我國傳媒上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系分析

駱　嘉

近年來,我國有不少傳媒上市公司以資產(chǎn)為紐帶,以資本運(yùn)作為手段,以多元經(jīng)營(yíng)為舞臺(tái),通過改造傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而提升經(jīng)營(yíng)效益,通過上市融資而在多元化發(fā)展的條件下積累資金,進(jìn)行區(qū)域化擴(kuò)張,為形成我國成熟的文化產(chǎn)業(yè)鏈起到了非常重要的作用。需要引起重視的是,其中一些傳媒上市公司,由于在經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中忽視對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理制約和優(yōu)化,輕者運(yùn)營(yíng)不善,重者甚至被停牌。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,能否科學(xué)構(gòu)架、合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),決定著公司績(jī)效的提高與否。如何在新時(shí)期合理優(yōu)化我國傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),提高我國傳媒上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效,保持并推動(dòng)我國傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?本文擬以我國A股市場(chǎng)傳媒類上市公司為樣本,嘗試對(duì)我國傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在的關(guān)系展開研究,以期為我國傳媒上市公司的健康運(yùn)營(yíng)提供一些切實(shí)可行的建議。

研究模型指標(biāo)的選擇與假設(shè)

為了使研究具有可操作性,我們必須注意到指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性。同時(shí),為了能盡可能全面地分析我國傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系,本文注意到以下指標(biāo)的選擇與假設(shè)。

一、公司績(jī)效指標(biāo)。

公司績(jī)效反映了公司一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)要素綜合消耗水平,公司績(jī)效能否順利實(shí)現(xiàn)是關(guān)系到公司是否能繼續(xù)生存和健康發(fā)展的重大問題。①在上市公司績(jī)效指標(biāo)的選取上,國內(nèi)學(xué)者大多采用的是上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo),如凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率等,而國外學(xué)者則大多采用的是上市公司的托賓Q值(TobinQ)。不可否認(rèn),我國證券市場(chǎng)的發(fā)展確實(shí)受到過許多制度性因素的制約,但近些年來我國經(jīng)濟(jì)體制的改革,促進(jìn)著我國證券市場(chǎng)的發(fā)展,上市公司在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)已經(jīng)越來越真實(shí)地反映出公司的價(jià)值。更為重要的是,站在投資者的角度,既然我們考察的是上市公司的績(jī)效,那么我們就必須將上市公司在證券市場(chǎng)中的價(jià)值考慮進(jìn)來。因此,本文將選取托賓Q值(TobinQ)來度量上市公司的績(jī)效。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的公司組織結(jié)構(gòu),從而決定了不同的公司治理結(jié)構(gòu),并最終決定了公司的行為和績(jī)效。②本文將使用股權(quán)集中度指標(biāo)與股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)來度量公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

(一)股權(quán)集中度指標(biāo)。股權(quán)集中度反映了公司大股東對(duì)公司的控制程度。一般來說,在公司治理對(duì)外部投資者缺乏保護(hù)的大陸法系國家,公司的股權(quán)有集中的趨勢(shì),這是投資者為保護(hù)自身利益而做出的自然反映。③公司股權(quán)的相對(duì)集中有利于公司大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的有效監(jiān)督,既保證了大股東的自身利益又保障了眾多中小股東的利益,有利于公司價(jià)值的提高。分散的公司股權(quán)有可能會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)市場(chǎng)的失靈,使公司治理有效性降低,并進(jìn)而影響到公司的績(jī)效。④因此,本文將選取公司第一大股東持股比例(PF)來衡量公司股權(quán)的集中水平,并預(yù)期公司第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈倒U型相關(guān)。

(二)股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)。按公司股權(quán)是否有限售條件,我國上市公司股權(quán)可分為有限售條件股權(quán)與無限售條件股權(quán)。有限售條件股東包括追求社會(huì)效益最大化的國家,以及追求經(jīng)濟(jì)效益最大化的法人。有限售條件股東是我國資本市場(chǎng)中的價(jià)值投資者,他們的存在為上市公司提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的環(huán)境,這樣的環(huán)境有利于公司績(jī)效的長(zhǎng)期提升。受我國證券市場(chǎng)發(fā)展條件的限制,無限售條件股東絕大多數(shù)是散戶,其中不乏投機(jī)者,眾多投機(jī)者的存在不利于公司的長(zhǎng)期健康發(fā)展,不利于公司價(jià)值的提高。考慮到上市公司有限售條件股權(quán)比例與無限售條件股權(quán)比例高度負(fù)相關(guān),本文將選取無限售條件股權(quán)比例(USR)來度量公司不同性質(zhì)的股權(quán),并預(yù)期公司無限售條件股權(quán)比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

