熱錢暗賭人民幣

余　力

香港金融管理局10月22日宣布，由于港元兌美元觸及了聯(lián)系匯率制強(qiáng)方兌換保證區(qū)間水平，該局當(dāng)日上午在外匯市場(chǎng)中拋售了50.4億港元。最新的干預(yù)措施使得香港銀行體系總結(jié)余從2177.8億港元增至2228.2億港元。金管局一周之內(nèi)共在外匯市場(chǎng)中拋售了143.4億港元。據(jù)香港市場(chǎng)的最新數(shù)據(jù)，自2009年7月以來，流入香港的熱錢就接近1000億港元。為了抑制港幣升勢(shì)，維護(hù)聯(lián)系匯率制度，香港金管局已連續(xù)半個(gè)月向市場(chǎng)注資共426.25億港元。

來勢(shì)遠(yuǎn)超預(yù)期

這些資金至少有大部分是沖著中國因素來的。資金流入中國市場(chǎng)也有跡象，中國的貿(mào)易順差正在縮小，第三季度為389億美元，但第三季度的外匯儲(chǔ)備增加了1410億美元，這表明近期資本流入已再度轉(zhuǎn)熱。截至9月末，外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到2.2726萬億美元，同比增長(zhǎng)19.26％，9月新增外匯儲(chǔ)備達(dá)618億美元，僅次于今年5月的806億美元和去年4月的745億美元而排名歷史第三。據(jù)央行14日公布的數(shù)據(jù)，前三季度外匯儲(chǔ)備增加3266億美元，同比少增507億美元。而一季度，由于外需不振、貿(mào)易低迷等因素，資金流入顯著放緩，外匯儲(chǔ)備僅增加77億美元；二季度情況急劇變化，增量達(dá)到1779億美元。

國際資本流入中國的熱情開始重新高漲。去年以來外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)較大變化。受金融危機(jī)影響，外需下滑、外資機(jī)構(gòu)紛紛“去杠桿化”，國際資金流出一度引發(fā)擔(dān)憂。去年四季度和今年一季度外匯儲(chǔ)備進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，去年10月和今年1月更是分別減少259億美元和326億美元。不過，隨著中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，外匯儲(chǔ)備增速開始扭轉(zhuǎn)。從單月數(shù)據(jù)看，4月、5月、6月外匯儲(chǔ)備分別增加552億美元、806億美元和421億美元，5月數(shù)據(jù)更是創(chuàng)下月度歷史新高。而7月、8月、9月外儲(chǔ)分別增加430億美元、362億美元和618億美元。渣打銀行中國區(qū)研究主管王志浩在一份報(bào)告中指出，在極度寬松的流動(dòng)性及種種資產(chǎn)價(jià)格泡沫信號(hào)吸引下，熱錢正在重返中國。更多市場(chǎng)人士認(rèn)為，由于其經(jīng)濟(jì)基本面遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于大多數(shù)其他經(jīng)濟(jì)體，中國將會(huì)在2009年下半年以及2010年吸引更多資本流入。這樣的資本流入將不僅增加人民幣的升值壓力，而且也會(huì)給經(jīng)濟(jì)注入更多流動(dòng)性，從而加劇中國的資產(chǎn)價(jià)格通脹。

面對(duì)這種形勢(shì)，國家外管局也開始有所警惕。國家外管局國際收支分析小組10月15日發(fā)布的《2009年上半年中國國際收支報(bào)告》指出，中國涉外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀環(huán)境總體上將趨于好轉(zhuǎn)，外匯凈流入可能增加，國際收支較大順差格局不變。但報(bào)告同時(shí)指出，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需時(shí)日，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還面臨較多困難，外資大量流入的內(nèi)外部環(huán)境尚不具備，全年國際收支狀況將進(jìn)一步改善。

“外管局可能低估了未來熱錢流入中國的規(guī)模和速度，下半年到明年年中，全球最大規(guī)模的美元套利新興市場(chǎng)的浪潮將會(huì)出現(xiàn)，而這些套利熱錢的主要目標(biāo)，可能就是中國。”

今年4月份開始中國外儲(chǔ)逐步增長(zhǎng)，就反映出美元套利資金逐步加大進(jìn)入中國境內(nèi)的步伐。今年二季度以來，香港市場(chǎng)資金“水浸”的場(chǎng)景，再次說明美元套利資金選擇香港作為做多中國的前哨站。今年9月份，我國實(shí)際使用外資78.99億美元，同比增長(zhǎng)18.9％，繼8月以來連續(xù)第二個(gè)月同比增長(zhǎng)。9月份新增外商投資企業(yè)2117個(gè)，同比增加17.6％。這是繼金融資本套利中國之后，實(shí)業(yè)資本開始大規(guī)模地做多中國。

