淺議企業(yè)短期融資券

滕　輝

企業(yè)在進行生產(chǎn)經(jīng)營和資本運作活動時，都離不開融資服務的支持，但金融危機使得金融機構(gòu)對信貸對象及規(guī)模的審慎，造成了資金供應制度的軟約束，窒息了企業(yè)直接融資的積極性。加上企業(yè)債券、上市融資手續(xù)繁雜，要求條件較高等因素，使得現(xiàn)在企業(yè)發(fā)展遇到了金融瓶頸。這就要求我們必須進行多元化融資創(chuàng)新，用以改善資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本和完善公司治理結(jié)構(gòu)，而利用短期債券融資是其思路之一。

一、短期融資券的簡介

企業(yè)短期融資券是指企業(yè)依據(jù)中國人民銀行《短期融資券管理辦法》所規(guī)定的條件和程序，在銀行間債券市場發(fā)行和交易中約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。短期融資券只對銀行間債券市場機構(gòu)投資人發(fā)行，不對社會公眾發(fā)行，其風險由投資人自行承擔：短期融資券采取備案發(fā)行方式，須報中國人民銀行備案，并實行上限管理，其發(fā)行期限最長不超過365天，企業(yè)可在上述最長期限內(nèi)自主確定每期發(fā)行的期限；短期融資券的發(fā)行規(guī)模實行余額管理，待償還短期融資券余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40％：發(fā)行利率不受管制，發(fā)行利率或發(fā)行價格由企業(yè)和承銷機構(gòu)協(xié)商確定，在中央結(jié)算公司無紙化集中登記托管。

二、短期融資券產(chǎn)生的必然性

我國的貨幣政策長期處于一種搏擊狀態(tài)，一方面直接融資與間接融資比重失調(diào)，企業(yè)融資渠道單一，過分依賴銀行貸款，造成企業(yè)信用風險過度集中在銀行體系中，使銀行對企業(yè)貸款事項小心翼翼，以強制性條款和多重角度來分析企業(yè)的過去、現(xiàn)在和未來，待審批手續(xù)完全下來后，往往會造成企業(yè)生產(chǎn)能力、期望收益的滯后。而另一方面金融危機下的生存性經(jīng)營與擴大再生產(chǎn)的雙重壓力，使得企業(yè)資金需求量依然較大，但狹窄的融資渠道、較高的資本市場準入門檻，卻牽扯了企業(yè)發(fā)展的腳步，也使得整體國民經(jīng)濟的快速發(fā)展與資金相對短缺的矛盾日益突出。

這樣，隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，金融領(lǐng)域的多重限制性條款，阻滯了企業(yè)擴大再生產(chǎn)的血脈來源。正基于此，金融市場需要推進多層次體系的建設，擴大直接融資規(guī)模和比重。中國人民銀行于2005年5月23日發(fā)布了《短期融資券管理辦法》《短期融資券承銷規(guī)程》《短期融資券信息披露規(guī)程》三個指導性文件，操作性簡易、審批手續(xù)靈活、要求條件相對寬松的短期融資券應運而生。

三、短期融資券對金融市場的推進作用

1有利于完善貨幣政策傳導機制。在以銀行貸款等間接融資為主的融資體系中貨幣政策的傳導主要依靠信貸信息傳導，其公正性受到商業(yè)銀行行為的影響。而作為直接融資方式的短期融資券，使企業(yè)的融資行為更多地在透明度較高的市場上進行，中國人民銀行可通過調(diào)節(jié)金融市場上資金供求關(guān)系來影響市場利率，從而直接影響到企業(yè)的融資成本和投資行為，這樣，就大大地增強了市場金融供求關(guān)系傳導機制的效能。

2有利于資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。一方面，由于短期融資券是面對銀行間債券市場機構(gòu)投資人發(fā)行的，它不僅拓寬了資本市場的投資渠道，而且也為證券公司、基金公司等機構(gòu)投資人增大投資范圍，尋找新的盈利增長點創(chuàng)造了良好的條件。同時，在短期融資券市場，始終堅持以“市場化為導向”的原則，把風險識別和風險承擔的責任交給投資者，把信息披露的責任交給評級機構(gòu)，把發(fā)行利率或發(fā)行價格交給企業(yè)和承銷機構(gòu)協(xié)商。這樣就弱化了政府行政干預的能力，帶動了直接資本市場規(guī)則體系的完善，提高了參與者的多重市場化意識，促使投資市場更趨于理性化。

