企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論述評(píng)

張淑麗

摘 要:隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展,企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)成為我們經(jīng)濟(jì)生活中必不可少的一部分,并且企業(yè)并購(gòu)有愈演愈烈之勢(shì)。在企業(yè)并購(gòu)變得更加頻繁的同時(shí),國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)所依據(jù)的理論研究也越來(lái)越透徹。對(duì)這些學(xué)者的研究成果進(jìn)行綜合和評(píng)述,指出了學(xué)者們普遍認(rèn)同的幾種動(dòng)因理論。

關(guān)鍵詞:企業(yè)并購(gòu);動(dòng)因理論;協(xié)同效應(yīng);代理成本

中圖分類號(hào):F270.7文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1672-3198(2009)18-0045-01

自20世紀(jì)70年代以來(lái),企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域的理論研究進(jìn)展迅速,產(chǎn)生了大量富有成效的學(xué)術(shù)成果。以經(jīng)濟(jì)學(xué)的變遷為主線,可將諸多并購(gòu)理論歸集、分類如下:

1 新古典綜合理論

該理論認(rèn)為,并購(gòu)活動(dòng)都圍繞著利潤(rùn)最大化而進(jìn)行,主要是因?yàn)椴①?gòu)能夠給企業(yè)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。其并購(gòu)理論以三個(gè)假定為前提:一是不存在代理問(wèn)題;二是資源利用是完全有效率的;三是股市是有效率的。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、股東財(cái)富最大化理論、技術(shù)決定理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論、壟斷利潤(rùn)理論都是以該理論為依托,能夠較好地解釋某些現(xiàn)象。但是,新古典綜合并購(gòu)理論建立在三個(gè)理想的假設(shè)前提下,而現(xiàn)實(shí)中每一個(gè)假設(shè)都難以實(shí)現(xiàn)。這就決定了它對(duì)企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐的指導(dǎo)作用和解釋力是有限的。

1.1 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論

韋斯頓(1998)認(rèn)為,所謂規(guī)模經(jīng)濟(jì),是指每個(gè)時(shí)期內(nèi),企業(yè)從事產(chǎn)品生產(chǎn)的業(yè)務(wù)、職能的絕對(duì)量增加時(shí),其單位成本下降。該理論認(rèn)為,企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因在于謀求平均成本下降,因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)可以將許多生產(chǎn)單位置于同一企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)下而帶來(lái)經(jīng)營(yíng)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。Westone認(rèn)為其來(lái)源有三個(gè):一是市場(chǎng)營(yíng)銷的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。他指出數(shù)個(gè)企業(yè)合并為一個(gè)企業(yè),可以使企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng),從而充實(shí)了企業(yè)市場(chǎng)營(yíng)銷的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ);二是管理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。雖然并購(gòu)后企業(yè)的管理費(fèi)用大多數(shù)為絕對(duì)增加,但由于生產(chǎn)布局、設(shè)備利用、技術(shù)開(kāi)發(fā)和營(yíng)銷能力等的改善,加之有更多的產(chǎn)品參與管理費(fèi)用的分?jǐn)?使得生產(chǎn)單位產(chǎn)品所支出的管理費(fèi)用呈下降趨勢(shì);三是研究開(kāi)發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。但事實(shí)上規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在企業(yè)并購(gòu)中的重要性并非如想象的那么大。如紐博爾德(1970)在調(diào)查中發(fā)現(xiàn),只有18%的企業(yè)承認(rèn)合并的動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相關(guān)。

1.2 市場(chǎng)勢(shì)力理論

市場(chǎng)勢(shì)力理論的核心觀點(diǎn)是,增大企業(yè)規(guī)模將會(huì)增大企業(yè)勢(shì)力。在這個(gè)問(wèn)題上,許多人認(rèn)為兼并的一個(gè)重要?jiǎng)右蚴菫榱嗽龃蠊镜氖袌?chǎng)份額,但他們卻不清楚增大市場(chǎng)份額是如何取得協(xié)同效應(yīng)的。如果增大市場(chǎng)份額僅僅意味著使公司變大,那么,我們實(shí)際上是在論述前面已闡述過(guò)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。事實(shí)上,增大市場(chǎng)份額是指增大公司相對(duì)于同一產(chǎn)業(yè)中的其它公司的規(guī)模。關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力問(wèn)題,存在著兩種意見(jiàn)相反的看法。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為,增大公司的市場(chǎng)份額會(huì)導(dǎo)致合謀和壟斷,并購(gòu)的收益正是由此產(chǎn)生的。所以,在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里,政府通常會(huì)制定一系列的法律法規(guī),反對(duì)壟斷,保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)。第二種觀點(diǎn)卻認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)集中度的增大,正是激烈的競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。他們進(jìn)一步認(rèn)為,在集中度高的產(chǎn)業(yè)中的大公司之間,競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越激烈了,因?yàn)閮r(jià)格、產(chǎn)量、產(chǎn)品類型、產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)等方面的決策所涉及的維度巨大,層次復(fù)雜,簡(jiǎn)單的合謀是不可能達(dá)到的。這兩種相反的意見(jiàn)表明,關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力的理論,尚有許多問(wèn)題還沒(méi)有得到解決。

