金融市場(chǎng)分工演進(jìn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論研究述評(píng)

鄭群峰

摘 要:關(guān)于金融市場(chǎng)分工與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的理論解釋和實(shí)證檢驗(yàn)證明,金融市場(chǎng)分工是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要原因。由于各國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同,不能簡(jiǎn)單歸結(jié)為市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用強(qiáng),還是銀行主導(dǎo)型的金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用強(qiáng),應(yīng)具體情況具體分析,結(jié)合一個(gè)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)國(guó)情來分析,探索出最適合一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融市場(chǎng)分工模式。

關(guān)鍵詞:金融市場(chǎng)分工;股票市場(chǎng); 銀行;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

中圖分類號(hào):F830.99文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-3544(2009)04-0061-04

金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系研究近年來受到研究者的密切關(guān)注。回顧現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),大量的經(jīng)驗(yàn)性研究驗(yàn)證了金融市場(chǎng)分工與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性。不同國(guó)家的金融市場(chǎng)分工有著很大的差別, 在對(duì)金融市場(chǎng)分工的比較研究中,有些研究者將其劃分為銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型兩種市場(chǎng)分工模式, 據(jù)此考察金融市場(chǎng)分工對(duì)經(jīng)濟(jì)的不同影響。但是這一通行的模式劃分并不適合包括中國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家的金融系統(tǒng),而且比較研究定義中的代表性國(guó)家的金融系統(tǒng)也出現(xiàn)了不斷趨同的變化。因此基于此的復(fù)雜比較研究不能揭示出決定不同金融市場(chǎng)分工演進(jìn)的內(nèi)在因素,對(duì)金融市場(chǎng)的演進(jìn)缺乏足夠的解釋力,從而需要對(duì)金融市場(chǎng)分工對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響以及金融市場(chǎng)分工演進(jìn)進(jìn)行更深入的了解。本文試圖總結(jié)前人的研究,為今后研究金融市場(chǎng)分工與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系夯實(shí)理論基礎(chǔ)。

一、 金融市場(chǎng)分工與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論解釋文獻(xiàn)述評(píng)

(一)產(chǎn)品信息和資本配置

在進(jìn)行一項(xiàng)投資之前,都會(huì)涉及到公司評(píng)級(jí)、管理者資信和市場(chǎng)狀況的調(diào)查,這些都需要很高的成本。在投資過程中,投資者并不具備收集和處理信息的能力,信息成本之高使得資金很難投向高利潤(rùn)率的項(xiàng)目。因此,盡管很多模型都假設(shè)了資金逐利性原則,但是這個(gè)假設(shè)前提是投資者可以較低的成本獲取信息。

金融中介的產(chǎn)生降低了信息搜尋成本,提高了資源的配置效率(Boyd and Prescott,1986)。因此,投資者會(huì)通過金融中介獲得投資項(xiàng)目的相關(guān)信息。金融中介能夠通過降低信息成本促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。假設(shè)很多廠商缺少資本同時(shí)資本又是稀缺的,金融中介由于擁有大量信息,在提供融資便利的同時(shí)也使得資本配置效率得到了提高(Greenwood and Jovanovic,1990)。同時(shí),由于金融中介能夠識(shí)別最好的生產(chǎn)工藝,其能夠幫助具有新產(chǎn)品和新工藝的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面得到快速發(fā)展(King and Levine,1993b;Galetovic,1996;Blackburn and Hung,1998;and Morales,2003)。

上市公司信息的強(qiáng)制性披露、市場(chǎng)容量的日益擴(kuò)大以及更具流動(dòng)性的中介代理機(jī)構(gòu)更加傾向于公司信息的深度挖掘,因此從一個(gè)大而流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)中獲取信息是十分容易的事情(Grossman and Stiglitz,1980;Kyle,1984;and Holmstrom and Tirole,1993)。由于市場(chǎng)的容量大,流動(dòng)性強(qiáng),中介很容易掌握隱蔽信息從而在市場(chǎng)中獲益,所以這樣的市場(chǎng)會(huì)彰顯信息價(jià)值,促使經(jīng)濟(jì)資本的優(yōu)化配置(Merton,1987)。

資本市場(chǎng)瑕疵也會(huì)通過阻礙資本投資影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Galor and Zeria,1993)。由于資本投資不能細(xì)分,以及資本市場(chǎng)不完善,原始的財(cái)富分配會(huì)影響到誰將會(huì)贏得資源用于資本的擴(kuò)大再生產(chǎn)。這就產(chǎn)生了一個(gè)次優(yōu)的資源配置,不論從短期還是長(zhǎng)期的產(chǎn)出上來看都是如此。

