我國證券市場投資者行為研究

黃偉欽 李桂平

【摘要】隨著我國證券市場的不斷發(fā)展與完善,證券投資者日益增多,投資群體越來越大,目前對投資者行為的研究得到了很大的重視。本文首先回顧了現(xiàn)階段各學科對證券市場投資者行為研究的成果,其次初步探索了以社會學理論研究證券市場投資行為的前景及其優(yōu)越性。本文認為社會學視角下研究投資者行為的理論與現(xiàn)實意義是非常明顯的。

【關(guān)鍵詞】投資者行為 證券市場 社會學理論

【中圖分類號】F830.91【文獻標識碼】A

一、研究的背景

隨著我國社會、經(jīng)濟的發(fā)展,證券市場也隨之不斷發(fā)展與完善。證券投資已成為人們社會經(jīng)濟生活的重要部分,對社會經(jīng)濟的影響已越來越大。據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責任公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,截至2008年11月,我國滬深兩市賬戶總數(shù)突破1.2億戶 。

投資的目的在于得到一定的預期收入,可是據(jù)研究發(fā)現(xiàn),我國證券市場中只有大概10%的個人投資者是盈利的。市場上有這樣的話:一賺二平七虧損。那么,究竟是什么原因?qū)е铝送顿Y收益產(chǎn)生如此大的差距呢?是投資的市場環(huán)境,或是投資者的個人行為偏差,這是值得我們?nèi)ド钏己脱芯康膯栴}。

首先,目前我國的證券市場還是新興的市場,即所謂新興加轉(zhuǎn)軌。與西方證券市場的發(fā)展已經(jīng)有200多年歷史相比,我國證券市場還很年輕。我國的證券市場具有其特殊性,其市場制度、市場監(jiān)管、交易規(guī)則等還在不斷的完善當中。其次,經(jīng)濟社會的發(fā)展是有階段性的,社會經(jīng)濟發(fā)展歷史總是處于階段性繁榮——衰退——平衡——繁榮的模式中,證券市場又是經(jīng)濟的晴雨表。歷史經(jīng)驗表明:證券市場一般早于經(jīng)濟起動或衰退,兩者很少在時間上保持同步。這對于個體投資來說,會產(chǎn)生預期與現(xiàn)實的偏差,從而導致收益的差距。最后,個體投資者的行為是有差異的。由于投資者的背景(教育、家庭背景等)、學習應(yīng)變能力、接收信息的效率與途徑等諸多方面的差異,從而使不同的投資者作出不同的投資行為和投資決策。

二、現(xiàn)階段研究的成果

國內(nèi)外關(guān)于證券市場個體投資者行為的研究大多見于經(jīng)濟學領(lǐng)域,但近年來金融社會學的研究越來越受到重視,經(jīng)濟社會學在這一領(lǐng)域的研究也越來越深入。以下就國內(nèi)外學者從經(jīng)濟學、心理學、社會學視角在一些領(lǐng)域的研究成果作個回顧。

1.經(jīng)濟學的研究視角

經(jīng)濟學或者說金融學的研究是以嚴格的假設(shè)為前期的。例如,在經(jīng)典的現(xiàn)代金融理論中,證券市場中的參與者被假定為能充分獲取信息并能匯總分析所有信息或數(shù)據(jù),作出投資決策所帶來的所有可能后果都可以計算到;而在面臨不確定性時,證券市場的參與者完全根據(jù)貝葉斯學習規(guī)則不斷地修正先驗概率,使得主觀概率不斷逼近客觀概率。從而使自己的決策收益達到最大化?，F(xiàn)代經(jīng)典金融理論的一個重要基石是“有效市場假說”(EMH),市場有效性關(guān)注的是資本市場中信息和證券價格之間的關(guān)系。1953年這一概念才由莫里斯·肯德爾(Maurice Kendall)提出。有效市場理論以完全競爭市場和交易成本、使價格反映信息的成本為零為假設(shè)前,也就是說證券市場中的投資者是完全理性的;即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關(guān)性的,他們在市場中也將遇到理性的套利者,后者將消除前者對價格的影響。