3有利于維護金融市場穩(wěn)定。相對于銀行貸款等間接融資方式，短期融資券具有市場透明度高、風險分散等特點。因為在發(fā)行過程及完成兌付前它有嚴格的信息披露制度，以市場約束力來規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營行為，減少惡意違約行為，同時也就減少了企業(yè)風險向銀行風險轉(zhuǎn)化的概率。由于短期融資券的投資者較多，并且可以在二級市場上流通，使得發(fā)行企業(yè)信用狀況的變化可通過二級市場價格的變動及轉(zhuǎn)手頻率來加以消化，降低了單一投資者的風險，減少了向系統(tǒng)風險轉(zhuǎn)化的可能性，有利于整體金融市場的穩(wěn)定。

四、企業(yè)發(fā)行短期融資券的優(yōu)勢

1有效滿足企業(yè)的資金需求。任何企業(yè)的發(fā)展都會面臨資金緊張的問題，特別是處于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營擴張階段，固定資產(chǎn)、在建項目等長回期投資會占用較多地資金。其緊縮銀根政策卻為企業(yè)融資造成了一定的困難，滯待了企業(yè)擴大再生產(chǎn)的步伐。正因如此，國家在直接融資渠道上為企業(yè)放開了閘門，促使企業(yè)通過門檻相對較低的短期融資債市場來獲取資金支持。

2有利于降低融資成本。以發(fā)行10億元1年期短期融資債為例：目前10億元1年期固息短期融資券的平均利率為2.5％左右，發(fā)行中介費約為0.5％(包括承銷費0.4％、信用評級費、律師費等)，即綜合年利率約為3％，這與1年期貸款利率5.31％相比有近2.31％的差距!即使靜態(tài)考慮(即不考慮利率上升因素以及銀行貸款須按季付息所帶來的成本)，短期融資券與銀行貸款相比每年至少可節(jié)約財務支出約2310萬元(10億元×2.31％)，節(jié)約利息支出成本十分明顯。并且，通過短期融資券募集的資金有節(jié)余時還可用于歸還部分銀行貸款，這也進一步降低了企業(yè)的財務費用支出。

3債券融資具有節(jié)稅效應。利用短期融資券融資時，債券的發(fā)行費用及利息計入成本，均可以在所得稅前全額列支。這對企業(yè)來說，短期融資券籌資成本中的相當一部分是由國家負擔的，我國企業(yè)所得稅稅率為33％，這就意味著企業(yè)舉債成本中有將近三分之一是由國家承擔的，而股息支付則是在稅后進行。因此，它具有沖減稅基、合理避稅的作用，這樣可以使每股稅后利潤(EPS)增加。保證現(xiàn)有股東的實際回報。而進行股權(quán)融資，現(xiàn)實的股權(quán)收益將被稀釋，股利要從稅后盈余中支付，股利仍需納稅，企業(yè)法人和股東出現(xiàn)“雙重納稅”，導致現(xiàn)有股東的實際回報下降。

4有利于建立企業(yè)形象。在競爭的市場環(huán)境里，良好的企業(yè)形象是展現(xiàn)該企業(yè)的最突出優(yōu)勢。短期融資券發(fā)行上市后，企業(yè)需要按規(guī)定定期披露信息．這些信息將被廣大的機構(gòu)投資者所關(guān)注。有利于企業(yè)規(guī)范化運作。提高自身的管理水平。另外，短期融資券采用信用發(fā)行，不需要擔保，可在資本市場上樹立起良好的信用形象，從而可以為企業(yè)產(chǎn)生一定的“名片”效應，進一步擴大了企業(yè)的知名度，為其從各金融市場持續(xù)融資打下堅實的基礎。另一方面，短期融資券本質(zhì)上來說是以企業(yè)信譽為擔保的商業(yè)票據(jù)，具有較高的市場風險，“信譽是企業(yè)的生命”在這里得到了真正的體現(xiàn)。企業(yè)若能按期償付本金及利息，會增強投資者對企業(yè)信心，為企業(yè)未