另外,除去股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響,公司績(jī)效還會(huì)受到一些其它因素的影響。為了更為準(zhǔn)確地研究我國傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間的關(guān)系,本文選取資產(chǎn)負(fù)債率(DR)作為控制變量,加入到接下來的實(shí)證模型中去。

實(shí)證檢驗(yàn)

截至2009年5月,我國A股市場(chǎng)共有11家傳媒類上市公司。在剔除了上市時(shí)間小于兩年的粵傳媒、出版?zhèn)髅?、天威視訊?家傳媒類上市公司之后,本文選取了博瑞傳播、電廣傳媒、歌華有線、廣電網(wǎng)絡(luò)、賽迪傳媒、中視傳媒、華聞傳媒以及新華傳媒等8家傳媒上市公司作為研究樣本。其中,樣本區(qū)間為2001-2008年,樣本數(shù)據(jù)見表1:

模型回歸結(jié)果表明,我國傳媒類上市公司第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈顯著的倒U形關(guān)系,無限售條件股權(quán)比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

結(jié)論與建議

基于以上的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,我國傳媒上市公司應(yīng)該如何優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效?我國政府部門又應(yīng)該如何保持并推動(dòng)我國傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?針對(duì)這些問題的解決,本文提出以下幾點(diǎn)結(jié)論與建議:

首先,我國傳媒上市公司應(yīng)當(dāng)適度集中公司的股權(quán)。我國傳媒上市公司第一大股東對(duì)公司績(jī)效的提高發(fā)揮了極為重要的作用。粗略估計(jì),我國傳媒上市公司第一大股東最優(yōu)持股比例的上限大概為52%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)階段行業(yè)發(fā)展的平均水平,第一大股東持股比例處于公司邊際績(jī)效為正的區(qū)間。顯然,這對(duì)那些抨擊我國傳媒上市公司存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的人來說是一個(gè)嚴(yán)肅的批判。特別是在全球金融危機(jī)背景下,我國傳媒上市公司股權(quán)的集中顯得更為重要。在法律監(jiān)督條件下實(shí)現(xiàn)我國傳媒上市公司股權(quán)的適度集中,有助于增強(qiáng)廣大投資者的信心,有助于保護(hù)廣大投資者的權(quán)益,有助于公司績(jī)效的提高。

其次,國家應(yīng)當(dāng)大力推動(dòng)我國證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。2007年以來,全球金融危機(jī)的快速蔓延以及“大小非”的集中解禁,嚴(yán)重扭曲了我國傳媒上市公司的公司價(jià)值。雖然 “大小非”是公司股權(quán)分置改革的特殊產(chǎn)物,“大小非”的集中解禁無法避免,但是我們不能以“大小非”的解禁會(huì)對(duì)我國證券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊為由,中止或延遲公司有限售條件股權(quán)的流通,畢竟,我國傳媒上市公司無限售條件股權(quán)比例的提高是有利于公司績(jī)效的提高的。在不改變傳媒上市公司“大小非”解禁的市場(chǎng)總量的前提下,控制上市公司無限售條件股權(quán)比例提高的速度,未嘗不是該問題有效的解決辦法。我國金融監(jiān)管部門必須清楚地認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資者在我國證券市場(chǎng)發(fā)展過程中所起到的穩(wěn)定作用。大力推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,這樣做有助于我國證券市場(chǎng)吸收數(shù)量龐大的“大小非”,有助于為我國傳媒上市公司創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境,有助于公司績(jī)效的提高。

第三,我國傳媒上市公司可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來進(jìn)行融資。國際金融危機(jī)爆發(fā)以來,全球股票市場(chǎng)全面低迷,我國股票市場(chǎng)的融資功能也基本喪失。⑤在市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭的今天,我國傳媒上市公司該如何進(jìn)行融資?與市場(chǎng)上其他行業(yè)上市公司相比,我國傳媒上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低,這為我國傳媒上市公司充分利用可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)進(jìn)行融資提供了較為廣闊的空間?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行不僅能夠在短期內(nèi)提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率,而且能夠在長(zhǎng)期內(nèi)降低公司的債務(wù)成本,在向投資者傳遞有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)的積極信號(hào)的同時(shí),保持乃至提高公司的績(jī)效。因此,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不失為全球金融危機(jī)背景下我國傳媒上市公司籌集資金的明智選擇。