經(jīng)濟學在非理性行為研究方面,提出了與傳統(tǒng)理性假設(shè)不同的有限理性的概念。例如,對證券市場上個體投資都行為的研究,一個典型的理論叫做“羊群效應(yīng)”。在關(guān)于個體暗示(suggestibility)和群體壓力的心理學研究表明:個體的決策受其他人意見所影響,社會壓力能誘導個人做出自己認為并不正確的決策( Asch,1952 )。在不確定性與模糊性存在的環(huán)境中,人們通常表現(xiàn)出一些群體行為,如社會比較(sccial comparison)和羊群行為(herd behavior)等(Aoller and Adler,1984 )。社會比較理論認為,在不存在客觀標準時,人們通常會將其決策同其他人的決策進行對比,然后決定取舍。而模糊性、不確定性和缺乏客觀標準是金融市場交易的基本特征。Shiller(1984)認為股票的價格類似于純粹的社會運動,因為沒有一個可以接受的理論來理解股票的價值,更沒有一個可靠的方法來預測改變投資策略后的效果。投資者對股票的價格缺乏一個清晰、客觀的認識,從而致使他們完全依賴于社會過程做出投資決策。Topol (1991)研究顯示:個體投資者買賣股票通常按照他(她)最熟悉(或最近)的投資者的平均價格來報價,因此他認為股票價格運動是通過社會來傳遞的。

2、心理學研究視角

心理學對證券投資者行為的研究,主要注重投資個體的心理效應(yīng)及認知能力兩方面。心理學家認為,個體的認知能力及認知資源是有限的,再加上時間的因素,投資個體不可能對市場環(huán)境所提供的數(shù)據(jù)資源進行最優(yōu)化的分析,從而作出最大收益的決策。而出于人類大腦的正常反應(yīng)下,投資個體更傾向于暗示決策的經(jīng)驗性,所謂“啟發(fā)式思維”在發(fā)揮著主要作用。證券市場存在各種各樣信息及潛在的信息因素,而這些因素正是導致投資者的判斷及決策出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差的關(guān)鍵;因為個體投資的認知能力(包括認知資源、分析能力、記憶力等)有限、情感因素常常勝于理性分析。

3、社會學研究視角

經(jīng)濟社會學在研究資本市場(金融市場)時,延續(xù)了韋伯的經(jīng)濟社會理論傳統(tǒng)。近年來,社會學家對證券市場的研究有兩個趨向,一是網(wǎng)絡(luò)研究的延伸,二是強調(diào)社會互動與社會心態(tài)的結(jié)構(gòu)關(guān)系。市場是由社會機制所產(chǎn)生并運作的,因此,不同的市場應(yīng)有不同的機制。市場應(yīng)被視為不同的社會結(jié)構(gòu),不同的市場是不同的運作邏輯,在其中的行動者更是由不同的利益動機所構(gòu)成(Swedberg, 1994, 2003)。沿著這樣的認識脈絡(luò),市場既是層級性的結(jié)構(gòu),也是類似政治斗爭的場域(Fligstein, 2001)。

德國社會學家 Karin Knorr Certina提出了“信息作為一種知識形式”,以社會微觀結(jié)構(gòu)作為理解金融市場的工具。為此,他對信息和市場構(gòu)成的問題提出重要的觀點。他的理論研究假設(shè)金融市場是建構(gòu)在充分流動性上的市場,在這個市場中,全球反身系統(tǒng)( global reflex system)是其主要構(gòu)成部分。也就是說,金融市場是特殊的社會結(jié)構(gòu),它建立在流動信息的基礎(chǔ)上,在這個社會結(jié)構(gòu)下,每個行動者(投資個體)都具有反思自身面對信息的思考與處理能力以及對實時的信息做出回應(yīng)。在Karin Knorr Certina的系列研究中,他非常注重知識的建構(gòu),而信息在這一建構(gòu)過程中是核心因素。在研究證券市場個體投資者(行動者)的投資行為因其所處的社會網(wǎng)絡(luò)、知識背景而造成差異方面,Charles Smith的研究作出重大貢獻。據(jù)他的研究發(fā)現(xiàn),不同類型的投資者(價值信仰者、短線交易者、證券經(jīng)紀人、市場銷售者等)具有不同的心態(tài)結(jié)構(gòu),對同一信息的反應(yīng)及理解、分析是有差異的,該信息的意義自然就不一樣。因此,其作出的投資決策也存在著差異。

三、社會學研究證券市場投資者行為的前景

1是社會學意義中追求行動滿足的“社會理性人”。本文研究的投資者是我國證券市場上參與股票投資的個人或個體,包括中小投資者,機構(gòu)投資者不在本文研究范圍內(nèi)。同樣,本文所說的投資者行為是我國證券市場上中小投資者對股票買賣的行為。這些個體都具有認知能力和一定分析、決策能力,并且他們的行為與其所處的社會結(jié)構(gòu)及社會網(wǎng)絡(luò)有關(guān)。