(二)公司治理和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

公司治理是理解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融資源配置的核心。資金供給方對(duì)廠商的監(jiān)督會(huì)使廠商更加合理地利用資金優(yōu)化資源配置。進(jìn)一步講,股東和貸款人可以有效地監(jiān)督廠商,以使公司的管理層以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化為目標(biāo),這有助于廠商更有效率地配置資源,也使得存款人更偏好金融產(chǎn)品與金融創(chuàng)新;反之,若沒有改善公司治理的金融安排,會(huì)妨礙儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資,也妨礙資本流向盈利性項(xiàng)目。

金融市場(chǎng)摩擦在某種程度上會(huì)阻礙股東行使權(quán)利,弱化公司治理,這使得經(jīng)理層投資于能增加其自身利益的項(xiàng)目,而非有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目。信息不對(duì)稱廣泛存在于經(jīng)理層和小股東之間,同時(shí)經(jīng)理層對(duì)信息的獲取具有巨大的裁量權(quán)。進(jìn)一步講,小股東普遍缺少專業(yè)知識(shí)和激勵(lì)措施去監(jiān)督經(jīng)理層,因?yàn)閷?duì)經(jīng)理層的監(jiān)管和公司治理施加成本耗費(fèi)巨大而且非常復(fù)雜。這就可能出現(xiàn)“搭便車”問題,因?yàn)槊恳粋€(gè)股東所持的股票數(shù)額很少,每一個(gè)投資者都希望他人承擔(dān)監(jiān)管費(fèi)用,所以真正的監(jiān)管并不存在。由此產(chǎn)生的信息不對(duì)稱存在于經(jīng)理層和分散的小股東之間,意味著投票權(quán)機(jī)制沒有效果。同時(shí),董事會(huì)也沒有代表少數(shù)股東的利益。經(jīng)理層可能會(huì)控制董事會(huì), 使董事會(huì)按照經(jīng)理層的意志作出決策,而不是按照股東的利潤(rùn)最大化這個(gè)目標(biāo)作出決策。最終,很多國(guó)家的法律都沒有充分保護(hù)小股東利益。因此,龐大的信息和合約成本制約著小股東參與公司治理,這不利于資源分配和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

解決小股東不能有效參與公司治理的一個(gè)途徑是公司擁有一個(gè)股權(quán)集中的大股東,但是這種所有權(quán)機(jī)制本身也存在著缺陷(Levine and Laeven,2008)。大股東有獲取信息,并對(duì)經(jīng)理層施加監(jiān)管的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)(Grossman and Hart,1980)。然而,大股東的存在產(chǎn)生了另一個(gè)代理問題:控股股東和其他股東之間的利益沖突(Jensen and Meckling,1976)?？毓晒蓶|可能會(huì)征用公司的資源,或者提供工作,使用特權(quán),以及在商業(yè)交易上揮霍無度,從而傷害公司及社會(huì)的利益,但是這些確實(shí)使得控股股東受益匪淺。龐大的控股股東會(huì)形成金字塔式的權(quán)利家族,交叉控股,超級(jí)投票權(quán),使得他們可以控制很多集團(tuán)公司和銀行(La Porta et al.,1999;Coprioet al.,2007)。

一部分模型認(rèn)為運(yùn)作良好的金融中介通過提升公司治理水平能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生作用。Bencivenga 和 Smith(1993)認(rèn)為金融中介能夠通過節(jié)約監(jiān)管成本,提升公司治理水平, 從而提高生產(chǎn)率、 資本積累, 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Sussman(1993)、Harrison,Sussman和Zeira(1999)構(gòu)造了一種通過讓金融中介消除信息不對(duì)稱使儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的模型。De La Fuente and Marin(1996)基于創(chuàng)新活動(dòng),構(gòu)造出了另一種模型,在模型當(dāng)中,金融中介承擔(dān)對(duì)創(chuàng)新的監(jiān)管工作。這提高了信貸在相互競(jìng)爭(zhēng)的技術(shù)生產(chǎn)者之間的配置水平,也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)降低

