加息前景左右歐元

胡　明

經(jīng)歷了6—8月長達3個月的盤整之后，9月以來，歐元兌美元呈現(xiàn)出向上突破的態(tài)勢，于9月23日最高上漲到1.4802，恢復到了自去年10月以來的最高位。

近期歐元走勢呈現(xiàn)出強者風范，主要得益于全球經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢，激發(fā)美國股市引領發(fā)達市場普遍上揚，提升了市場的樂觀情緒，使得美元避險需求減弱，歐元等相對高息的資產(chǎn)受到市場青睞和追捧。

隨著近期全球經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇，貨幣政策正常化將隨之啟動。在剛剛結(jié)束的G20匹茲堡峰會上，“退出策略”就首先被推到了風口浪尖上。各國領導人認為，應該開始考慮協(xié)同推進退出策略，以防止通貨膨脹的發(fā)生。

9月底，全球主要央行紛紛宣布，隨著金融市場逐步穩(wěn)定，它們將削減注入銀行體系的美元資金。美聯(lián)儲(FED)表示，將從2010年初開始削減短期資金拍賣規(guī)模，而歐洲央行(ECB)、瑞士央行(SNB)以及英國央行(BOE)也宣布，將收緊向金融體系注入美元流動性的步伐。

這也就意味著各國央行將陸續(xù)采取措施來逐步關緊流動性的閥門，也為日后的加息打開了時間窗口。隨著加息計劃逐漸趨于明朗，加息前景必將逐漸成為決定外匯市場走勢的主要因素。下面我們將從經(jīng)濟增長和通脹兩方面來對歐元區(qū)以及美國的加息前景做一下比較。

經(jīng)濟方面，目前歐元區(qū)二季度GDP降幅大幅收窄，德國、法國二季度經(jīng)濟率先恢復增長，顯現(xiàn)出比美國更強勁的復蘇勢頭。這是否意味著歐元區(qū)經(jīng)濟更早復蘇，進而更早采取緊縮性貨幣政策?答案其實不然。

目前，雖然從制造業(yè)PMI、工業(yè)產(chǎn)值、零售銷售等數(shù)據(jù)來看，美國與歐元區(qū)基本同步。不存在明顯的時滯先后，但從產(chǎn)能利用率來看，歐元區(qū)滯后于美國大約兩個季度，從失業(yè)率來看，歐元區(qū)滯后于美國大約3個季度。

產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)趨勢明顯，其實更能反映一國經(jīng)濟所處的狀態(tài)。歐元區(qū)明顯滯后美國大約兩個季度，意味著在經(jīng)濟復蘇時期，歐元區(qū)動員生產(chǎn)力恢復需要更長時間，并且目前來看確實如此。美國產(chǎn)能利用率自7月份已開始回升，但歐元區(qū)9月產(chǎn)能利用率仍在下降。

歐元區(qū)失業(yè)率波動周期大約滯后于美國3個季度，預示著歐元區(qū)企業(yè)生產(chǎn)擴張更滯后，消費啟動時間更晚。若按目前對美國失業(yè)率在2010年初觸頂?shù)呐袛嗤扑悖瑲W元區(qū)失業(yè)率可能要到2010年末才能觸頂。

此外，這次危機，歐元區(qū)遭受的沖擊并不亞于美國，金融系統(tǒng)問題也相當突出，但歐洲央行及歐元區(qū)各國政府在救市舉措上顯得十分保守。歐洲央行本輪降息周期降息幅度最小，政府救市投人以及財政刺激政策規(guī)模也少得可憐，這些都制約歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇步伐。

而通脹方面，歐元區(qū)與美國標題CPI沒有明顯的時滯關系，但歐元區(qū)核心CPI大約滯后美國兩個季度。核心CPI不包括能源、食品等波動較大商品的價格，所以它能更好地反映需求產(chǎn)出情況。在本輪經(jīng)濟周期中，由于歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇滯后，產(chǎn)能利用率恢復較慢，需求疲弱持續(xù)時間較長，由此導致的物價上漲壓力來得也相對遲些。

所以，從經(jīng)濟增長及通脹兩方面，我們發(fā)現(xiàn)美國均領先于歐元區(qū)，這意味著美國將更早進入加息周期。而且從兩國貨幣政策周期歷史來看，美國也明顯領先于歐元區(qū)大約兩個季度左右，2003年以來，歐元區(qū)維持低利率時間明顯較美國更長。

綜上所述，未來利率的變化將對歐元兌美元的走勢產(chǎn)生決定性的影響。美國的絕對利率水平不是決定美元的主要因素，而美國相對于歐元區(qū)的相對利率才是決定短期和長期資本流動的最主要因素。所以短期來看，美國目前的幾乎零利率顯然對美元走強構(gòu)成不了支撐，短期歐元兌美元仍有上行的動力。但中期而言，隨著美國經(jīng)濟的逐步復蘇，市場對美國率先加息的預期逐漸形成，美元中期必然將呈現(xiàn)出觸底反彈的走勢。