央行副行長(zhǎng)馬德倫10月20日就表示，從長(zhǎng)期看，國內(nèi)的通脹壓力在逐步積累，通貨膨脹的預(yù)期也在強(qiáng)化；同時(shí)，國際收支失衡引致的流動(dòng)性壓力加大，由于美元趨弱而導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期增加，大量國際資金可能回流，將對(duì)我國貨幣政策帶來更大挑戰(zhàn)。這個(gè)表態(tài)，表明央行已經(jīng)充分意識(shí)到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的熱錢流入加快、通脹面臨拐點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；而面臨著這些風(fēng)險(xiǎn)，是需要貨幣流動(dòng)性不斷趨緊來應(yīng)對(duì)的。顯然，央行的擔(dān)憂，會(huì)在未來的貨幣政策操作中有所體現(xiàn)。

在年內(nèi)剩余的時(shí)間里，雖然仍然會(huì)宣稱堅(jiān)持適度寬松的貨幣政策，但央行有可能繼續(xù)有限度地緊縮流動(dòng)性，可用的手法有繼續(xù)加大公開市場(chǎng)操作的規(guī)模、提高公開市場(chǎng)操作的中標(biāo)利率，從而引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的上行；甚至不排除有提升存款準(zhǔn)備金率的可能。

“從全球的視野來看，短期內(nèi)，雖然澳大利亞已經(jīng)率先加息，但全球主要央行加息進(jìn)程的到來還需要比較長(zhǎng)的一段時(shí)間——美、歐、日等國央行現(xiàn)在都沒有勇氣率先揭起升息的大旗，目前它們最主要的擔(dān)憂仍然是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性問題，而通脹的憂慮顯然還不迫切?！眹鴦?wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)部魏加寧研究員分析，近期央行上調(diào)基準(zhǔn)存貸利率還為時(shí)過早，可能性很小。不過，負(fù)責(zé)匯率的央行貨幣二司成立則顯示匯率緊迫。

匯率成焦點(diǎn)

國際上針對(duì)人民幣匯率升值的壓力越來越大。早在20國集團(tuán)匹茲堡第三次金融峰會(huì)前，英國《金融時(shí)報(bào)》便率先“發(fā)難”，稱全球經(jīng)濟(jì)的再平衡需由人民幣做起。此后，包括國際貨幣基金組織(IMF)，以及工業(yè)國家7國財(cái)長(zhǎng)會(huì)議等，都紛紛對(duì)人民幣升值施壓。

雖然10月15日奧巴馬政府在當(dāng)前形勢(shì)下未將中國列人匯率操縱國，但人民幣面對(duì)的升值壓力還是不能小覷。許多國家正在發(fā)起的針對(duì)中國的貿(mào)易摩擦，正是對(duì)人民幣施壓的工具。

“隨著全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，各國面臨的金融危機(jī)創(chuàng)傷開始愈合，各國開始有精力對(duì)貿(mào)易和匯率問題指手畫腳了。由于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較快，成為全球經(jīng)濟(jì)中的亮點(diǎn)，在金融危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)不平衡的背景下，各國自然把注意力集中到人民幣匯率之上?！蔽杭訉幷J(rèn)為，人民幣匯率政策應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)國際形勢(shì)?中國是應(yīng)該繼續(xù)挺下去，還是在壓力之下進(jìn)行調(diào)整?如果挺下去，應(yīng)該堅(jiān)持到何時(shí)?這對(duì)于中國決策層來說，都是極為現(xiàn)實(shí)的問題?！霸趭W巴馬總統(tǒng)11月的訪華之行中，很可能提升匯率問題的優(yōu)先級(jí)，與中國進(jìn)行洽商。”

現(xiàn)在似乎更緊迫的問題是人民幣匯率機(jī)制改革問題。國家發(fā)改委宏觀研究院副院長(zhǎng)陳東琪在一份內(nèi)部報(bào)告中也認(rèn)為，隨著開放程度的加深，匯率問題已經(jīng)通過對(duì)外貿(mào)易直接影響到整個(gè)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，“人民幣升值的壓力在逐年積累，這個(gè)壓力總有一天是要釋放出來的。是逐步釋放還是積累到壓力難以承受時(shí)再釋放?這是一個(gè)逃不脫的選擇。”