金融合約、金融市場(chǎng)和金融中介的出現(xiàn)可以通過對(duì)沖的形式,分散風(fēng)險(xiǎn)集中的資源,影響了分配和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。傳統(tǒng)金融理論的重點(diǎn)在于截面多樣化的風(fēng)險(xiǎn)。金融系統(tǒng)可減少與個(gè)人項(xiàng)目、企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)和國(guó)家等相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。銀行、共同基金以及證券市場(chǎng)都可以提供交易工具, 集聚資金和分散風(fēng)險(xiǎn)。金融系統(tǒng)提供風(fēng)險(xiǎn)分散的能力可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng),改變資源分配和儲(chǔ)蓄率。雖然儲(chǔ)戶普遍厭惡風(fēng)險(xiǎn),但是風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目回報(bào)往往高于風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目回報(bào)。因此,金融市場(chǎng)在提供便捷服務(wù)、分散風(fēng)險(xiǎn)時(shí),往往誘使人們將投資組合轉(zhuǎn)向具有較高預(yù)期回報(bào)的項(xiàng)目(Gurley和Shaw,1955;Patrick,1966;Greenwood和Jovanovic,1990)。 從技術(shù)變革上看,King 和 Levine(1993b)認(rèn)為截面風(fēng)險(xiǎn)分散化可以刺激創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)生。持有多樣化的投資組合的創(chuàng)新項(xiàng)目,可以降低風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)投資增長(zhǎng)和創(chuàng)新活動(dòng)。因此,金融系統(tǒng)有助于分散風(fēng)險(xiǎn),可以加速技術(shù)變革與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間產(chǎn)生了一種標(biāo)準(zhǔn)的聯(lián)系,因?yàn)橛行└呋貓?bào)的項(xiàng)目,需要一個(gè)長(zhǎng)期承諾的資本,但儲(chǔ)戶不喜歡長(zhǎng)期放棄他們對(duì)儲(chǔ)蓄的控制。因此,如果金融系統(tǒng)不增加長(zhǎng)期投資的流動(dòng)性,就不會(huì)有人對(duì)高回報(bào)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵創(chuàng)新是18世紀(jì)英國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。在具有流動(dòng)性的資本市場(chǎng)里,儲(chǔ)戶可持有流動(dòng)資產(chǎn):如股票、債券,在投資者需要現(xiàn)金的時(shí)候,這些金融工具可以很快變現(xiàn)。同時(shí),資本市場(chǎng)把這些流動(dòng)性的金融工具轉(zhuǎn)變成長(zhǎng)期投資的資本。因而,工業(yè)革命需要一個(gè)金融革命,使大量的資本承諾可長(zhǎng)時(shí)間使用(Bencivenga,Smith,and Starr,1995)。

Levine(1991)表明,內(nèi)源性資本市場(chǎng)的形成提供的流動(dòng)性可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體來說,儲(chǔ)戶遭受沖擊時(shí),增加其對(duì)流動(dòng)資金的需要時(shí)可以出售他們的未來利潤(rùn)。市場(chǎng)參與者不關(guān)心其他代理人是否受到?jīng)_擊或參與者不需進(jìn)行面對(duì)面交易。因此,流動(dòng)的股票市場(chǎng),股權(quán)持有人可隨時(shí)出售其股份,而公司已經(jīng)永久地借入了來自初始股東的投資資本。通過促進(jìn)貿(mào)易,減少股票市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于股市交易成本下降,更多的投資者投向具有流動(dòng)性和高回報(bào)的項(xiàng)目。如果非流動(dòng)性項(xiàng)目能夠產(chǎn)生足夠大的外部性,那么股市的流動(dòng)性會(huì)誘導(dǎo)經(jīng)濟(jì)更快的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。

金融中介機(jī)構(gòu)也可以提高流動(dòng)性,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。銀行可以對(duì)存款儲(chǔ)蓄提供流動(dòng)性和低回報(bào)的投資,以滿足存款的需求和流動(dòng)性及高回報(bào)的投資。通過提供活期存款,并選擇適當(dāng)?shù)幕旌狭鲃?dòng)性,銀行提供全面的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn), 誘使資本投資于具有高回報(bào)的長(zhǎng)期項(xiàng)目。Bencivenga和Smith(1991)認(rèn)為消除流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),銀行可以增加投資于高回報(bào)的、流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)來加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融系統(tǒng)還可以促進(jìn)人力資本積累(Jacoby,1994)。特別是財(cái)政安排,可能有利于借款的積累。如果人力資本積累在社會(huì)層面不是收益遞減,那么金融安排有助于緩解人力資本壓力,也有利于加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Galor and Zeira,1993)。

(四)儲(chǔ)蓄與規(guī)模經(jīng)濟(jì)

