由大小非解禁看我國股市當(dāng)前問題

李　昭

[摘 要] 隨著2007年底非流通股的逐漸解禁,此次從2005年開始的股權(quán)分置改革進(jìn)入第二階段,然而我們卻看到中國股市在之后的一年中暴跌超過70%。本文通過梳理近期學(xué)者的主要論點(diǎn),總結(jié)得出我國股市當(dāng)前面臨的問題,并試圖從解決供求平衡和提高消費(fèi)者信心方面相應(yīng)整理出解決方案。

[關(guān)鍵詞] 大小非;市場供求;制度規(guī)范

我國股市從2005年迎來新一輪牛市,上證指數(shù)從當(dāng)年6月6日998點(diǎn)一路高歌猛進(jìn),直至2007年10月16日的歷史最高6124點(diǎn)只用了兩年零四個(gè)月時(shí)間,其間無論市場參與者、媒體還是政策制定者都?xì)g欣鼓舞,陶醉在資本市場繁榮的氣象中;然而,自那以后股指有如自由落體般一瀉千里,截至2008年11月上證指數(shù)最低觸及1660點(diǎn),一年多一點(diǎn)的時(shí)間73%的跌幅,中國A股已經(jīng)進(jìn)入“熊市”的聲音隨處可聞。

能使A股市場產(chǎn)生如此劇烈的萎縮,原因自然是復(fù)雜并且是各方綜合作用的結(jié)果。然而隨著時(shí)間漸長,大家的聲音日漸統(tǒng)一,認(rèn)為雖然不能排除國際經(jīng)濟(jì)放緩和嚴(yán)峻的金融形勢所帶來的影響,但是造成這次中國股市劇烈動(dòng)蕩的主要原因還是由2005年股權(quán)分置改革形成的,從2007年底開始陸續(xù)解禁的限售股(非流通股)這一極大的“利空”因素。

一、大小非解禁(減持)

1、減持情況

從2005年6月股權(quán)分置改革試點(diǎn)啟動(dòng)以來,非流通股股東在有章可循的情況下,逐步獲得了手中非流通股在交易所上市交易的流通權(quán)。截至到2007年底,1527家A股上市公司中未完成股改的僅剩下27家,其中23家為面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的ST和*ST類的上市公司,股改完成比例超過98%。

根據(jù)證監(jiān)會2005年9月4日頒布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》,大非指的是大規(guī)模的限售流通股,占總股本5%以上;小非指的是小規(guī)模的限售流通股,占總股本5%以下。依據(jù)這一辦法“鎖一限二”的規(guī)定,2008年到2010年的三年間將是限售股解禁的高峰期。

業(yè)內(nèi)大部分的聲音都表示實(shí)際的減持壓力并不如人們想象的那么夸張。進(jìn)入2008年后,整體經(jīng)濟(jì)面的疲軟也減低了大小非持有的減持預(yù)期,并且,國有股作為大非的主要構(gòu)成,大幅減持的可能性并不大。

2、背景

(1)必要性。我國證券市場存在的非流通股和流通股并行的制度,是由于在證券市場設(shè)立和國有企業(yè)股份制改革之初,我國有關(guān)政策和行政法規(guī)對股份制企業(yè)的股權(quán)設(shè)置以持股者的所有制性質(zhì)來確定所導(dǎo)致的。機(jī)制和體制上的先天不足最終導(dǎo)致了中國證券市場“同股不同權(quán),同股不同利”現(xiàn)象的長期存在,也在剛剛建立的中國證券市場中埋下了深深的隱患,嚴(yán)重威脅著中國證券市場的健康發(fā)展。

股權(quán)分裂造成了流通股股東和非流通股股東在收益與風(fēng)險(xiǎn)上的嚴(yán)重不匹配,流通股股東的凈風(fēng)險(xiǎn)和非流通股股東的凈收益處在一種市場風(fēng)險(xiǎn)對沖的狀態(tài)。同股不同權(quán)使得這樣的不匹配狀態(tài)被固化,流通股股東幾乎承擔(dān)了所有不利因素所引發(fā)的所有風(fēng)險(xiǎn),而非流通股股東面對風(fēng)險(xiǎn)只是一個(gè)旁觀者。

(2)2001年股改。2001年6月12日,國務(wù)院出臺了《減持國有股籌集社會保障資金暫行管理辦法》,由此邁出了國有股減持的重要一步。然而兩天后也就是14日上證綜指見頂2245點(diǎn),隨即以急跌方式展開了自1994年以來最大規(guī)模的調(diào)整,不斷滑落至1500點(diǎn)左右,下跌幅度達(dá)35%,股流通市值從18000億元人民幣減少至10800億元,損失7000多億元。10月22日,證監(jiān)會緊急暫停了《減持國有股籌集社會保障資金暫行管理辦法》,10月23日大盤便出現(xiàn)幾乎全線漲停的壯觀景象。

國有股減持引起股市動(dòng)蕩和股民不滿,非但無法按原設(shè)想籌集社會保障資金,反而導(dǎo)致股民信心和整體籌資功能喪失,廣大中小股民蒙受慘重?fù)p失,企業(yè)股份制改造上市被迫陷入停頓,社會保障基金投資也被套嚴(yán)重虧損。

然而大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為,此次股改的失敗并不是國有股減持本身造成的,而是政策的偏差所引起的減持價(jià)格過高和減持方式不當(dāng)?！巴赏瑱?quán)同價(jià)”這一理論應(yīng)該存在于成熟的、市場化起點(diǎn)基礎(chǔ)的市場上,并不適合于中國的特殊背景(計(jì)劃經(jīng)濟(jì)起點(diǎn))。進(jìn)來是計(jì)劃價(jià),出去時(shí)是市場價(jià),是不合規(guī)則的。

