恒大的危險搶跑

商思林

10月19日，恒大地產(chǎn)(0333.HK)首日路演午餐會上，主人看上去更像是鄭裕彤，而不是恒大董事局主席許家印。

被記者團團圍住的這位84歲的香港新世界集團主席，力挺恒大“買得抵”。伴隨鄭同來的華人置業(yè)主席劉鑾雄、中渝置業(yè)主席張松橋、長江實業(yè)執(zhí)行董事葉德銓、融資大亨“朱太”朱李月華、“殼王”陳國強等也都表示將認購恒大。隨后，他們又與鄭裕彤一起離開。

香港IPO市場此時已有轉(zhuǎn)冷跡象。不久前掛牌的恒盛地產(chǎn)在上市首日遭遇破發(fā)。與恒大同期的明發(fā)集團和禹洲地產(chǎn)，前者公開發(fā)售的認購率還未滿一半，后者則決定以招股價下限定價；10月27日，卓越地產(chǎn)成為今年第一個中止IP0的公司，理由是“機構認購價太低”。

據(jù)獨立經(jīng)濟學家謝國忠的觀察，香港的對沖基金資金仍保持凈流入態(tài)勢，這可能會營造出短期上漲。但最近兩個月公共基金資金進出已經(jīng)持平，股市上漲的長期動力會暫時偃旗息鼓。

“房地產(chǎn)正進入進退兩難的境地?！敝x國忠向《環(huán)球企業(yè)家》分析，如果房價繼續(xù)上漲，房地產(chǎn)公司需要進一步拿地，此時地價已經(jīng)是高點。一旦市場翻轉(zhuǎn)，將成為拖累。

鄭裕彤和他們的朋友們改變了這一切。10天后，恒大地產(chǎn)結束香港IP0路演，獲得國際配售11倍超額認購，公開發(fā)售部分超額46倍。將于11月5日上市。

從一群飽受IPO低迷困擾的同行中脫穎而出，讓許家印一解去年以來的晦氣。2008年3月，以恒大上市擱淺為標志，尾隨其后的30多家房地產(chǎn)企業(yè)相繼被擋在資本市場門外，中國房地產(chǎn)迎來近1年多的霜凍期。SOHO中國董事長潘石屹曾預言，三個月內(nèi)那些為上市而大規(guī)模囤地的公司將有死掉的危險。

頗有輪回意味的是，金融危機挽救了恒大們。去年底以來，占據(jù)社會投資總額25％，帶動相關50個行業(yè)的房地產(chǎn)被列為“拯救”重點。此次恒大上市前后，亦有近10家房地產(chǎn)企業(yè)卷土重來。那么，恒大的上市會成為另一個標志性事件嗎?

過去幾十年中，香港基金的分析師以NAV(凈資產(chǎn)估值法)而不是市盈率來衡量房地產(chǎn)公司市值。NAV評價體系下土地儲備規(guī)模龐大的公司往往得分更高，其代表是2007年上市的碧桂園，而恒大是碧桂園之后這一模式的忠實追隨者。

過去3年，恒大土地儲備規(guī)模擴大了10倍，其中四分之一來自有違規(guī)嫌疑，位于江蘇啟東的一片圍海造田之地。這塊土地成本只有1.2億(后續(xù)如出售物業(yè)，仍需補繳部分費用)，卻被估值為300億元。恒大寄望通過上市維持快速膨脹的規(guī)模，但卻在去年3月份遭遇市場冷遇。此后的一幕宛如電影《生死時速》描繪的那樣，許家印和金融投資者們駕駛著一輛被安裝了定時炸彈的大巴，必須保持高速運動，稍微減速就會被炸上天(詳見geamg.com.cn查詢《恒大地產(chǎn)危機調(diào)查》一文)。

是次恒大卷土重來，土地儲備達5100萬平方米，開工面積更是達到了1700萬平方米，是其歷史累計完成建筑面積的4倍，其預測2010年利潤將增長7倍至76億(與去年恒大預測2009年的業(yè)績相同，其今年實際盈利為10億)，計劃募集45至60億港元。恒大負債額為101億，超過60％在一年內(nèi)到期。

沒錯，許家印在講一個加強版的老故事，不過這次他“贏”了。如同拿破侖以慘重代價翻越阿爾卑斯山后逆轉(zhuǎn)了歐洲戰(zhàn)場，資本市場將給許家印豐厚的回報。如不出意外，恒大將以500億以上的市值成為中國房地產(chǎn)最大市值公司，若定價為3.50港元的中端價，許家印夫婦將持股68％，股份價值無限逼近中國首富寶座。

