資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究：文獻(xiàn)評(píng)述與未來(lái)研究方向

陳　蕓

【摘 要】 本文回顧并系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證發(fā)現(xiàn),同時(shí)對(duì)我國(guó)在這一領(lǐng)域的研究局限進(jìn)行剖析,指出本領(lǐng)域未來(lái)的研究方向。我國(guó)在這一領(lǐng)域的研究著重從以下領(lǐng)域進(jìn)行分析:1、結(jié)合中國(guó)制度背景研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。2、在實(shí)證研究方法上,應(yīng)多采用動(dòng)態(tài)研究的方法。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu);影響因素;文獻(xiàn)評(píng)述;研究方向

無(wú)論從理論研究還是從財(cái)務(wù)實(shí)踐,資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題都將成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是上市公司所要面臨的首要問(wèn)題,即企業(yè)的資金籌集以及資金構(gòu)成問(wèn)題,這既是一個(gè)重要的實(shí)踐問(wèn)題,又是一個(gè)重要的理論問(wèn)題,因?yàn)檫@關(guān)系到企業(yè)的生存以及發(fā)展,合理的資本結(jié)構(gòu)能增加公司的市場(chǎng)價(jià)值并促進(jìn)公司在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中良性循環(huán),而歪曲的資本結(jié)構(gòu)會(huì)減少公司的價(jià)值并影響公司的健康發(fā)展甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)。因此,全面回顧與系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證發(fā)現(xiàn),并對(duì)我國(guó)在這一領(lǐng)域的研究局限進(jìn)行剖析,具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、資本結(jié)構(gòu)的含義

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系,廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本(長(zhǎng)期資本和短期資本)的構(gòu)成。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu),而短期負(fù)債資本作為營(yíng)運(yùn)資本來(lái)管理。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用各種籌資方式籌資而形成的。各種籌資方式的不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。因此,資本結(jié)構(gòu)是多變量、多因素、多層次結(jié)合而成的復(fù)合系統(tǒng)。

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題向來(lái)是財(cái)務(wù)管理理論研究中的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題,現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論研究顯示,資本結(jié)構(gòu)理論揭示著資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的理論,跟公司治理、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行關(guān)系密切。無(wú)論是理論研究還是理財(cái)實(shí)踐,資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題都將成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

二、資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究:國(guó)外實(shí)證發(fā)現(xiàn)

20世紀(jì)70年代初,Baxter、Cragg、Taub和Taggart等人率先提出游離于資本結(jié)構(gòu)主流理論之外的一個(gè)理論分支——資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)派,之后Marsh又為該學(xué)派的延續(xù)作出了重要的貢獻(xiàn)。影響因素學(xué)派與主流資本結(jié)構(gòu)理論一樣都是建立在MM理論的基礎(chǔ)上,但該學(xué)派認(rèn)為主流資本結(jié)構(gòu)理論所主張的稅差和破產(chǎn)成本只是影響資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要因素,但不是僅有的兩個(gè),實(shí)際上影響資本結(jié)構(gòu)的因素是多方面的,例如公司的成長(zhǎng)性、規(guī)模、獨(dú)特性等,該學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從各個(gè)不同的方面研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素,運(yùn)用不同的統(tǒng)計(jì)方法,做了大量的實(shí)證研究,從中找出了許多影響因素,具體包括以下幾個(gè)方面。

1、宏觀經(jīng)濟(jì)與資本結(jié)構(gòu)

Kim和Wu(1988)研究表明通貨膨脹增加了負(fù)債水平;Fama(1990)、Chen(1991)和Duflee(1998),研究表明國(guó)庫(kù)券收益和國(guó)庫(kù)券期限收益顯著影響違約和權(quán)益溢價(jià);Nejadmalayerz(20O2)運(yùn)用Probit模型,研究表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素確實(shí)能部分解釋公司融資選擇;Koraczyk和Levy(20O3)分析了1984-1998年證券發(fā)行選擇和公司杠桿比率時(shí)間變化的決定因素,提供了宏觀經(jīng)濟(jì)條件如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇的證據(jù);Booth等人(2001)采用發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的混合數(shù)據(jù),采用橫截面回歸分析將幾個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,提出了制度特征與總資本結(jié)構(gòu)關(guān)系存在顯著關(guān)系的結(jié)論。

2、行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)

Wippem(1966)研究表明,除管制的電力公用事業(yè)外,不能拒絕8個(gè)行業(yè)間相等杠桿比率的假設(shè);Scott(1972)通過(guò)橫截面分析,對(duì)l2個(gè)非管制行業(yè)進(jìn)行研究得出結(jié)論,在一個(gè)給定行業(yè)中的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確實(shí)以一種明確的方式聚集,企業(yè)似乎對(duì)其行業(yè)識(shí)別出一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);Martin和Henderson(1974)研究發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)負(fù)債比率在行業(yè)間呈現(xiàn)出顯著差異性;Scott和 Manin(1975)使用參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn),也發(fā)現(xiàn)l2個(gè)非管制行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中存在顯著差異;Ferri和Jones(1979)在10個(gè)行業(yè)研究中,指出行業(yè)和負(fù)債結(jié)構(gòu)間只存在微略的關(guān)系。