來的發(fā)展也夯實了信譽基礎。

5短期融資券融資方式更加靈活。短期融資券相對于企業(yè)債券、股票上市等發(fā)行門檻較低，手續(xù)相對簡單。其主管部門為人民銀行，發(fā)行人只需將相關(guān)資料報請人民銀行備案批準后即可發(fā)行，無需通過發(fā)改委、證監(jiān)會等單位審批；企業(yè)只需根據(jù)發(fā)行標準，提交申請材料并具備信用評級即可發(fā)行，無需為此尋求擔保，它打破了國家信用和銀行信用在債券市場中的壟斷地位．促進了債券市場的創(chuàng)新：短期融資券實行余額管理制度，企業(yè)只需一次性申請一個融資總額度，在規(guī)定的時間和額度內(nèi)，企業(yè)可根據(jù)當時市場利率、供求關(guān)系和自身資金需求情況，合理、靈活地決定其發(fā)行時機和發(fā)行期限；短期融資券只面對銀行間債券市場機構(gòu)投資人發(fā)行，不對社會公眾發(fā)行，由于它們資金規(guī)模龐大，有利于發(fā)行人在較短的時間內(nèi)完成融資。

6有利于企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)，分化財務風險。短期融資券可使企業(yè)逐步擺脫單純銀行貸款負債類融資的局面，企業(yè)可根據(jù)自身的實際情況，進行直接融資與間接融資方式的合理搭配，分散財務風險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時，與股票籌資相比，企業(yè)債券籌資具有明顯的財務杠桿作用。股票籌資可以增加企業(yè)的資本金，增強企業(yè)的抗風險能力，但股票籌資同時也使企業(yè)的所有者權(quán)益增加，不利于股權(quán)人加強對企業(yè)的控制，其結(jié)果是通過發(fā)行股票籌集資金所產(chǎn)生的收益或者虧損將會被全體股東所均攤。而短期融資券則不同，企業(yè)除了按事先確定的利率支付利息外，其余經(jīng)營效益將為原來的股東分享，避免了企業(yè)實際控制權(quán)分化的風險。

五、企業(yè)發(fā)行短期融資券的信用風險

目前發(fā)行方的注意力仍然集中在短期融資券的利率水平、市場化程度、承銷商資格等問題上，對于短期融資券隱含的信用風險仍沒有給予充分關(guān)注。

1對于發(fā)行企業(yè)來說，由于短期融資券的每期發(fā)行規(guī)模都較大，能否按時償還對于企業(yè)現(xiàn)金流的控制提出了很高的要求，這就會存在企業(yè)現(xiàn)金流預測失誤導致無法按期償付的可能。目前有部分企業(yè)試圖通過滾動發(fā)行解決這一問題，但是。這種方式很大程度上受到市場情況的限制，一旦發(fā)行環(huán)境惡化，企業(yè)同樣面臨無法償付的問題。

2由于我國的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，企業(yè)的違規(guī)成本很低，對財務數(shù)據(jù)、經(jīng)營情況進行修飾的空間很大，這一點已經(jīng)在證券市場反復得到了驗證。若發(fā)行企業(yè)對所披露資料進行一定的修飾以達到低成本融資的目的，這無疑也增加了短期融資券到期償付的風險。

3短期融資券募集的資金，按規(guī)定只能用于補充企業(yè)流動資金、購買材料、維持日常經(jīng)營、調(diào)劑銀行貸款等方面，若發(fā)行人違反了募集資金的使用用途。投資于基建、股票等長回收期或高風險的項目上，也有可能造成到期不能償付的風險。

當然，對于企業(yè)來說，短期融資券的風險不局限于以上幾種情況。但是，若發(fā)生違約情況，發(fā)行人將在機構(gòu)投資者心中形成不守信譽的不良形象。而投資者中大多是商業(yè)銀行、證券公司、投資基金等金融機構(gòu)，這樣會造成發(fā)行人未來在資本市場和貨幣市場融資變得十分困難。

總之，短期融資券作為我國直接融資發(fā)展的重要金融創(chuàng)新，自推出以來就受到了發(fā)行人及投資者的廣泛歡迎。它的產(chǎn)生無論是對金融界還是對企業(yè)界都具有劃時代的意義，它不僅促進了投資市場的繁榮與金融體系的穩(wěn)定。也為企業(yè)創(chuàng)建了一個新的融資平臺，這都將對整個金融市場造成深遠的影響。然而，目前短期融資券期限還比較短，對于發(fā)行企業(yè)信用評級要求也比較高。這就要求企業(yè)應根據(jù)自身的實際情況來合理安排何種融資方式，不可盲目為追求降低融資成本而脫離實際的發(fā)行短期融資券。o