潘石屹向《環(huán)球企業(yè)家》指出，只要流動性依然過剩，而2年未開發(fā)土收回的政策不嚴格執(zhí)行，跑馬圈地模式就仍會資本市場鼓勵——那些遠離城市的荒郊野地，將不斷被描繪成一張利潤的大餅?！暗珡膩磉€沒被兌現(xiàn)過。”潘提醒。

那輛曾接近引爆的大巴車暫時安全了。但就此得出恒大模式仍能延續(xù)的卻結論還為時過早。

險勝

恒大遠不如表面上那樣贏得如此輕松。

在路演第一周，一位曾參與恒大IPO的投行人士問遍香港主流基金、沒有一家下單。至10月24日周六晚，甚至有匯豐銀行的私人理財顧問被問是否要恒大的機構配售。這在認購踴躍的過往IPO上實為罕見。

這說明恒大并未拿到太多長期基金經(jīng)理的信任票。而后者往往代表了市場真正的主流投資價值觀。

“恒大今年超出市場平均水平太多，聯(lián)想到他們過去一年過山車般的表現(xiàn)，讓人有不安全感?！币晃幌愀刍鸾?jīng)理向《環(huán)球企業(yè)家》分析，“恒大幾乎將全部精力和業(yè)績?nèi)繅涸诹嗣髂?。我更希望看到一個能夠持續(xù)的、自然的發(fā)展軌跡?！?/p>

很多基金對恒大明年76億的利潤心存疑慮。恒大截止9月底僅鎖定了明年五成的收入，其余收入仍要取決與第四季度和明年前兩個季度的表現(xiàn)，而市場已經(jīng)出現(xiàn)了過熱調(diào)整的跡象；另一個不確定因素在于，恒大已銷售項目中約有五成集中在年底交付。按照相關會計準則，只有封頂并交付的樓房才可以計入銷售收入，這對恒大的資金鏈亦是一個考驗。

深層次原因則是，香港投資者對房地產(chǎn)股的偏好已經(jīng)發(fā)生改變。申銀萬國(香港)證券聯(lián)席董事鄭家華向《環(huán)球企業(yè)家》分析，如恒隆地產(chǎn)這樣在北京、上海核心城市的核心地段擁有高端物業(yè)，能夠持續(xù)收租的地產(chǎn)公司正取代大規(guī)模土地開發(fā)的住宅開發(fā)商成為基金寵兒。原因在于，最近土地市場上演的國退民進揭示，即使土地隱性儲備豐厚的央企也在被迫買一些地王。這或許意味著大量囤積土地的模式或難以為繼。

在種種不利環(huán)境下恒大能夠上市，有賴于因勇猛和敢于冒險而被稱為“鯊膽彤”的鄭裕彤。許家印常常以英皇旗下的明星代言樓盤，并就此結識英皇主席楊受成。據(jù)香港媒體報道，正是楊將許家印引薦給鄭裕彤，在敢舍敢得這點上二人頗有共鳴。2008年6月，鄭裕彤通過其控制的周大福以1.5億美元入股恒大。連同其他投資者共計5.06億美元的資金讓恒大活了過來。同時，鄭還以4.78億人民幣獲得恒大在佛山和武漢的兩個項目約60％的權益。恒大的招股書顯示，這筆資金占恒大2008年稅前利潤的50％。在恒大上市后。鄭裕彤回報將達1.2億美元。

事后證明，鄭裕彤比恒大任何一個金融投資者都更有能量，他最終挽救了在高速奔跑的許家印和那些無可奈何的金融投資者們。早在7月份，劉鑾雄和張松橋就曾隨鄭裕彤現(xiàn)身恒大廣州酒店的開業(yè)儀式。劉曾多次與鄭裕彤在資本市場攜手進退。而中渝置地董事局主席張松橋除了早已享有的房地產(chǎn)大亨名頭外，還控制不下6個香港上市公司，是公認的香港市場上的“大金主”。恒大IPO的另一名關鍵人物是“朱太”，據(jù)香港媒體稱每十支被投資者熱炒的IPO股票中就有八九支有賴于其執(zhí)掌的金利豐證券融資。其父李惠文為澳門賭王何鴻粲的得力助手。