最后,值得強(qiáng)調(diào)的是,我們對(duì)傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理優(yōu)化的意義,不僅在于可以改善傳媒上市公司的資本經(jīng)營(yíng)管理,提高傳媒上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,還在于能夠?qū)ξ覈鴤髅疆a(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到整體推動(dòng)和促進(jìn)作用。從某種意義上說,出于我國傳媒產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展,以及抗衡外國傳媒巨頭對(duì)我國傳媒市場(chǎng)覬覦的需要,我國必須擁有一些盈利能力高、融資渠道寬,且具有一定規(guī)模的傳媒上市公司。新聞出版總署在2009年4月1日發(fā)出的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新聞出版體制改革的指導(dǎo)意見》,就鼓勵(lì)跨地區(qū)、跨部門、跨媒介組建出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)公司,鼓勵(lì)社會(huì)資本參與出版?zhèn)髅狡髽I(yè)股份制改造,要求力爭(zhēng)在三到五年內(nèi)培育出六七家資產(chǎn)超過百億、銷售超過百億的“雙百億”大型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)。而目前我國唯一一家“雙百億”出版集團(tuán)是江蘇鳳凰傳媒集團(tuán)。要在三五年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)六七家“雙百億”集團(tuán),不走資本市場(chǎng)融資與經(jīng)營(yíng)之路,是絕對(duì)不可能的。據(jù)2008年通過主管部門審批上市新聞出版集團(tuán)已有十幾家的發(fā)展態(tài)勢(shì)來看,2009年或許就是我國傳媒企業(yè)上市的高峰。然而,如果我國傳媒上市公司在融投資運(yùn)作過程中,不能科學(xué)地進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng),合理地優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),將很難達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。雖然清華大學(xué)傳媒經(jīng)濟(jì)與管理研究中心于2009年4月27日發(fā)布的《2009中國傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》(《2009 傳媒藍(lán)皮書》)里說:“根據(jù)2009年3月底為止收集到的各種數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和測(cè)算,認(rèn)定2008年中國傳媒產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值為4220.82億元,比2007年增長(zhǎng)11.36%。預(yù)測(cè)2009年的傳媒產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)速度雖然因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響會(huì)比以往幾年下降一些,但仍能保持10%以上的增長(zhǎng)。認(rèn)為2009年中國傳媒產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)4752億元;2010年中國傳媒產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)5314億元?！比绻覈鴤髅缴鲜泄驹谌谕顿Y運(yùn)作過程中,不能科學(xué)地進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng),合理地優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),則很難達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。因此,我國政府部門應(yīng)當(dāng)針對(duì)我國傳媒產(chǎn)業(yè)兼有政治、經(jīng)濟(jì)雙重屬性的特點(diǎn),對(duì)我國傳媒上市公司的資本經(jīng)營(yíng)管理予以特殊的財(cái)政支持、政策支持和技術(shù)支持。在財(cái)政上加大對(duì)傳媒產(chǎn)業(yè)的扶持力度,在政策上給予傳媒產(chǎn)業(yè)適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)傾斜,在技術(shù)上給予傳媒上市運(yùn)作專業(yè)化培訓(xùn)和個(gè)性化指導(dǎo)。只有這樣,我國傳媒上市公司的資本經(jīng)營(yíng)管理才能真正規(guī)范、健康,充滿發(fā)展的活力。

(作者單位:江西財(cái)經(jīng)大學(xué))

注釋:

①林洪美:《試談中國廣電傳媒績(jī)效評(píng)估指標(biāo)體系的構(gòu)建》,《中國廣播電視學(xué)刊》,2006 (8),44-46頁。

②孫永祥,黃祖輝:《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效》,《經(jīng)濟(jì)研究》,1999 (12),23-30頁。

③ A. Shleifer & R. W. Vishny:《A Survey of Corporate Governance》,《Journal of Finance》,1997 (52), 737-783頁。

④崔 宏,夏冬林:《全流通條件下的股東分散持股結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場(chǎng)失靈——基于上海興業(yè)房產(chǎn)股份有限公司的案例分析》,《管理世界》, 2006 (10),114-127頁。

⑤發(fā)改委官員徐林:《中國股票市場(chǎng)融資功能已基本喪失》, 鳳凰網(wǎng), 2009-2-19。