洪登永 俞紅海
摘要:基于滬深股市高管交易行為信息披露,在對高管賣出行為短期市場效應研究基礎(chǔ)上,進一步研究高管買入、賣出行為的短期和長期市場效應及其產(chǎn)生根源。結(jié)果發(fā)現(xiàn),無論從短期還是長期來看,高管買入行為有顯著為正的市場效應,而賣出具有顯著為負的市場效應,并且交易量越大、日內(nèi)交易次數(shù)越多,市場效應越強烈。進一步結(jié)合公司治理理論發(fā)現(xiàn),終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離導致更強的買入市場效應,而法制環(huán)境抑制了買入市場效應。
關(guān)鍵詞:高管持股變動;內(nèi)幕交易;信息不對稱;公司治理
中圖分類號:F830.91
文獻標識碼:A
文章編號:1003—7217(2009)05—0037—06
一、引言
自2006年1月1日新《公司法》允許高管可按規(guī)定在二級市場出售所持有股份以來,上市公司高管作為一類特殊的投資者,在二級市場的投資活動日漸頻繁。2007年4月5日,中國證監(jiān)會專門制定并頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》,其中第11條規(guī)定:“上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份發(fā)生變動的,應當自該事件發(fā)生之日2個交易日內(nèi),向上市公司報告并由上市公司在證券交易所網(wǎng)站進行公告”,高管投資行為開始浮出水面,為市場所關(guān)注。很多報道表明,高管能夠很好地把握股份買賣時機,低價買進、高價賣出。高管在交易自身公司股票時,是否真的具有時機把握能力?高管交易是否具有信息含量?如果有信息含量的話,又是什么因素造成了內(nèi)外部投資者信息不對稱?
國外學者對高管內(nèi)部交易行為進行了廣泛研究。Laknishok and Lee(2001)研究了1975—1995年美國所有上市公司內(nèi)幕交易行為,發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易者交易行為和報告行為對市場影響很小,并且相對于大公司,小公司內(nèi)幕交易者更具有市場預測力,與此同時,內(nèi)幕交易中買入行為具有信息含量而賣出行為中沒有信息含量。類似地,Zhu等(2002)、Ray-ina等(2006)研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人購買本公司股票可以獲得顯著的超?;貓?,而出售股票超?;貓蟛伙@著。Yang(2005)研究了內(nèi)部高管買入行為的影響因素,發(fā)現(xiàn)了高管買入行為與所擁有內(nèi)幕信息正相關(guān),而與信息披露負相關(guān)。Dymke and Walter(2009)利用德國市場數(shù)據(jù),進一步結(jié)合特別信息披露,發(fā)現(xiàn)了高管基于內(nèi)幕信息進行交易的直接證據(jù)。此外,部分學者從公司治理角度考察了內(nèi)部交易行為。Fidrmuc等(2005)通過對英國市場內(nèi)部交易行為的研究發(fā)現(xiàn),由于英、美內(nèi)幕交易披露及時性的差異,導致了內(nèi)幕交易超額回報率差異。同時研究發(fā)現(xiàn),董事所有權(quán)及外部投資者持股是影響超額回報的重要因素。Ravina等(2006)發(fā)現(xiàn),在公司治理弱的公司,公司高管和獨立董事超額回報更高。
