股東利益再分配影響因素分析

宋　正

【摘 要】在全流通改革接近尾聲時,本文通過對醫(yī)藥板塊的實證分析,構(gòu)筑離散選擇數(shù)據(jù)模型,來探討影響取某種對價水平的概率的影響因素,并以此研究影響股東利益再分配的影響因素。結(jié)果表明,不同的對價區(qū)間水平的選擇考慮的主要因素有所不同,而不同因素對對價水平的選擇概率也有所不同。非流通股比例越高,對價水平選擇區(qū)間越向2.5-3.4的區(qū)間集中;ROE水平越高,對價支付水平越低; M1量越大,對價水平越向小于2.5的區(qū)間靠攏。

【關(guān)鍵詞】股東利益分配 股權(quán)分置改革 對價

一、導言

股權(quán)分置是我國轉(zhuǎn)軌時期資本市場上出現(xiàn)的一個特殊的歷史現(xiàn)象,而這流通股與非流通股并存的現(xiàn)象使得中國資本市場面臨著許多問題,使得大股東和小股東成為了利益的對立者而不是利益的共同體,資本市場的價格形成機制遭到扭曲,無法使股價反應其應有的內(nèi)在價值。早在97年開始學者們已經(jīng)開始關(guān)注這一問題并先后提出解決方案。國有股減持的過程中,采取過配股,配售以及存量發(fā)行等方法,但是都沒有從根本上解決股權(quán)分置問題,甚至在2001年開始出現(xiàn)了長達4年的熊市。2005年,中國證監(jiān)會發(fā)布了“關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知”,首次在方案中照顧到中小股東的利益并提出了對價的概念。

二、文獻綜述

對價水平如何確定,也引發(fā)了理論界的廣泛的探討并得到了很多有益的成果.總體上說,研究的視角基本可以分為兩類。第一類是從理論推導角度出發(fā),在一系列假設和要求的前提下給出可能的股權(quán)分置改革對價方案的計算公式或者是理論框架,有待于各上市公司實踐。

關(guān)于股權(quán)分置改革遵循的原則問題,一些原則已經(jīng)被學術(shù)界廣為認可如保護小股東利益,防止國有資產(chǎn)流失等(瞿衛(wèi)東,2006;吳曉求,2006;);關(guān)于對價支付,吳曉求認為,對價的支付方式應該多樣化,并且認為存在一個市場平均水平的對價率(30%左右),各公司的對價水平應這個圍繞著這對價率上下波動;而且進一步指出,非流通股流通可以看成一種存量發(fā)行,因此與配股和增發(fā)價格具有一定的相互參照性(2006),邱金輝對我國上市公司各種對價支付方式進行了比較分析(2006);陳建青提出了對價需要統(tǒng)一標準的問題,并給出了理論上的最大最小以及均衡標準的確定公式(2006);證券導刊的特別報道上面給出了理論價值不變定價法,超額市盈率定價法和類比法三種定價方法;瞿衛(wèi)東在市場定價效率充分、投資者對流通權(quán)的定價預期相等以及市場資金充裕這三條假設下給出了一個定價模型(2006);靳昌松等根據(jù)同股同權(quán)原則,利用關(guān)聯(lián)度分析方法,分析了影響對價水平的因素,得出了一個理論模型(2006.4)周穎等人將全流通改革看成一個博弈過程,通過構(gòu)建博弈雙方的效用函數(shù)和博弈規(guī)則來構(gòu)建博弈模型,通過計算效用最大化來確定最佳支付率(2006.6)