3、公司特征因素

Baxter和Cragg(1970)使用了1950-1965年期間129家工業(yè)企業(yè)230次的證券行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)融資工具的選擇,實(shí)證研究結(jié)果表明:(1)企業(yè)的規(guī)模影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇;(2)企業(yè)的成長(zhǎng)周期以及成長(zhǎng)性影響資本結(jié)構(gòu);Taub隨機(jī)抽取從1960年到1969年十年間89家企業(yè)的172次發(fā)行的數(shù)據(jù),利用這些數(shù)據(jù)分析了企業(yè)預(yù)期收益與純粹利息的差異、企業(yè)未來(lái)盈利的不確定性、企業(yè)規(guī)模、稅率、企業(yè)破產(chǎn)期間及負(fù)債與權(quán)益比六個(gè)變量對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):(1)企業(yè)預(yù)期收益與利息的差異和企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益比正相關(guān);(2)企業(yè)未來(lái)盈利的不確定性與企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益比沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系;(3)企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益比正相關(guān);(4)稅率因素對(duì)企業(yè)的權(quán)益與權(quán)益比的影響令人很失望,與傳統(tǒng)的理論和MM理論都相互矛盾;(5)企業(yè)破產(chǎn)期間因素對(duì)企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益比的影響與預(yù)期結(jié)論正好相反;Marsh選用了1959-1974年間以現(xiàn)金方式發(fā)行股票和債券的企業(yè)作樣本,得出實(shí)證結(jié)論:(1)市場(chǎng)條件和過(guò)去證券價(jià)格的歷史狀況嚴(yán)重影響企業(yè)對(duì)于融資工具的選擇;(2)企業(yè)對(duì)融資工具的選擇按照確定的短期負(fù)債以及長(zhǎng)期負(fù)債占總債務(wù)的目標(biāo)比率,具有一定的穩(wěn)定性;(3)企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債比率與企業(yè)規(guī)模、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)構(gòu)成形成函數(shù)關(guān)系。

4、公司治理因素

Friend和Lang(1988)檢查1979-1983年紐約證券交易所的984家非金融和非公用事業(yè)公司,結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)決策在一定程度上受管理者自利的驅(qū)動(dòng);Mehran(1992)從Compustat行業(yè)文件中隨機(jī)抽取了1979-1980年的124家制造公司為研究樣本做分析,研究發(fā)現(xiàn):在激勵(lì)計(jì)劃中執(zhí)行層總薪酬的百分比與杠桿正相關(guān),管理者擁有權(quán)益的比例與杠桿正相關(guān),投資銀行在董事會(huì)中的比例與杠桿正相關(guān),外部大股東擁有權(quán)益的比例與杠桿正相關(guān);MohD、Perry和Rimbey(1998)用Compustat行業(yè)文件1972-1989年的311家非管制制造公司為樣本,采用時(shí)間序列一橫截面分析研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司負(fù)債政策的影響,研究表明內(nèi)部人持股比率與杠桿負(fù)相關(guān),機(jī)構(gòu)投資者持股比例與杠桿負(fù)相關(guān),外部股東人數(shù)與杠桿負(fù)相關(guān)。

三、資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究:國(guó)內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)

為了擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模以及扭轉(zhuǎn)企業(yè)封閉的發(fā)展模式,政府開始在市場(chǎng)上發(fā)行國(guó)債,負(fù)債融資意識(shí)開始在政府以及企業(yè)中形成,這也帶動(dòng)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究,我國(guó)企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的最初認(rèn)識(shí)開始于20世紀(jì)80年代。

我國(guó)學(xué)者研究中比較有代表性的是林正寶、陸正飛、黃慶堂、黃蘭英、李善民、馮根福、肖作平等人,他們分別從宏觀經(jīng)濟(jì)與資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)、公司特征因素,公司治理因素等角度研究我國(guó)資本結(jié)構(gòu)的影響因素,也取得一些成果,分別如下。

1、宏觀經(jīng)濟(jì)與資本結(jié)構(gòu)

李善民(1999)對(duì)1993,1995,1997年上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析,得出的結(jié)論能為政府制定政策提供重要的參考價(jià)值,研究發(fā)現(xiàn)在政府干預(yù)較少或公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況劇烈變動(dòng)時(shí)期,公司負(fù)債情況能用有關(guān)融資理論來(lái)解釋,而在相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期,則沒(méi)能對(duì)公司的負(fù)債情況進(jìn)行較好的解釋;蔡楠和李海菠(2003)研究證明通貨膨脹率和實(shí)際貸款利率對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)有著顯著的影響,GDP對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響不具有顯著性。

2、行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)