儲(chǔ)蓄池是一種用來投資的儲(chǔ)蓄。 減少搜尋儲(chǔ)蓄涉及的交易成本,克服信息不對(duì)稱都可以使存款人放心使用他們的儲(chǔ)蓄。

資金集聚可以通過中介集中發(fā)生,成千上萬的投資者將其財(cái)富委托給中介,用于投資于數(shù)以百計(jì)的公司(Sirri和Tufano,1995)。這種情況發(fā)生下的 “動(dòng)員” 必須使儲(chǔ)蓄得到健全的投資(Boyd和Smith,1992)。中介傾向于建立一流的聲譽(yù),使投資者可以放心地把儲(chǔ)蓄交給中介用于投資(Lamoreaux,1995)。

金融系統(tǒng)能更有效地集中個(gè)人儲(chǔ)蓄,對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響。更好地調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄可以改善資源分配和推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。如果不能進(jìn)行多元投資,很多生產(chǎn)過程都會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)不規(guī)模效應(yīng)(Sirri and Tufano,1995)。此外,許多努力需要巨大的資本注入,而這些資本不可能通過單一途徑或者單一投資者而獲得。Bagehot(1873)認(rèn)為英格蘭和較窮國(guó)家的一個(gè)主要區(qū)別是英國(guó)的金融系統(tǒng)能夠調(diào)動(dòng)資源,這個(gè)是“巨大的工程”。因此,良好的項(xiàng)目將不缺乏資本。Bagehot非常明確地指出,這并不是國(guó)民儲(chǔ)蓄率本身,這是匯集社會(huì)資源的能力和分配這些節(jié)余的最有成效的途徑。此外,調(diào)動(dòng)經(jīng)常涉及創(chuàng)立小面額文書。這些文書為家庭持有多樣化投資組合提供了機(jī)會(huì)(Sirri and Tufano,1995)。

(五)專業(yè)化分工

降低交易成本可以促進(jìn)專業(yè)化、 技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。促進(jìn)交易、專業(yè)化、創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的聯(lián)系,其核心要素是Adam Smith(1776)提出的財(cái)富聯(lián)合國(guó)。他認(rèn)為,分工—專業(yè)化是生產(chǎn)力提高的主要因素。專業(yè)化可以使工人能夠創(chuàng)造更好的機(jī)器(Smith,1776)。Smith認(rèn)為貨幣可以降低交易成本,允許更大程度的專業(yè)化,促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。但是,信息成本可能也促使貨幣產(chǎn)生。因?yàn)樗前嘿F的用來評(píng)價(jià)別的商品屬性的商品,易貨交易的成本是非常昂貴的。因此, 可能產(chǎn)生容易識(shí)別的交換媒介,以此促進(jìn)交易(King和Plosser,1986;William-son和Wright,1994)。Greenwood和Smith(1996)認(rèn)為在專業(yè)化和創(chuàng)新之間具有聯(lián)系。更多專業(yè)化需要更多的交易。由于每個(gè)交易成本都比較高昂,金融安排通過降低交易成本,進(jìn)一步促進(jìn)專業(yè)化。這樣一來,市場(chǎng)促進(jìn)交易,提高了生產(chǎn)率,同時(shí)通過反饋機(jī)制促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展。因此,經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

二、 金融市場(chǎng)分工與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)文獻(xiàn)述評(píng)

(一)實(shí)證研究:金融中介

采用多國(guó)數(shù)據(jù)研究主要集中在多個(gè)國(guó)家、較長(zhǎng)時(shí)間(一般是10年或以上)的經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)分工的回歸檢驗(yàn)上。King and Levine(1993a,b,c)在Goldsmith研究的基礎(chǔ)上,搜集了更多國(guó)家的數(shù)據(jù)為樣本,采用初始收入、教育水平、通貨膨脹、黑市交易、政府支出、貿(mào)易的開放程度以及政局穩(wěn)定為自變量,研究30年內(nèi)金融市場(chǎng)分工和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互關(guān)系,他們進(jìn)一步檢驗(yàn)了金融市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)出增長(zhǎng)率和資本積累率的相互關(guān)系。

