開放。這樣一來，中國經(jīng)濟面臨著波動較大的資本流動——而更嚴格的匯率管理被視作控制這一進程的關(guān)鍵手段。不過匯率波動性自身其實并不會導致更大的經(jīng)常賬戶開放，這是一個常見的誤解。

3 貨幣政策之錯。固定匯率或者嚴格管理的匯率可以作為名必貨幣的錨定基準，有助于限制通貨膨脹預期。不過它也限制了出于國內(nèi)目標的貨幣政策運用。還有一些替代匯率管制的方法，諸如采用低通脹目標，就可以通過提供更大的宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定性而達到更好的效果。

4 貨幣危機和銀行危機的保險措施。亞洲金融危機和其他新興市場的危機使人們把注意力集中到了貨幣危機和銀行危機的巨大代價上。外匯儲備減少了兩種危機發(fā)生的可能性，而且即使危機確實發(fā)生，儲備也能減輕其損失。外匯儲備累積被當做一種自保險的機制，雖然自保險代價不菲，但是對于中國等一些國家，它們不相信國際金融機構(gòu)會無條件地提供足夠的保障，自然會把自保險視為關(guān)鍵手段。

怎么變成這樣的?

中國的外匯儲備在2000年12月到2009年6月間增加了近1.8萬億美元，而其中一大部分——超過1.3萬億美元——是自2005年底增加的。那么，這些錢來自何方?

1 經(jīng)常賬戶盈余：從2000年到2008年，經(jīng)常賬戶盈余促成了中國外匯儲備累積的78％。經(jīng)常賬戶比重直到2004年底還相對較?。?000年到2004年的儲備積累僅有37％來自經(jīng)常賬戶盈余。而從2004年到2008年，經(jīng)常賬戶盈余的貢獻占儲備累積的91％。商品貿(mào)易盈余作為經(jīng)常賬戶的一大組成部分，在2000年到200g年促成了儲備累積的64％。

2 資本賬戶盈余：從2000年到2008年，資本賬戶盈余能夠解釋中國外匯儲備累積21％的來源。資本賬戶盈余在2000年到2004年更加重要，其貢獻占到全部儲備累積的51％。而從2004年到2008年，資本賬戶盈余占儲備累積的比例僅僅為11％。

凈國外直接投資(FDI)的流入在2000年到2008年超過了資本賬戶盈余，這表明，在這一階段的后半部分，存在其他種類資本的凈流出。凈FDI流入是2000年到2004年儲備累積的主要來源，占到了41％。從2004年到2008年，凈FDI僅僅占儲備累積的26％。

3 誤差和遺漏：從2000年到2008年，凈誤差和遺漏項(代表了非官方和／或未記錄的資本賬戶和經(jīng)常賬戶的交易)得以說明中國外匯儲備累積的1.3％，很大一部分是在前半階段。誤差和遺漏項在2000年到2004年的貢獻占到儲備增長的11.5％，從2004年到2008年在儲備變動中的凈貢獻則使儲備下降了2.1％。

估值效應可能推動了儲備數(shù)據(jù)的一些短期變動。外匯儲備以美元報告，而美國對其他主要貨幣(如歐元和日元)的匯率經(jīng)歷了重大的波動。中國并未報告其外匯儲備的貨幣構(gòu)成，不過一般認為其中70％～75％持有的是美元計價資產(chǎn)，而歐元和日元計價的資產(chǎn)占據(jù)其余資產(chǎn)的大多數(shù)。估值效應可能在誤差和遺漏項中顯露端倪，不過無論是什么情況下，估值效應都不太可能在外匯儲備更長期的趨勢運動中發(fā)揮主要的作用。

中國用儲備做什么?

中國政府沒有公布其外匯儲備持有的貨幣和資產(chǎn)構(gòu)成，不過我們可以基于美國財政部有關(guān)美國資產(chǎn)的國外持有情況數(shù)據(jù)，來對中國持有的美元資產(chǎn)規(guī)模進行有根據(jù)的猜測。下面報告的數(shù)據(jù)假設(shè)，所有中國持有的美國資產(chǎn)都是由中國國家外匯管理局持有，而外管局不再持有其他美元資產(chǎn)。

1 國庫券和國債：中國一直在穩(wěn)步增持美國國債(見表4)。在2000年3月底，中國持有710億美元的美國國債，而到2009年3月底，中國持有7680億美元。在這段時間里，中國持有的美國國債占發(fā)行流通的公眾持有美國國債的比例從2％增長到11％。最近，中國調(diào)整了其購買的美國國債的債務期限結(jié)構(gòu)。在2008年年中，短期國庫券(而非長期債券)占到美國國債凈購買的近三分之二，遠遠高于前些年以購買債券為主導時的比例。