劉力(1997)在對(duì)我國(guó)部分上市企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行研究時(shí)也對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn),除紡織行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率與多元化經(jīng)營(yíng)間顯示出一定的正相關(guān)關(guān)系外,其它行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率與多元化經(jīng)營(yíng)間的相關(guān)關(guān)系極弱,或基本上不存在相關(guān)關(guān)系;孫峰和周倩(2007)研究表明中國(guó)不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異,且這種差異不是由于個(gè)別行業(yè)的異常值引起的,而是行業(yè)間普遍存在的,這與國(guó)內(nèi)外的大部分研究結(jié)果一致,即同一行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)都具有高度穩(wěn)定性,而行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性,同一行業(yè)門類內(nèi)不同行業(yè)大類的公司間資本結(jié)構(gòu)無(wú)顯著差異,即不同行業(yè)門類的公司間資本結(jié)構(gòu)差異程度遠(yuǎn)高于同一行業(yè)門類不同行業(yè)大類的公司間差異;許敏和鄭垂勇(2009)實(shí)證檢驗(yàn)得出行業(yè)因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)有顯著相關(guān)的影響,且影響差異不是由個(gè)別行業(yè)的異常值引起的,行業(yè)間上市公司的資本結(jié)構(gòu)三年間具有高度穩(wěn)定性且行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。

3、公司特征因素

陸正飛(1996)認(rèn)為負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān);陸正飛、辛宇(1998)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著;沈根祥、朱平芳(1999)認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模正相關(guān);肖作平和吳世農(nóng)(2002)認(rèn)為公司成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾與債務(wù)水平負(fù)相關(guān),企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)困境成本與債務(wù)水平正相關(guān);黃焱(2006)認(rèn)為公司規(guī)模、成長(zhǎng)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系,而盈利能力、盈利波動(dòng)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;李晉(2007)認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān),盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān),經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)杠杠之間呈顯著正相關(guān)。

4、公司治理因素

閆慶悅和李娜(2007)股權(quán)集中度、國(guó)家股比例、流通股比例、董事會(huì)規(guī)模、產(chǎn)品要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、創(chuàng)新戰(zhàn)略指標(biāo)和私人收益指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)水平負(fù)相關(guān);獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議頻率和股權(quán)制衡度指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)水平正相關(guān);法人股比例、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理與資本結(jié)構(gòu)水平關(guān)系不顯著。

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究,我國(guó)學(xué)者主要是引入國(guó)外已有的研究成果,在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)進(jìn)行研究。在分析的基礎(chǔ)上,也提出了一些新的指標(biāo),但是由于我國(guó)企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素與國(guó)外有所不同,我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外的差異較大,得出的研究結(jié)果也與國(guó)外的研究的差別較大,撇開與國(guó)外的差別,我國(guó)學(xué)者的研究結(jié)果也存在很大差異,這或許與選取的行業(yè)不同有關(guān)。

四、資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究:我國(guó)未來(lái)研究方向

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究,我國(guó)學(xué)者主要是引入國(guó)外已有的研究成果,在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究,研究起步比國(guó)外晚,研究的深度不夠,也存在許多問(wèn)題,例如在研究方法上,大多數(shù)的學(xué)者只是采用靜態(tài)的研究技術(shù),忽略了動(dòng)態(tài)研究;在實(shí)證分析時(shí)缺乏深入分析中國(guó)制度背景。

為了進(jìn)一步深化對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究,我國(guó)在這一領(lǐng)域的研究著重從以下領(lǐng)域進(jìn)行分析:

1、結(jié)合中國(guó)制度背景研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。國(guó)外許多學(xué)者研究表明,不同國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的影響因素各不相同,這跟各國(guó)制度特征不同有一定的關(guān)系。對(duì)于我國(guó)資本結(jié)構(gòu)的研究,也應(yīng)結(jié)合本國(guó)的制度進(jìn)行研究。在我國(guó)制度背景下,資本結(jié)構(gòu)的影響因素有哪些?哪一種模型適合我國(guó)實(shí)際?應(yīng)該怎樣創(chuàng)新,而不僅僅是建立在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上。

2、在實(shí)證研究方法上,應(yīng)多采用動(dòng)態(tài)研究的方法。在之前的研究中,我國(guó)學(xué)者多進(jìn)行靜態(tài)實(shí)證研究,而資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期決策的結(jié)果,為了使研究更具有代表性,在實(shí)證研究上,應(yīng)選取連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,加大動(dòng)態(tài)研究的力度。

【參考文獻(xiàn)】

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[3] 黃焱.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)助信息,2006,(3).

[4] 李晉.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究——基于滬市數(shù)據(jù)的分析.商場(chǎng)現(xiàn)代化,2007.

【作者簡(jiǎn)介】

陳蕓,中國(guó)地質(zhì)大學(xué)(武漢)政法學(xué)院在職研究生,廣東技術(shù)師范學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院講師.