King and Levine(1993b,henceforth KL)研究了77個(gè)國(guó)家在1960～1989年間的金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。 研究主要集中在金融深化,用金融系統(tǒng)的流動(dòng)負(fù)債除以GDP來衡量。但是這種研究有一個(gè)缺點(diǎn): 不能合理解釋金融市場(chǎng)的波動(dòng)。KL采用三個(gè)增長(zhǎng)指標(biāo)來估計(jì)其與金融深化的相互關(guān)系,這三個(gè)指標(biāo)分別是:各個(gè)國(guó)家GDP的平均增長(zhǎng)率,各個(gè)國(guó)家的人均股票持有量的平均增長(zhǎng)率和總產(chǎn)出增長(zhǎng)率。自變量還包括一個(gè)矩陣變量X,用來控制和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)的其他因素,建立的回歸模型是:

G( j)=?琢+?茁DEPTH+?啄X+?著

回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明,在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融深化、各個(gè)國(guó)家GDP的平均增長(zhǎng)率、各個(gè)國(guó)家的人均股票持有量的平均增長(zhǎng)率和總產(chǎn)出增長(zhǎng)率之間存在著統(tǒng)計(jì)顯著性。KL同時(shí)用這個(gè)模型來預(yù)測(cè)未來30年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、 資本積累率和產(chǎn)出增長(zhǎng)率。在控制收入、教育、貨幣、貿(mào)易和財(cái)政政策等變量的情況下,預(yù)測(cè)結(jié)果表明:20世紀(jì)60年代金融深化能夠很好地解釋未來30年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、資本積累率和產(chǎn)出增長(zhǎng)率。

(二)實(shí)證研究:股票市場(chǎng)和銀行

繼Atje and Jovanovic(1993)之后,Levine and Zervos(1998, LZ)通過股票市場(chǎng)和銀行發(fā)展來研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。他們分別檢驗(yàn)金融市場(chǎng)的兩個(gè)組成部分:銀行和股票市場(chǎng),這就提供了股票市場(chǎng)和銀行各自對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的信息。 因此這種分析有助于政府選擇何種金融市場(chǎng)模式(Demirguc-Kunt and Levine,2001)。LZ采用流動(dòng)性指標(biāo)來測(cè)度股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、 資本積累以及產(chǎn)出的關(guān)系, 研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)流動(dòng)性和銀行體系發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本積累和產(chǎn)出增長(zhǎng)率呈顯著的正相關(guān)。在測(cè)度銀行部門發(fā)展水平時(shí),LZ采用貸款/GDP來衡量。 這個(gè)研究結(jié)果和Levine(1991)、Bencivengaetal.(1995)模型是一致, 他們也認(rèn)為股票市場(chǎng)的流動(dòng)性有助于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。但是和Bhide(1993)模型不一致,Bhide認(rèn)為股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是負(fù)相關(guān)的。La Porta,Lopezde-Silanes,Shleifer,and Vishny(LLSV,1998)模型中加入法律變量來測(cè)度股票市場(chǎng)、 銀行和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。LLSV(1998)法律起源(一個(gè)國(guó)家的公司法不管是起源于英國(guó)、法國(guó)還是德國(guó)法系)對(duì)貸款人制約和效率的提高都有很重要的作用,由于金融是基于合同的,法律始終保護(hù)外部投資者的權(quán)利,如果有效地實(shí)施這些法律會(huì)相應(yīng)地在很大程度上促進(jìn)金融的發(fā)展。Levine,Loayza,and Beck(2000)and Beck,Levi-ne,and Loayza(2000)采用了一種新的全面測(cè)度金融市場(chǎng)發(fā)展的方法,這種方法在模型中加入了私人貸款(金融中介對(duì)私人部門貸款/GDP)這一變量,Beck,Levine,and Loayza(2000)發(fā)現(xiàn)具有外生性質(zhì)的金融中介發(fā)展和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)具有很密切的關(guān)系。Levine使用La Porta et al. (2001)模型得出了同樣的結(jié)論。LLB(2000)采用面板技術(shù)來研究金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系, 也得出了同樣的結(jié)論。Rousseau and Wachtel(2000)將Levine and Zervos(1998)的研究成果擴(kuò)展到面板數(shù)據(jù)模型來研究, 他們使用年度數(shù)據(jù)和Arellano and Bond(1991)提出的面板差異估算,因此在這個(gè)模型中,同時(shí)研究了銀行和股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。Beck and Levine(2002)在Rousseau and Wachtel(2000)研究的基礎(chǔ)上改進(jìn)了Rousseau and Wachtel(2000)模型,他們使用超過5年的數(shù)據(jù)以平緩經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響;使用更多的最近年份的面板數(shù)據(jù)以避免面板數(shù)據(jù)偏差,以及將樣本延伸到1998年,以包含20世紀(jì)90年代亞洲股票市場(chǎng)的繁榮帶來的潛在影響。估計(jì)結(jié)果表明股票市場(chǎng)和銀行發(fā)展是可以預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。