2 政府機構(gòu)債券：直到2008年年中，中國還一直在累積由政府授權(quán)企業(yè)(GSE)發(fā)行的債權(quán)，最為著名的就是房利美和房地美。2000年3月，中國僅持有190億美元的機構(gòu)債券。中國積累的機構(gòu)債券越來越多，直到2008年7月才開始縮減持有。2009年3月，中國持有4240億美元的機構(gòu)債券，占發(fā)行流通的所有此類債券的6％。

3 其他用途：中國運用部分儲備對國有銀行進行資產(chǎn)重組，并創(chuàng)建主權(quán)財富基金——其中有些部分僅僅是純粹的會計業(yè)務，不過由于這些儲備不再記作中國人民銀行的國外資產(chǎn)，因此還是減少了報告儲備。舉例來說，在2004年和2005年，中國使用600億美元的外匯儲備對其三家主要國有商行進行資產(chǎn)重組。更近一些，中國運用約700億美元的外匯儲備投資于一項主權(quán)財富基金——中國投資公司。

4 貨幣構(gòu)成：基于美國財政部收集的數(shù)據(jù)，我們可以得到有關(guān)中國外匯儲備一些并不完美也不完全(卻是唯一公共可得)的信息，中國持有美元資產(chǎn)的比例從2000年3月底的58％增長到了2007年6月底的65％。美元資產(chǎn)比重在2009年3月降到了61％，不過這一數(shù)據(jù)可能是誤導性的，因為在TIC的月度報告中，中國的儲備累積增量通常歸因于其他國家(這些國家是引導中國購買資產(chǎn)的中介所在地)。普遍認為，中國儲備資產(chǎn)的了0％～75％實際上是美元計價的資產(chǎn)。

儲備累積的代價是什么?

中國的外匯儲備累積帶來了直接和間接的成本。

1 直接成本：中國通過發(fā)行央行票據(jù)來沖銷一部分外匯儲備累積。直到最近，中國為這些央票支付的利率都要低于從持有的美國國債和其他債券上賺得的利率(見圖3)。然而，伴隨美國國債收益率的急劇下降，中國現(xiàn)在可能會在沖銷操作中承受一定的準財政成本。

2 間接成本：積累外匯儲備的政策表明，中國已經(jīng)放棄了獨立的貨幣政策，也就失去了運用利率來達到國內(nèi)政策目標的能力——盡管資本管制確實能創(chuàng)造一些調(diào)動的空間。有時，中國被迫通過與銀行部門相關(guān)的監(jiān)管手段來或明或暗地傳導貨幣政策，這使金融體系改革的進展變得更加艱難。

3 家庭承擔的成本：盡管政策的現(xiàn)行設(shè)置可能是可持續(xù)的，不過它有巨大的福利成本。匯率體制的可持續(xù)性要求金融部門自我約束，包括銀行存款極低的真實回報率。這樣一來，金融抑制對家庭造成了直接成本，估計占每年GDP的4％。

有什么全球啟示?

中國的外匯儲備持有含有地緣政治學和對全球經(jīng)濟的啟示。

1 儲備持有的多元化：如果中國要縮減其對美國國庫券和債券的購買，那么美國政府的借款成本(利率)將會上升。如果中國要大規(guī)模轉(zhuǎn)向歐元計價的債券并因而提高了歐元的國際地位，那么美國將失去它作為主要國際儲備貨幣而得到的鑄幣稅利潤。不過，鑒于中國持續(xù)積累儲備的規(guī)模，還有美國國債市場相對于其他政府債券市場的深度和流通性，這樣的前景在短期內(nèi)不會成真。

2 對外政策啟示：中國可能運用其儲備來達到對外政策的目標，比如，當中國購買了3億美元哥斯達黎加債券后，很快哥斯達黎加就把對臺灣的外交承認轉(zhuǎn)向了中國。中國還一直在通過外國投資的方式對非洲擴大影響，而其部分儲備一直投資于資源掠奪型行業(yè)和大宗商品來源。

3 對世界銀行和國際貨幣基金組織(IMF)的含義：這些國際金融機構(gòu)(IFIs)一直在尋求增加資本基數(shù)的道路。中國已經(jīng)同意購買高達500億美元價值的SDR(特別提款權(quán))計價的IMF債券。不久，中國將會尋求方法，明確地把其對IMF資產(chǎn)池中恒定增長部分的貢獻和投票權(quán)的增加、在國際機構(gòu)中更大的影響聯(lián)系起來。中國還有可能在包括亞洲發(fā)展銀行在內(nèi)的其他多邊機構(gòu)中擴大貢獻、尋求更大影響。