現(xiàn)在貨幣決策層依然選擇“堵”的辦法，不斷加高阻擋熱錢洪流的堤壩，巨額發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖大量外匯流入。在法國巴黎百富勤總經(jīng)濟(jì)師陳興動(dòng)看來，這種政策選擇卻有著現(xiàn)實(shí)的必然性。

1993年中國外匯管理體制進(jìn)行了改革，改革目標(biāo)主要是在穩(wěn)定匯率的前提下增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備實(shí)力。但10多年來政策目標(biāo)基本沒變，雖然外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到了驚人的2萬多億美元，增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備仍然是體制運(yùn)行的激勵(lì)機(jī)制核心。陳興動(dòng)認(rèn)為經(jīng)歷了亞洲金融風(fēng)暴的最高決策層一直對(duì)泰銖和港幣受熱錢攻擊的慘烈印象深刻，包括人民幣匯率問題在內(nèi)的許多金融改革進(jìn)展，也因此大大減緩，或缺乏勇氣而難有突破。

“外匯儲(chǔ)備‘只能增、不能減的政策思路，將央行和其旗下的外匯管理局牢牢鎖定在‘砌墻堵壩的位置上?！标惻d動(dòng)指出，這些背景還使金融決策權(quán)力全面上收到最高決策層，無論是央行還是外匯管理局，更多扮演的是政策執(zhí)行者，而非政策主管者或決策者，其最終的結(jié)果就是所有決策責(zé)任都轉(zhuǎn)移到國務(wù)院高層。也就是說，原本應(yīng)該由一套技術(shù)官僚系統(tǒng)責(zé)任和督導(dǎo)的決策體系，卻只能依靠最高層的智慧來完成。這一方面不斷加大了政策的決策風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又形成了各部門圍繞各自利益運(yùn)轉(zhuǎn)而缺乏統(tǒng)一的責(zé)任目標(biāo)，使決策執(zhí)行步驟之間相互沖突。

“事實(shí)上，各部門利用自己的專業(yè)知識(shí)優(yōu)勢(shì)，也在不斷影響高層的決策方向。導(dǎo)致貨幣政策決策更像是部門利益的協(xié)調(diào)和意見的相互妥協(xié)，而非直接針對(duì)問題的解決辦法。人民幣升值問題最后變成了熱錢與決策層意志之間的‘俄羅斯輪盤賭?！?/p>

面對(duì)動(dòng)輒數(shù)千億的熱錢規(guī)模，無異于杯水車薪?，F(xiàn)在一邊是匯率矛盾在逐漸加深，一邊是金融決策層的政策工具越來越少。這場(chǎng)賭局的主動(dòng)權(quán)，隨著外匯管理局外匯儲(chǔ)備“大壩”的越筑越高而呈現(xiàn)著微妙的變化。

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇如此脆弱和不確定的情況下，中國的政策應(yīng)該堅(jiān)持一個(gè)原則——“以我為主，國內(nèi)為大”。在當(dāng)前情況下，匯率政策已經(jīng)不是一個(gè)金融政策的調(diào)整了，而變成了不折不扣的國家利益博弈。郭田勇認(rèn)為，從中長(zhǎng)期看，中國應(yīng)該放開現(xiàn)行的人民幣匯率制度，更多地讓市場(chǎng)來決定人民幣價(jià)格，從而調(diào)整過去對(duì)人民幣資產(chǎn)的扭曲定價(jià)，但在目前這種特殊的情況下，中國還是應(yīng)該堅(jiān)持對(duì)人民幣匯率的既定政策。

人民幣現(xiàn)階段“軟盯住”美元的狀況，意味著中國央行要部分喪失貨幣政策的自主性。在這種情況下，中國央行很有可能會(huì)選擇跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。同時(shí)，在貨幣政策獨(dú)立性方面，中國央行顯然差于美歐同行，國內(nèi)控制價(jià)格的任務(wù)讓位于保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況也更容易出現(xiàn)；況且，國內(nèi)的保增長(zhǎng)、保就業(yè)、保穩(wěn)定不僅是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)任務(wù)，更是一項(xiàng)政治任務(wù)。郭田勇認(rèn)為留給央行的操作時(shí)間已經(jīng)不多了?！盎蛟S現(xiàn)在已經(jīng)失去最佳的時(shí)間窗口?！?/p>