在國內(nèi)市場上,由于高管二級市場上對自身公司股票的買賣一直不被允許,目前的研究主要集中在高管利用“內(nèi)幕信息”進行交易的違規(guī)行為上。曾慶生(2008)首次從合法內(nèi)幕交易角度進行了研究,通過對高管賣出行為的收益性研究發(fā)現(xiàn),上市公司內(nèi)部人在賣出本公司股票時表現(xiàn)出很強的時機把握能力,而且認為這一能力可能來自于其掌握的非公開信息,并受公司信息透明度影響。但因研究的樣本區(qū)間過短,并且僅對高管賣出行為的短期市場效應進行了研究。我們認為,短期市場效應可能是由于外部投資者對這一信號過度反應的結(jié)果,而并非來自高管擇時能力,有必要進一步從長期市場效應研究該賣出行為是否能夠真實反映高管擇時能力。因此,正如Laknishok and Lee(2001)指出的,高管賣出行為受流動性需求等影響,并不一定出于內(nèi)幕信息進行交易。相比之下,買入行為、尤其是長期買入行為更能體現(xiàn)高管是否利用內(nèi)幕信息進行交易。本文在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上,結(jié)合公司治理理論,系統(tǒng)研究了高管二級市場交易行為的市場效應。研究發(fā)現(xiàn),高管買入行為和賣出行為分別具有顯著正向和負向累積超額收益,隨著時間的延長,市場效應進一步加強。并且交易量越大、天內(nèi)交易次數(shù)越多,所引起的市場效應越強烈。同時,結(jié)合公司治理機制,發(fā)現(xiàn)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與買入行為市場效應顯著正相關(guān),法制環(huán)境與買入行為市場效應顯著負相關(guān)。
二、制度背景和研究假說
(一)制度背景
上市公司高管作為內(nèi)幕人,由于其特殊角色,在二級市場上對自身公司股票投資行為受到嚴格控制和監(jiān)管。中國股票市場上,原《證券法》規(guī)定了高管不得基于內(nèi)幕信息進行投資。與此同時,原《公司法》規(guī)定,高管所持股份在任期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
2006年1月1日,新《公司法》對高管交易行為作了一定的修改,其中第142條規(guī)定,公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有公司股份總數(shù)的25%;同時,新《證券法》還規(guī)定,公司董事、監(jiān)事和高級管理人員將持有的公司股票在買人之后6個月內(nèi)賣出,或者在賣出之后6個月內(nèi)買人,由此所得收益歸公司所有。從而使得高管作為特殊的投資者,在一定規(guī)范下可以參與市場投資,進行股票買賣。
2007年4月5日,為明確高管持股變動的信息披露,加強對高管交易行為的公眾監(jiān)督,中國證監(jiān)會專門制定并頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》,其中第11條規(guī)定,“上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份發(fā)生變動的,應當自該事實發(fā)生之日起2個交易日內(nèi),向上市公司報告并由上市公司在證券交易所網(wǎng)站進行公告”。該管理規(guī)則的推出,對高管持股變動信息披露的及時性作了具體規(guī)定,有利于加強監(jiān)督,也為本文的研究提供了契機。
(二)研究假說
上市公司高管作為內(nèi)幕人,和外部投資者之間是信息不對稱的,具有外部投資者所不具有的信息優(yōu)勢。其在二級市場上的投資行為有其特殊性。一方面,高管作為上市公司代理人,代表公司利益;另一方面,作為具有信息優(yōu)勢的投資者,需要通過低買高賣來獲利。當公司股價低估時,二者利益是一致的,公司希望股價反映內(nèi)在價值,而高管通過買入行為來引導市場提升股價來獲利。當公司股價高估時,作為上市公司,希望股價繼續(xù)保持高位,從而可以獲得融資等方面的優(yōu)勢,而作為投資者,希望賣出股票獲利,但這一行為和公司利益相沖突,加上高管出于資產(chǎn)重新配置和流動性需求等原因而出售自身公司股票,使得高管的賣出行為所具有的信息含量相對買入行為較少。由此形成本文的假設H1:
H1:上市公司高管二級市場買入行為將導致顯著為正的累積超額收益,而賣出行為會帶來一定程度的負的累積超額收益,但相比之下買入行為市場效應更大。