社會學與經(jīng)濟學一樣,認為個體的行為受理性與非理性選擇的影響;但是,社會學的理性選擇與非理性選擇理論是有區(qū)別于經(jīng)濟學的。理性選擇既是一種理論,也是一種研究方法。它的特征是:在方法論上是個體主義的而非整體主義的,是歸納的而非演繹的,是經(jīng)驗求證的而非哲理解釋的。在證券市場上,個體投資者的投資行為,即買入與賣出股票的行為顯然是建立在其個體的理性選擇基礎(chǔ)上的,是可以經(jīng)驗求證的。社會學同樣認為個體行動同樣也受非理性因素的驅(qū)動。例如,個體對投資某只股票的同時投資習慣、投資心態(tài)、個人感情、信息來源等因素已經(jīng)滲入到了其投資行為之中。

網(wǎng)絡(luò)理論是當代社會學的重要研究領(lǐng)域。社會學依據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)來分析人類社會行為,或者說分析社會網(wǎng)絡(luò)以及社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中所嵌入的社會資源或社會資本對人類社會行為的影響,是社會學理論發(fā)展的一大特色。社會網(wǎng)絡(luò)分析建立在如下基本假定的基礎(chǔ)之上:互動單位之間的關(guān)系是最重要的。因此,社會網(wǎng)絡(luò)分析在于揭示人際互動的模式,這種模式反映了個人行為的重要特性。另外,社會網(wǎng)絡(luò)分析同樣注重個體主義方法論的研究與運用。證券市場中的個體投資者的投資行為或多或少會與其所處的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)相關(guān)或者受社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響。

社會結(jié)構(gòu)是社會學的一重要術(shù)語,社會學用社會結(jié)構(gòu)來指社會的組織方式,而社會是靠人與人、人與資源之間結(jié)成一定關(guān)系組織起來的。本文是對社會結(jié)構(gòu)理論的運用性研究,并且把制約行為個體的社會條件和力量視為社會結(jié)構(gòu)范疇,它是現(xiàn)實的、交往性的以及常人觀下的社會結(jié)構(gòu)。事實上,在歐美社會理論語境中,社會結(jié)構(gòu)常常用來指獨立于有主動性的人并對人有制約的外部整體環(huán)境,經(jīng)常與“能動性”對立使用?！爱斘覀儼焉鐣Y(jié)構(gòu)作為社會學研究的一個主題的時候,我們會發(fā)現(xiàn)從社會結(jié)構(gòu)的角度就是要解釋現(xiàn)代社會結(jié)構(gòu)條件對個體行為與群體行為的制約性?！?邊燕杰,2007)。

總之,證券市場充分體現(xiàn)了社會結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實多層性以及個體的差異性,在這個場域中,個體投資的行為表現(xiàn)出了某種特性。因此,筆者認為社會學在這個領(lǐng)域的研究是大有作為的。

四、研究意義

本文以社會學的獨特視角來研究證券市場個體投資的投資行為,把個體的投資行為嵌入到更廣泛的社會系統(tǒng)中,深入研究其投資行為的特點及本質(zhì)內(nèi)涵,同時豐富了學科的視野。對于中國這樣的新興資本市場,研究個人投資者的行為具有重要的意義。

1、跨學科的研究意義

長期以來,研究證券市場的投資行為,絕大多數(shù)見于經(jīng)濟學領(lǐng)域,以經(jīng)濟學的視角來研究相關(guān)問題,而本文試圖以社會學學科的知識拓展研究視野。本文綜合運用了社會學視角下社會結(jié)構(gòu)理論、社會網(wǎng)絡(luò)理論研究證券市場中個體投資行為的特點及本質(zhì),更好地發(fā)揮社會學學科所具有的想象力、解釋力。因此,社會學的知識完全可以在經(jīng)濟學、心理學通常所研究的某些范疇或?qū)ο笾邪l(fā)揮更廣泛的功能。再者,以社會學知識研究經(jīng)濟生活、經(jīng)濟活動越來越受到重視。

2、個體投資行為的內(nèi)涵

本文研究的方法是將個證券市場中的個體投資行為嵌入于個體選擇的屬性(理性與非理性選擇)及社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)互動之中,解釋了投資者行為的動因、效果,從而把個體投資者投資行為的豐富內(nèi)涵呈現(xiàn)出來。這就有利于投資者個人認清自己投資行為的本質(zhì),提高個人的投資水平及收益,在某種意義上也達到穩(wěn)定證券市場的效果,最后達到個人與市場之間的良性循環(huán)。

3、研究的實踐意義

通過對我國證券市場中個體投資者行為的社會學分析,對個體投資者來說有助于建立科學、有效的投資決策,同時可以使市場運行更有效率,最后達到促進市場監(jiān)管的合理性的目的。

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