非流通股的全流通化是中國市場化改革的必然趨勢,而這一過程中最關(guān)鍵的就是占到非流通股總量高達(dá)96%的國有股和法人股(截止2001年)的減持問題。國有股減持已經(jīng)成為優(yōu)化資本市場功能、深化中國市場經(jīng)濟(jì)改革的一大戰(zhàn)略趨勢。

3、基本政策

基于2005年9月14日中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》(下稱《管理辦法》)規(guī)定,上市公司股權(quán)分置改革,是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制,消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。

根據(jù)相關(guān)股權(quán)分置改革的操作程序,當(dāng)上市公司的原非流通股出售時(shí),應(yīng)當(dāng)遵守《管理辦法》規(guī)定;實(shí)施股權(quán)分置改革方案涉及股東減持或者增持股份,導(dǎo)致股東持有、控制的股份總數(shù)發(fā)生變動(dòng)的,應(yīng)當(dāng)遵守《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》及本辦法的規(guī)定;因?qū)嵤└母锓桨敢l(fā)要約收購義務(wù)的,經(jīng)申請可免予履行要約收購義務(wù)。

二、問題及解決構(gòu)想

中國股市在2007年10月中峰回路轉(zhuǎn),結(jié)束了兩年多以來瘋狂上漲的牛市。超過70%的跌幅在大多數(shù)學(xué)者看來主要是由于大小非解禁進(jìn)入第二階段所引起的,大量非流通股陸續(xù)進(jìn)入解禁期,巨大的“利空”信號,再加上全球經(jīng)濟(jì)疲軟,在投資者信心上加上了濃重的陰影。

1、存在問題

當(dāng)前市場的主要問題,學(xué)者們的觀點(diǎn)大致可以分為兩類:

(1)市場供求失衡?！皬氖袌霾僮鞯膶用嫔险f,股票供應(yīng)增加了,一定要同步產(chǎn)生相應(yīng)的需求,才能夠保證供求平衡,維持股價(jià)的穩(wěn)定?，F(xiàn)在,限售股不斷解禁,由此帶來的巨大供應(yīng)卻沒有相應(yīng)的資金來承接,因此也就導(dǎo)致了股市的下跌(桂浩明,2008)?！睆馁Y金的供給來看,從緊的貨幣政策本身就減少了市場的資金供給,加之證監(jiān)會有意控制基金發(fā)行量,且由于市場表現(xiàn)的不佳,儲蓄資金不再流向股市,都使得市場的資金供給大為減少。

(2)市場投資者信心缺失。當(dāng)股市峰回路轉(zhuǎn)的步入熊市時(shí),害怕股價(jià)繼續(xù)下滑的恐慌心理會使更多的非流通股急于套現(xiàn),以免收益減少,這種集中的賣空相當(dāng)于砸盤,市場投資者的恐慌情緒也就是完全可以想象的了。現(xiàn)階段的大小非減持對證券市場的影響主要是對投資者心理層面造成的影響,以及由此而形成的“羊群效應(yīng)”。

2、解決方案

(1)針對市場供求失衡,相應(yīng)的解決辦法就是平衡市場供求。對于當(dāng)前的中國證券市場,由于大小非的大量解禁上市,以及對未來新IPO發(fā)行融資的預(yù)期,整個(gè)市場上呈現(xiàn)著供過于求的狀態(tài)。

一方面從提高需求的角度來講,要增加合規(guī)資金入市,緩解過剩的供給壓力。另一方面,從減少供給的角度來說,禁止新股發(fā)行,推進(jìn)資產(chǎn)重組和產(chǎn)業(yè)整合,給予大小非持有者遠(yuǎn)期利益預(yù)期,使其重視股權(quán)價(jià)值而不隨意套現(xiàn)。

(2)投資者信心的缺失一方面來自于整體經(jīng)濟(jì)的不景氣,另一方面也是出于對中國股市整體狀況的迷茫和不信任,因此,在加強(qiáng)股市制度規(guī)則建設(shè)的同時(shí),也要穩(wěn)定股市上大量持觀望態(tài)度的中小投資者的信心。如政府可以通過在向市場提供利好信號,適時(shí)推出股指期貨和融資融券,向中國市場引入風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制等。

三、小結(jié)

大小非解禁、中國股市的全流通化,正如大多學(xué)者所言,是必須的也是必然的趨勢。問題本身并不是出在要不要解禁,要不要流通,而是如何流通。

隨著2007年底大小非解禁開始,證券市場問題日益明顯,政府雖然對此也出臺了一些政策,但是從市場、學(xué)界以及媒體的反應(yīng)來看,效果并不明顯,甚至可以說并沒有取得預(yù)期目的。對于中國證券市場目前的現(xiàn)狀而言,政府應(yīng)當(dāng)一方面完善市場規(guī)則體制,尤其是眼下大小非流通的相關(guān)政策規(guī)定,給大小非流通提供一個(gè)穩(wěn)定、健全的渠道;另一方面適時(shí)推出完善市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的衍生產(chǎn)品,如股指期貨、融資融券以及創(chuàng)業(yè)板,從而為眾多投資者提供一個(gè)穩(wěn)定信心的保證,也給中小企業(yè)提供融資舞臺,同時(shí)也為資金的平穩(wěn)退市提供途徑。這樣不僅可以保證我國證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展,同時(shí)也能在一定程度上影響整個(gè)金融市場的秩序,對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有利無害的。

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