進一步研究高管交易行為這一信號強度與市場反應之間的關(guān)系。高管買入量越大,對公司發(fā)展越有信心,由此引起的市場效應將更大;一天內(nèi)同一或不同高管買入次數(shù)越多,信號越強烈,相應的市場效
應也越大。同時相對于監(jiān)事和獨立董事,董事和高級管理人員參與公司經(jīng)營決策,具有更大的信息優(yōu)勢,其買入行為將引起更大的市場反應。由此形成本文的假設H2:
H2:高管交易行為所引起的市場效應與信號強度有關(guān),高管交易量(買入或賣出)越大、一天內(nèi)交易(買入或賣出)次數(shù)越多,導致的股票累積超額收益越大;同時相對于監(jiān)事,董事和公司高級管理人員交易行為會引起更大的市場效應。
此外,高管交易行為所引起的市場效應是因為公司內(nèi)外部投資者信息不對稱造成的,而信息不對稱取決于公司治理機制。一個好的公司治理機制,相應的信息披露會越充分,內(nèi)部控股股東或管理層更難利用控制權(quán)損害公司價值,獲取私人利益。因此,我們認為,公司治理機制越好,信息披露越充分,相應的內(nèi)部人交易行為所具有的信息含量越少,由此所引起的市場效應會越小。因此形成本文的假設H3:
H3:上市公司內(nèi)外部治理機制越好,高管交易行為所引起的市場效應越小。
具體來說,公司內(nèi)外部治理機制包括:控股股東性質(zhì)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層薪酬、外部獨立董事監(jiān)管、外部機構(gòu)投資者持股以及法制環(huán)境等因素。
三、研究設計
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文研究的高管二級市場交易數(shù)據(jù),分別取自上海、深圳證券交易所上市公司誠信記錄,研究樣本從2007年4月5日到2008年12月31日,其中深圳證券交易所僅提供了交易日期數(shù)據(jù)。當同一股票同一交易日有多個高管或者一個高管多次買賣時,我們對該數(shù)據(jù)進行了合并,作為一個事件進行考慮,對應的高管身份取在公司中信息層級較高者,同時為減少小規(guī)模交易的影響,本文剔除交易股份數(shù)小于1000的樣本數(shù)據(jù),總共得到2249個樣本數(shù)據(jù)。
行情數(shù)據(jù)及相關(guān)財務數(shù)據(jù)從財匯數(shù)據(jù)庫中獲得,采用后復權(quán)方法對除息除權(quán)問題進行調(diào)整。終極控股股東性質(zhì)、控制權(quán)、現(xiàn)金流等數(shù)據(jù),是通過從上海股票交易所網(wǎng)站,以手工查閱上市公司年報方式進行收集。
(二)研究方法與變量定義
本文采用事件研究法。事件研究最早是Ball和Brown(1968)、Fama等(1969)提出,主要目的是研究某一事件發(fā)生是否會引起股價的異常變動,產(chǎn)生異常收益率(abnormal returns,簡稱AR)。原假設
H0:E(Ri|event)-E(Ri)=0
其中E(Rt|event)和E(Ri)分別代表有無事件發(fā)生情況下的期望收益率。
本文以內(nèi)幕交易行為為事件,研究該事件的發(fā)生是否導致累積超額收益。關(guān)于超額收益,在計算上海證券交易所股票時,以上證綜指收益為基準,計算深圳市場股票收益時,以深圳成指為基準。
與此同時,為研究信號強度對市場效應的影響,以及公司治理因素對超額回報的影響,采取多元回歸分析方法(OLS),其中因變量是短期和長期累積超額收益,解釋變量分別是信號強度變量以及公司治理因素變量,其中信號強度包括交易量大小、每天交易次數(shù)以及內(nèi)部交易者身份三個變量,公司治理因素包括控股股東性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)水平、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度、獨立董事比例、外部機構(gòu)持股比例、管理層薪酬、法制環(huán)境等因素??刂谱兞渴枪净久嬉蛩?,包括公司規(guī)模、P/B值、行業(yè)、年度效應以及上市時間等。
