通縮“好”與“壞”

章秀奇 翟鵬 王成

研究通縮的性質(zhì),有利于對經(jīng)濟和市場表現(xiàn)作出正確判斷;而區(qū)分通縮“好”與“壞”,關(guān)鍵在于分析通縮與產(chǎn)出之間的對應關(guān)系

目前,全球主要經(jīng)濟體仍處于通脹回落階段,回落的主要原因,在于金融危機導致全球經(jīng)濟陷入衰退。

就當前形勢而言,2009年全球經(jīng)濟面臨通縮壓力。我們必須仔細研究通縮的性質(zhì),以對經(jīng)濟和市場的表現(xiàn)作出正確判斷。

考察美國近150年經(jīng)濟史,我們發(fā)現(xiàn),“二戰(zhàn)”前,通貨緊縮是全球經(jīng)濟正?，F(xiàn)象,發(fā)生概率超過30%。如前所言,通縮也有“好”“壞”之分,而區(qū)分通縮的“好”與“壞”,關(guān)鍵在于分析通縮與產(chǎn)出之間的對應關(guān)系。

當需求下降時,需求曲線下移,低收入者損失的比例更大,需求曲線變得更為陡峭(即需求彈性降低)。同時,勞動力和原材料成本大幅下跌,供給曲線下移,但供給曲線的下移幅度不如需求曲線大,因為有些成本是固定成本,由于高成本廠商已經(jīng)倒閉,供給曲線更加平坦,兩者相互作用,導致價格和產(chǎn)量同時下降。這導致“壞的通縮”?！皦牡耐s”具有自我加強效應,一旦發(fā)生,容易演變?yōu)殚L期的經(jīng)濟衰退,而股市則對應大熊市。

這樣的時期,包括美國1837年-1843年、1919年-1921年、1937年-1938年和1948年-1949年,通貨緊縮與衰退同時發(fā)生,1929年-1933年的大蕭條則是最為嚴重的壞的通貨緊縮,在許多國家都發(fā)生了價格和產(chǎn)出的劇烈下降。日本上世紀90年代也發(fā)生了典型的“壞的通縮”,經(jīng)濟長期陷入衰退。

而即使需求不下降,只要供給增加的速度超過需求,也容易引發(fā)通縮,這在信用貨幣出現(xiàn)之前經(jīng)常出現(xiàn),主要原因在于世界貨幣黃金的供給不能滿足對其需求造成的,如美國“南北戰(zhàn)爭”后20年經(jīng)濟高速增長而物價平穩(wěn)回落的情形。這是“好的通縮”。

“好的通縮”往往伴隨著經(jīng)濟增速仍然平穩(wěn)增長或者輕微衰退。1914年以前的通貨緊縮往往伴隨著經(jīng)濟增長,而兩次世界大戰(zhàn)之間通貨緊縮往往伴以經(jīng)濟衰退。在美國,1873年-1896年、1921年-1929年屬于這樣的時期,溫和的通貨緊縮與產(chǎn)出的迅速增長并存。

不過,信用貨幣出現(xiàn)后,這種形式的通縮極少出現(xiàn),貨幣當局可以通過擴大信用貨幣供給,解決產(chǎn)量增加后對貨幣需求量增量的問題?！岸?zhàn)”后更加常見的是通脹回落,這主要是由于需求下降導致,之所以沒有變成“壞的通縮”,主要是因為發(fā)展中國家的巨大出口和競爭性貶值(美國利用了美元獨特的地位),推動供給曲線下移并使其更趨平坦,導致雖然價格下降,但均衡產(chǎn)量卻增加了。

“二戰(zhàn)”后,我們經(jīng)歷的最大通縮發(fā)生在日本。從1995年到2007年,日本不斷發(fā)生間歇性通縮,GDP增速也出現(xiàn)多次季度負增長,日本發(fā)生長期通縮的導火索是金融泡沫破滅后出現(xiàn)的經(jīng)濟金融危機。

日本陷入長期蕭條的原因是多方面的,其中重要原因有三個。

其一,日本銀行業(yè)在金融泡沫中損失慘重,銀行危機導致90年代日本銀行貸款增速連續(xù)出現(xiàn)負增長,這對日本實體經(jīng)濟無疑是雪上加霜。

其二,日本陷入“流動性陷阱”,實際利率即使下調(diào)到負數(shù),經(jīng)濟狀況也無法好轉(zhuǎn)?？唆敻衤鼘Υ说慕忉屖?“由于公眾深信中央銀行堅決反對通貨膨脹,因而導致公眾的預期進入某種‘陷阱狀態(tài),即公眾認為任何擴張性的貨幣政策都是暫時的”,這使得政府任何刺激措施都難以發(fā)揮作用,典型的體現(xiàn)是日本私人消費支出增速不斷下降。而美國30年代上升的通脹預期使得真實利率下降,才正式結(jié)束了大蕭條。

其三,通縮具有自我加強效應。一旦經(jīng)濟陷入通縮,消費者推遲購買,持幣待購,而生產(chǎn)能力過剩,這將導致經(jīng)濟陷入通縮的惡性循環(huán)。

和日本類似,瑞士同樣在上世紀90年代發(fā)生通縮,失業(yè)率不斷上升,其發(fā)生通縮的主要原因,在于瑞士法郎的不斷升值,嚴重依靠出口和旅游業(yè)的瑞士因此陷入經(jīng)濟疲軟。

但不同的是,瑞士金融機構(gòu)保持完好,依然吸引全球資金不斷涌入,瑞士雖然經(jīng)濟疲軟,但并未出現(xiàn)顯著的衰退,是一種較為典型的“好的通縮”。

日本和瑞士的股市表現(xiàn)更能說明問題,1989年12月-1997年12月,日本股市下跌58%,同期瑞士股市上漲270%。

值得一提的是,日本在發(fā)生通縮后一年內(nèi),股市的漲幅全部來自市盈率提升的貢獻,而業(yè)績貢獻則全部為負,這在絕大多數(shù)發(fā)生通縮的國家中一再重演。這主要是由于投資者在經(jīng)濟陷入通縮后,開始關(guān)注和憧憬未來的經(jīng)濟復蘇,提前反映了復蘇的預期。

而現(xiàn)在,2008年百年一遇的金融危機,正為全球帶來又一次“壞通縮”風險?！?/p>

作者為國泰君安證券研究所策略分析師