隨著股權(quán)分置改革的深入進行,完成股權(quán)分置改革的公司越來越多,理論界出現(xiàn)基于大樣本統(tǒng)計分析的研究成果,根據(jù)歷史情況得出規(guī)律性的總結(jié)。華北電力大學的研究生肖莉紅對已支付對價上市公司進行了回歸分析,得出對價決定因素很多很難用統(tǒng)一的解釋變量解釋的結(jié)論,并指出不同上市公司因其市價水平不同,使得對價率的評價標準有所不同(2007);李曉莉,楊建平提出在股權(quán)分置改革的過程中,出現(xiàn)對價方式多樣性,對價依據(jù)差異性,對價水平不均衡性和調(diào)整的頻繁性等特征(2006);陳新宏對ST上市公司的對價支付方式進行了實證研究,指出ST公司可以采用注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等多種制度性創(chuàng)新的方式來支付對價(2007);趙艱申等對上市公司進股權(quán)分置改革對價進行了多元回歸分析,得出了四個實際決定因素以及側(cè)錄對價支付是一種雙贏的策略的結(jié)論(2007)吳鵬超股權(quán)分置改革等對330家上市公司進行實證分析,發(fā)現(xiàn)“股權(quán)分置改革工作中采用市場化博弈機制可以在一定程度上保證對價方案的合理性和兩類股東利益”(2006)錢雪松、鄒薇構(gòu)造信號傳遞模型來分析對價問題,發(fā)現(xiàn)對價不僅僅是對流通股股東的補償機制而且還是向投資者傳遞公司私人信息的渠道。

股權(quán)分置改革逐漸接近尾聲之際,本文采用后一種方法,從實證角度出發(fā),選用離散數(shù)據(jù)變量模型,分析醫(yī)藥板塊上市公司影響對價支付水平的因素,希望得出有益的結(jié)論。

三、理論假設和解釋變量空間的選取

1.股本結(jié)構(gòu):用非流通股比例代替

相關(guān)文獻證明,非流通股比例越大,則流通后供求關(guān)系改變越大,使得支付的對價水平越高,兩者應該是呈現(xiàn)爭相關(guān)性的。這是公司基本面的重要變量。

2.相關(guān)財務指標:上市公司股權(quán)分置改革說明書中一般都會披露近三年的重要財務指標,并有相當多的公司將其作為自己對價支付水平確定的解釋變量。

(1)凈資產(chǎn)收益率:股票的內(nèi)在價值應該是由該股票未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值決定的,凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)以往經(jīng)營績效的重要指標,是對以后股票走勢進行預期的財務指標。

(2)資產(chǎn)負債率。財務杠桿會影響上市公司在資本市場的表現(xiàn)和市值,因此將這個指標列入模型的分析框架之內(nèi)。

3.股票的收益率和大盤指數(shù)收益率

理論上來看,個股的市場表現(xiàn)和整個市場的表現(xiàn)與股東利益分配是有關(guān)系的。收益率越高,則大股東的議價能力應該越強,對價水平就應該偏低。本文采取對價確定之前的10個交易日的平均收益率。

四、M1貨幣供給量是影響資本市場運行的一個重要宏觀經(jīng)濟指標

股權(quán)分置改革正是在全球貨幣過度供給的背景下展開的,因此貨幣供給量對對價支付的影響應該不容忽視。

五、結(jié)果分析

首先,不同對價水平和選擇的主要影響因素是不一樣的,其中非流通股所占比例也即股權(quán)結(jié)構(gòu)對每一種對價水平區(qū)間的影響都是顯著的。

其次,從市場影響因素上來看,大盤收益率、個股收益率的結(jié)果都不顯著。公司基本面和宏觀變量才是影響股東利益分配的顯著因素。

第三,宏觀因素的影響不容忽視。在M1的影響中,有些對概率的影響已經(jīng)超過了1%,說明宏觀經(jīng)濟因素也是作為對價支付水平?jīng)Q策中不可或缺的因素。隨著M1的增加,對價支付水平開始向低水平延伸延伸。這種現(xiàn)象可能是由于貨幣供給量的過度使得過多的貨幣追逐較少的資產(chǎn),在這個大背景下,股票作為一種金融資產(chǎn)也因此變得相對稀缺,從而提升了大股東的議價能。

參考文獻:

[1]吳曉求.股權(quán)分置改革的若干理論問題-兼論全流通條件下中國資本市場的若干新變化[J].財貿(mào)經(jīng)濟.

[2]邱金輝.我國上市公司對價支付方式的比較分析[J].公司金融.

[3]瞿衛(wèi)東.股權(quán)分置改革中的對價問題研究[J].經(jīng)濟管理與研究.

[4]陳建青.股權(quán)分置改革統(tǒng)一對價標準研究[J].西安財經(jīng)學院學報,2006,(4).