4 資產(chǎn)獲得：中國主權(quán)財富基金的部分初始投資(尤其是在黑石集團和摩根斯坦利中的)可謂命運多舛。然而，一旦金融市場安定下來，中國可以運用其儲備資產(chǎn)來獲取重要戰(zhàn)略國家的股票。

從很多方面來說，中國在外匯市場上持續(xù)而大規(guī)模的干預無論對其自身經(jīng)濟還是對世界經(jīng)濟都沒有什么好處。

1 喪失貨幣政策獨立性：對外匯市場的干預和沖銷資本流入(以防止增加國內(nèi)流動性)的手段使中國喪失了獨立的貨幣政策。這使得宏觀經(jīng)濟政策的實現(xiàn)工具又少了一種，并妨礙了金融部門改革。隨著中國在世界經(jīng)濟中不斷上升的重要性，這可能對全球也產(chǎn)生負面的影響。

2 失衡的增長：中國的政策制定者正在試圖重新平衡增長，采用的方法是將經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為更多地由私人消費增長所驅(qū)動、更少地依賴于出口。被低估的匯率使國內(nèi)消費的貿(mào)易商品更加昂貴，這和重新平衡的目標背道而馳。

3 保護主義者的壓力：由中國干預外匯市場導致的對中國出口商的競爭性補貼已經(jīng)造成中國與美國、歐盟的貿(mào)易緊張狀態(tài)。這種狀態(tài)可能升級為更大的貿(mào)易爭端，進而傷害世界貿(mào)易和世界經(jīng)濟增長。

4 全球失衡持續(xù)：全球宏觀經(jīng)濟失衡對金融危機起到了推動作用。中國的匯率政策和外匯儲備的持續(xù)累積會使這種失衡持續(xù)下去，在未來可能引發(fā)巨大的風險。

游戲完結(jié)

短期中，中國受制于對出口的依賴，特別是為了就業(yè)增長的目的。中國不太可能會雄心勃勃地從美元計價資產(chǎn)上轉(zhuǎn)走，特別是由于這可能造成美元貶值。侵蝕中國龐大的非美元資產(chǎn)。不僅如此，短期內(nèi)沒有什么切實可行的美元資產(chǎn)替代物。中國已經(jīng)開始多元化地投資于黃金和其他商品，并已同意購買一些SDR計價的IMF債券。不過這些和儲備累積比起來，無論是存量或者甚至是月度增速，都不可同日而語?？偠灾?，短期內(nèi)的情況不會和近年來的情況有太大出入——巨大的貿(mào)易和經(jīng)常賬戶盈余，高水位的儲備累積，新增儲備的大部分都持有美國財務部的金融工具。

中國的政策制定者知道，在長期中，他們需要斷絕中國經(jīng)濟對出口的依賴。匯率政策等待調(diào)整的時間越長，這種改變將由于經(jīng)濟失衡越發(fā)頑固而變得越發(fā)困難。最終的調(diào)整被拖得越久，成本也可能變得更大。

中國和其主要貿(mào)易伙伴(美國、歐盟和日本)的生產(chǎn)力增長差距巨大，因此人民幣與其他主要貨幣的匯率最終需要升值。這樣一來，外幣計價儲備資產(chǎn)不斷增大的存量用國內(nèi)貨幣(人民幣)衡量的價值就會變少，這意味著中國人民銀行重大的賬面損失。多元化儲備財產(chǎn)的策略——或是投于其他貨幣或是投于政府債券外的資產(chǎn)——可以減少潛在的損失，不過還是無法最終解決基本的難題。

現(xiàn)在的匯率體系有助于維持GDP增長的有益底線，不過代價卻是經(jīng)濟福利的重大成本。當沖銷國外貨幣流入的成本增長到無法管理的水平時，盯住匯率制通常也不會長久了。中國的金融抑制已經(jīng)削弱了這種規(guī)范的調(diào)整機制，不過金融體系效率和整體經(jīng)濟福利也付出了巨大代價。在政策目標和實際政策手段中還存在著根本的不一致——通過維持匯率穩(wěn)定和資本管制來保護銀行體系，結(jié)果反而可能使完成銀行部門的主要改革舉步維艱。

中國的外匯儲備累積從原則上來說，還能繼續(xù)下去幾年。不過代價就是國內(nèi)失衡和全球失衡的加劇，而這對于國內(nèi)經(jīng)濟福利會造成巨大的負面結(jié)果，更為下一次全球經(jīng)濟災難埋下了巨大的風險隱患。