我國(guó)國(guó)內(nèi)也有很多學(xué)者研究股票市場(chǎng)、銀行與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。陳軍、王亞杰(2002)認(rèn)為我國(guó)銀行與股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用有所不同。銀行的作用更多地表現(xiàn)在規(guī)模上,通過提高資本積累規(guī)模促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);股票市場(chǎng)的作用更多地表現(xiàn)在投資效率上,主要通過提高資金配置和資金使用效率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(通過股票市場(chǎng)流動(dòng)性實(shí)現(xiàn))。 戰(zhàn)明華、王忠銳和許月麗(2003)的研究包括兩個(gè)內(nèi)容:一是利用Granger因果檢驗(yàn)的方法考察銀行和股票市場(chǎng)的發(fā)展是否均是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因,二是利用非嵌套分析技術(shù)考察金融中介和金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)重要性。 對(duì)于問題一,Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果表明,金融中介和金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展的確是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因;對(duì)于問題二,用非嵌套假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果證明,相比較而言,至少在我國(guó)的過去十多年中,銀行的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著更重要的影響。王志揚(yáng)、馬理(2005)通過對(duì)我國(guó)1993~2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析得出: 股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不存在強(qiáng)關(guān)聯(lián),主張對(duì)貨幣資源進(jìn)行正確疏導(dǎo)進(jìn)而發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。楊慶翔、趙杉(2006)對(duì)陜西省信貸增速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的計(jì)量分析結(jié)果顯示,信貸增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是正相關(guān)的,信貸增長(zhǎng)加快,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則加快。陶為群、張興軍等(2007)基于安徽面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析得出結(jié)論,信貸投放的數(shù)量是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素,且信貸投放差異非但是造成區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡的原因,而且是最重要的原因。閆章秀(2008)建立東、中、西部地區(qū)相關(guān)回歸模型,分區(qū)域?qū)?jīng)濟(jì)發(fā)展和信貸增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了比較分析,并得出結(jié)論:信貸投放和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在正相關(guān)關(guān)系,但是在我國(guó)現(xiàn)階段銀行信貸對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

三、文獻(xiàn)總結(jié)及存在的問題

(一)實(shí)證方法缺陷

Levine&Zeros(1998)采用面板數(shù)據(jù)回歸方法對(duì)47個(gè)國(guó)家自1976年至1993年間的股市、銀行與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)股市的流動(dòng)性和銀行信貸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而,這種運(yùn)用集合數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的方法本身存在著許多缺陷, 包括變量遺漏誤差和研究樣本選擇誤差;沒有對(duì)數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)特性進(jìn)行處理;若干前提假設(shè)不符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí),違背了使用橫截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)的回歸分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行平均和集合的基本原則。這些缺陷導(dǎo)致了模型的定式化錯(cuò)誤,使得金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的統(tǒng)計(jì)推斷建立在偽回歸的基礎(chǔ)上,研究結(jié)論缺乏可信度。

(二)樣本選擇偏差

在控制股市波動(dòng)的情況下,Arestis(2001)采用多元向量自回歸(Multivariate VAR)模型對(duì)股市規(guī)模、銀行信貸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了協(xié)整分析,認(rèn)為股市和銀行均可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用。但是,由于研究樣本僅涉及5個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家,因此結(jié)論無法預(yù)示股市發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平尚處于初級(jí)階段的發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

(三)結(jié)論難以解釋不同市場(chǎng)類型國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)原因

不僅發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同,即使是發(fā)達(dá)國(guó)家之間的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也是不同的,如美國(guó)、英國(guó)是市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融市場(chǎng),而德國(guó)和日本是銀行主導(dǎo)型的金融市場(chǎng)。如果說股市的作用弱于銀行,那又如何解釋美國(guó)現(xiàn)在是世界頭號(hào)經(jīng)濟(jì)大國(guó)?如果說銀行的作用弱于股市,又如何解釋日本是世界第二號(hào)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)?所以不能簡(jiǎn)單地歸結(jié)為市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用強(qiáng)還是銀行主導(dǎo)型的金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用強(qiáng)。要具體情況具體分析,結(jié)合一個(gè)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)國(guó)情來分析,探索出最適合一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融市場(chǎng)分工模式。

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(責(zé)任編輯:盧艷茹;校對(duì):李丹)