進一步探究則很容易發(fā)現(xiàn)，同樣的投資人也出現(xiàn)在在不久前香港中策集團10億美金的增發(fā)中。其中鄭裕彤、劉鑾雄、張松橋均

有大額認購，而金利豐證券是承銷商。一位香港的投行人士稱，這是一個近乎固定的投資圈子，總是尋利而聚。

一位曾參與恒大上市的投行人士透露，從一開始恒大就確立了以“內(nèi)部認購”來確保國際配售部分全部覆蓋的策略。恒大酒店的開業(yè)儀式，實際上是一次反向路演。在當天40多度的高溫中，84歲的鄭裕彤堅持在室外參加完開業(yè)儀式。隨后的午宴上，許家印興致高漲，因喝酒太多耽誤了隨后的合作伙伴大會。此后，恒大亦與香港的大部分券商都進行了接觸，說服他們在公開認購時對公眾投資者提供更多貸款融資。并對可能帶來的損失給予補償承諾。如此，到正式路演前，即使沒有一家基金認購，恒大也可獲得最低1倍的認購。

為了在IPO市場轉(zhuǎn)冷環(huán)境下提高上市成功率，許家印早在8月份就決定縮小發(fā)型規(guī)模五成。同時，其招股價相當于凈資產(chǎn)折讓五成左右，在同期招股的內(nèi)資房企中尚屬便宜。公開信息顯示，除了鄭裕彤和劉鸞雄的基礎投資1億美元之外，朱李月華和張松橋、楊受成都有不同規(guī)模資金進入，李嘉誠亦有1億美元的財務投資認購。承銷商中銀國際也為恒大上市投下巨額押注，包銷恒大地產(chǎn)計劃發(fā)行的16億股的約40％。根據(jù)募股說明書，恒大給予中銀國際在3％的普通承銷費以外再追加一筆費用，金額未披露。

“路演第一天的富豪是一個暗示：有大佬捧場。有資金就可以順帶炒一把，一般不會賠?！鄙鲜鐾缎腥耸糠治?。事實證明恒大的策略非常有效。在路演最后3天，富豪認購終于帶動一些基金入場。而同期路演的卓越和明發(fā)地產(chǎn)國際配售部分認購慘淡。

不過，《環(huán)球企業(yè)家》調(diào)查的4家基金均以低限價3港元認購。上述人士分析，那些捧場的“內(nèi)部人”認購價一般也會接近低端，如此才會降低內(nèi)部人抬市的成本。同時，上市后也有利于投資者能夠順利出倉。因此，雖然表面認購踴躍，但其整體認購價卻會平或低于中端價3.5港元。

對這一分析的一個印證是，接近恒大的內(nèi)部人士在截止認購當天即向《環(huán)球企業(yè)家》透露，恒大將啟動回撥機制，公開招股(散戶)部分占總發(fā)售股數(shù)的比重，將會由一成增加至三成，至于國際配售部分，則由九成降至六成。這將有利于恒大以更熱情的散戶認購來平衡國際配售的低價。

恒大的冒險成功了。

絕地

恒大招股書中有關“公司歷史”的28頁中，約有20頁用來描述冗長的“引入金融投資者”。其中隱藏了魔鬼細節(jié)：若恒大不能在今年10月上市，許家印的控股權將喪失。

潘石屹在復盤SOHO上市時認為，一個企業(yè)上市應有“如果上得了就上，上不了也能繼續(xù)活”的準備。但對于許家印而言，上市與否卻是生與死的天壤之別。

2006年6月，許家印以33％股權為代價，引入德意志銀行、美林、淡馬錫共計4億美元。隨后還有數(shù)次融資，共約18億美元：這些將恒大規(guī)模膨脹數(shù)十倍的融資、入股、還款和股權抵押全部以上市為解除條件。

2008年6月，許家印以12.58％的股權從鄭裕彤等投資者手中融資5.06億美元。融資協(xié)議顯示，許家印許諾的最低回報率為100％。若沒，有到達回報要求，許家印將轉(zhuǎn)讓等值股份直至達到要求。這一協(xié)議在今年10月份就將到期。以最低回報率計，其12.58％股份將翻番達致25.16％。而2006年第一輪融資的股權也將擴至與70％回報率相當?shù)墓煞?，加?007年一筆4.3億美元的股權抵押和優(yōu)先股協(xié)議。三者合力將使許家印的股份將縮至30％左右。

這是許家印不能接受的。

此外，若不能上市，恒大被要求將在今年11月底至明年9月底分4次歸還4.3億美元(許已回購4850萬美元)，許家印還將向金融投資者出售與貸款本金+19％年度回報率等值的認沽權證，以在某個特定時間恒大高價收回這些權證。更為現(xiàn)實的壓力是，4億美元結構貸款的最低年回報率達19.5％。

這還不是全部，恒大每進行一次融資，許家印通過安基(BVI)公司持有的恒大的股份就被抵押一次，自2006年起，至少被抵押了三次。同時，許與投資者大多簽署了交叉違約協(xié)議，其中任何一項融資出現(xiàn)違約，皆視為在其他協(xié)議中的違約，這大大削弱了其被抵押股份的安全性。