四、實證結(jié)果
本部分基于上海證券交易所披露的高管持股變動信息,對研究假設分別進行了檢驗。為節(jié)省篇幅,本文不具體報道變量描述性統(tǒng)計。
(一)短期市場效應分析
為檢驗假設H1,研究高管持股變動中高管二級市場買賣行為帶來的累積超額收益。從表2可以看到,高管買入行為導致的3天、5天和7天的累積超額收益均為正且顯著,分別為0.5825%、1.0526%和1.0507%,并且隨著窗口期的延長有增加的趨勢。同時,賣出行為帶來的超額收益為負,且當窗口期為5天和7天時顯著,這一結(jié)論與Laknishok and Lee(2001)等所發(fā)現(xiàn)賣出行為沒有市場效應不一致,但與曾慶生(2008)對中國市場研究結(jié)論一致。從而初步驗證了本文的假設H1。
為研究短期市場效應的影響因素,進一步作多元回歸分析,其中因變量為5天和7天累積超額收益,解釋變量包括相對買入量、天內(nèi)買入次數(shù)、高管職位,控制變量包括公司規(guī)模、換手率、市凈率(P/B)等。
從表3可以看到高管買入行為的短期超額收益和相對買入量有很大關(guān)系,相對買入量越大,則導致的累積超額收益越大,5天累積超額收益回歸中,對應的相對買入量的系數(shù)為2.6146。盡管不顯著,7天累積超額收益回歸中,對應的相對買入量的系數(shù)為6.6604且顯著性水平提高。與此同時,分析賣出交易行為的市場影響發(fā)現(xiàn),相對交易量對累積超額收益的影響為正,且隨著窗口期的延長影響系數(shù)變大,顯著性水平提高。從而初步驗證了本文的假設H2。與此同時,發(fā)現(xiàn)上市公司股票換手率水平對高管二級市場買入行為的短期市場效應有非常顯著的負向影響。
從表3可以看出,代表信號強度的幾個變量對短期超額收益的影響均不顯著,可能是信息沒有及時傳遞到市場并反映到價格中去。因此,需要進一步考察長期水平下,高管二級市場交易行為信號強度與市場效應的關(guān)系。
(二)長期市場效應分析
為研究高管買入產(chǎn)生的市場效應是因為真實的信息含量,還是僅僅因為引起投資者關(guān)注,在不具有真實信息含量的情況下被誤認為有信息含量,以下就高管交易的長期市場效應進行研究。
從表4和圖1可以看出,隨著窗口期的延長,買入行為導致的累積超額收益非但沒有消失,總的趨勢和顯著性在不斷增加。在窗口期是150個交易日時,累積超額收益達到4.6022%且顯著,進一步驗證了假設H1,即高管買入行為具有真實的信息含量,并且隨著該信息的逐步擴散,市場效應逐步擴大。與此同時,賣出行為導致長期為負的長期累積超額收益,在窗口期是150個交易日時,累積超額收益甚至是正的-4.4749%且顯著,說明買入和賣出行為均是有信息含量的,進一步驗證了假設Hl。
為研究高管買入所具有信息含量的影響因素,對長期累積超額收益進行多元回歸分析,其中,因變量為140個交易日和150個交易日為窗口期累積超額收益,解釋變量包括相對交易量(交易量/流通股股本)、天內(nèi)買入次數(shù)、高管職位,控制變量包括公司規(guī)模、換手率和市凈率。
從表5可以看出,以140個交易日和150個交易日為窗口期進行研究發(fā)現(xiàn),相對買入量對長期累積超額收益影響顯著為正,同時天內(nèi)交易次數(shù)和超額收益正相關(guān),當窗口期為150個交易日時影響顯著。進一步研究高管賣出交易行為,相對交易量對超額收益影響顯著為正,即交易量越大,市場效應越大。類似地,
天內(nèi)交易次數(shù)也和賣出市場效應顯著正相關(guān)。從而進一步證明了通過分析假設H2,即高管二級市場交易行為的市場效應和信號強度有關(guān),交易量越大、天內(nèi)交易次數(shù)越多,市場效應越強烈。通過對高管身份啞變量的分析,發(fā)現(xiàn)均沒有顯著影響。
(三)公司治理與高管交易行為市場效應