不過，很難得出金融投資者裹挾了恒大的結論。去年10月份，因恒大未能完成4.3億美元貸款協(xié)議中最低業(yè)績線而違約。投行的人主動找上門來跟許家印協(xié)商解決辦法，但被告知因為約好別人打高爾夫，許只能給他們10分鐘時間。

對于金融投資者而，他們的美元在恒大手握的大量土地和專業(yè)知識面前，談判能力太過贏弱——即使真的控股了恒大，這些只能撥弄算盤的手也根本對恒大的局勢有任何緩解。除了促成恒大盡快上市外，他們別無選擇。

孤注一擲

“一開始是百億市值的公司，后來變成了千億。去年上市不成回到了百億，現(xiàn)在又有了千億公司的可能?！币晃煌顿Y巨大的投行人士復盤恒大投資時說，“跟著恒大做了一回過山車。”

去年上市擱置當夜，許家印即組織高管通宵達旦開會重新安排遍布全國的20多個項目開發(fā)進程。從512地震至去年9月，是恒大最為煎熬的時期。恒大內(nèi)部人士透露，這一階段恒大用兩三個項目的銷售支撐20多個項目的建設。期間，許家印在512大地震時捐款2000萬元，后來許回憶說，當時掏出2000萬元比現(xiàn)在拿出10億還要困難。

在市場最為低迷的去年下半年，恒大的每一塊錢可轉(zhuǎn)債一度低到兩三毛錢。此時房地產(chǎn)市場以萬科的降價為標志，迅速跌入量價齊跌的泥沼中。恒大不得不為此前的擴張付出代價。2008年9月30日，恒大在全國的近20個樓盤同時以八折開盤。恒大內(nèi)部人士承認，部分樓盤甚至低于成本價。其降價幅度之大、涉及樓盤之廣皆創(chuàng)去年房地產(chǎn)降價記錄。不過，這種傾銷式促銷使恒大回籠了20多億現(xiàn)金，贏得了喘息之機。

在今年初，恒大在港市的股票代碼3333過期，非常中意這個號碼的許家印拿出100萬元延長了其有效期。及至今年4月份，恒大的月銷售額已經(jīng)達到30億。但許在當時的一個內(nèi)部戰(zhàn)略會上提出，恒大應該進入一個穩(wěn)定發(fā)展期。其一貫看重的土地儲備，也將在2011年才逐漸達到5000萬平方米的規(guī)模。彼時，資本市場IPO大門仍未打開，許言語中也未有沖擊上市之意。

一位接近恒大的投行人士向《環(huán)球企業(yè)家》透露，金融投資者一度對恒大上市感到無望。而許家印在度過最艱難時光后，手里也開始有了一些資金。在今年初雙方計劃由恒大贖回可轉(zhuǎn)債和部分股份，德意志銀行率先將有關股權和債權轉(zhuǎn)讓給了鄭裕彤控制的周大福。頗具戲劇性的是，未等其他投資者退出，市場迅速發(fā)生反轉(zhuǎn)。到6月份，房地產(chǎn)市場的復蘇到達一個高潮，而股市也走出了一條持續(xù)4個月的上漲曲線。

許家印于6月份在內(nèi)部正式重啟上市。7月2日，恒大在京宣布向中華慈善總會捐款3000萬元。一周后，借恒大廣州超五星級酒店開業(yè)，恒大遍請媒體、合作伙伴、投行赴蓉捧場。8月1日，恒大女排與郎平簽約。6天后，恒大向港交所遞交了上市申請。8月23日，恒大位于15個核心城市的27個樓盤同步發(fā)售，依然有約八五折的巨大折扣。第二天，在全國主要報紙和網(wǎng)絡媒體上，恒大高調(diào)招聘15名地區(qū)分公司董事長。雖處靜默期，但恒大短時間內(nèi)即營造了極高人氣。

孤注一擲的成果顯而易見。截至2009年前三季度，恒大銷售了460多萬平方米的房子，是其此前13年歷史銷售面積的總和，并錄得231億預售收入，以此鎖定了2009年全部的收入和明年收入的五成。

但硬幣的另一面是，對銷售收入的片面追求正在損害恒大的盈利能力。據(jù)恒大主承銷商的研究報告顯示，2009年恒大撇除物業(yè)評估增值后的可持續(xù)性主營利潤僅為2600萬元。相對于其龐大的銷售規(guī)模而言，這實在是一個拿不出手的數(shù)據(jù)。

“我們不諱言降價就是為了把業(yè)績先做上去?！焙愦笠晃粌?nèi)部人士說，“要上市，犧牲一些利潤是值得的?！?/p>