在控制高管交易行為信號強度基礎(chǔ)上,從公司治理角度研究高管交易行為市場效應產(chǎn)生的根源,通過分析可以看到,在高管買入長期市場效應中,私人控股啞變量影響顯著為負,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度影響顯著為正,而法制環(huán)境影響顯著為負。控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大,控股股東越有動機侵占公司利益,導致公司價值降低(La Porta等,1999,Claessens等,2002),控股股東更有可能利用手中的控制權(quán)侵占上市公司利益,而這種行為實施的前提是信息不對稱,分離度越大,要求信息越不透明,才能便于進行侵占行為,這就導致高管買入的市場效應增加。相應地分離度越小,控股股東侵占動機越小,公司治理機制越好,則市場效應越??;同時法制水平越高,要求的信息披露越充分,高管交易行為的內(nèi)幕信息含量相對越少,由此導致的市場效應越小。從而部分驗證了假設H3。而其他代表公司治理機制的變量,比如管理層薪酬、管理層持股,董事會獨立性、外部機構(gòu)持股等,并未有效減少信息不對稱,其中外部機構(gòu)持股影響甚至顯著為正。
在對高管賣出行為市場效應的分析中,發(fā)現(xiàn)管理層薪酬及管理層持股對賣出市場效應的影響顯著為負,即高管薪酬水平越高,持股比例越多,賣出市場效應越小。從而部分地驗證了本文假設H3。而其他代表公司治理的因素,如控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度、董事會獨立性等,沒有顯著影響。
(四)穩(wěn)健性分析
進一步對其他窗口期,包括130個交易日、120個交易日以及110個交易日,對應的市場效應及相關(guān)影響因素進行研究,發(fā)現(xiàn)結(jié)論與上文基本一致,本文不作具體描述。
此外,考慮到中國股票市場趨勢性影響較為明顯,以2007年年末為界,將股市分為牛市和熊市對高管交易短期市場效應進行研究,所得結(jié)論與上述研究類似,為節(jié)省篇幅,本文不作詳細描述。
五、結(jié)論
通過利用上海和深圳證券交易所披露高管二級市場交易信息,研究高管交易行為是否會產(chǎn)生市場效應,并進一步從公司治理角度分析該市場效應產(chǎn)生的原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn),高管二級市場買人行為導致顯著正的短期和長期累積超額收益,買入交易量越大,日內(nèi)交易次數(shù)越多,傳遞的關(guān)于公司內(nèi)幕信息的信號越強烈,帶來的累積超額收益越大;而高管賣出行為會導致顯著為負的短期和長期累積超額收益,賣出交易量越大,天內(nèi)交易次數(shù)越多,市場效應越強烈。
進一步從公司治理角度研究交易行為的長期效應產(chǎn)生原因發(fā)現(xiàn),終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與買入市場效應顯著正相關(guān),而法制環(huán)境與買入市場效應顯著負相關(guān),原因在于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的增加加劇了內(nèi)外部信息不對稱,而法制環(huán)境減少了信息不對稱。
允許高管在二級市場上交易,有利于提高信息傳導速度、提高市場效率,但需要進一步規(guī)范高管行為,防止內(nèi)部人利用內(nèi)外部信息不對稱侵占外部中小投資者利益。因此,減少公司內(nèi)外部信息不對稱的根本,在于改善公司治理機制,減少內(nèi)部人控制權(quán)私利,從而降低內(nèi)部人利用信息不對稱獲取私利的動機,關(guān)鍵是減少控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度,改善法制環(huán)境;此外,需要進一步改變高管薪酬及持股,增加董事會獨立性,積極發(fā)展外部機構(gòu)投資者。
研究發(fā)現(xiàn),公司治理機制對內(nèi)部人買入和賣出市場效應的影響是不同的,原因需要在今后的研究中進一步探討。