2 效率理論

該理論認(rèn)為,企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)能夠給社會(huì)收益帶來(lái)一個(gè)潛在的增量,而且對(duì)于交易的參與者來(lái)說(shuō)無(wú)疑能提高各自的效率。以該理論為依托產(chǎn)生了效率差異化(管理協(xié)同)理論、非效率理論、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論、多角化理論、策略性結(jié)盟理論和價(jià)值低估理論。這種效率主要體現(xiàn)在并購(gòu)后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)上。所謂協(xié)同效應(yīng),應(yīng)是指兩個(gè)企業(yè)并購(gòu)后,其實(shí)際價(jià)值得以增加,產(chǎn)出比原先兩個(gè)企業(yè)產(chǎn)出之和還要大的情形,如管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等。我們認(rèn)為,效率理論在解釋企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)方面是強(qiáng)有力的。但是,并購(gòu)動(dòng)機(jī)到底起因于何種意義上的協(xié)同效應(yīng)和效率改進(jìn),則是值得深入考慮與分析的;另一方面,效率理論主要從擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模宏觀經(jīng)濟(jì)和釋放剩余管理資源提高管理效率兩方面來(lái)說(shuō)明問(wèn)題,所解釋的范疇是有限的,企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因與效應(yīng)不僅僅限于此。

2.1 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論

該理論認(rèn)為,企業(yè)通過(guò)并購(gòu)會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)上的好處,具體地說(shuō)就是有大量?jī)?nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)需要額外的融資。這兩個(gè)企業(yè)合并可能會(huì)得到較低的內(nèi)部資金成本的優(yōu)勢(shì)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,并購(gòu)后企業(yè)的舉債能力大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)舉債能力之和,這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。

2.2 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論

該理論認(rèn)為,建立在經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)基礎(chǔ)上的理論假設(shè)在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象,如果在并購(gòu)之前企業(yè)沒(méi)有形成規(guī)模經(jīng)濟(jì),或者沒(méi)有達(dá)到理想的狀態(tài),則并購(gòu)后就提供了這樣的效果:范圍經(jīng)濟(jì)時(shí)形成另一種形式的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)已經(jīng)具備了生產(chǎn)某些產(chǎn)品的能力,這種能力可能擴(kuò)展使用到相關(guān)產(chǎn)品上。

3 代理理論

Mueller(1969)提出假設(shè),認(rèn)為代理人的報(bào)酬決定于企業(yè)的規(guī)模。因此,代理人有動(dòng)機(jī)通過(guò)收購(gòu)使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大,而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,部分代理問(wèn)題使管理者容易喪失工作積極性,或?qū)е缕漕~外的消費(fèi),因?yàn)檫@種代理成本將由其他大多數(shù)的所有者承擔(dān)。Fama(1980)、Fama and Jensen(1983)認(rèn)為,通過(guò)報(bào)酬安排、經(jīng)理市場(chǎng)、有效股票市場(chǎng)以及將企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的機(jī)制,可以減緩代理問(wèn)題。當(dāng)這些機(jī)制都不足以控制代理問(wèn)題時(shí),接管將可能是最后的外部控制機(jī)制。因這一理論還產(chǎn)生了控制機(jī)制論、管理主義、驕傲假說(shuō)等幾種并購(gòu)理論。

代理理論實(shí)質(zhì)上源于管理層利益驅(qū)動(dòng)?！皟蓹?quán)分離”后,控制權(quán)逐漸移位于管理層,他們?nèi)找娉蔀榻?jīng)濟(jì)生活中最有力的決策者。由于管理層目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)的內(nèi)在沖突,此時(shí)委托代理問(wèn)題就變得非常突出,其變形就是管理層努力擴(kuò)張企業(yè),以使他們的薪金、津貼和地位隨企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而提高。但是,代理理論關(guān)于并購(gòu)問(wèn)題的論述,僅是問(wèn)題的表現(xiàn),而不是問(wèn)題的解決方式。并購(gòu)能否提高企業(yè)價(jià)值還值得質(zhì)疑。因?yàn)橥ǔＧ闆r下,并購(gòu)行為并不是由股東發(fā)起的,而是由并購(gòu)公司董事會(huì)或者經(jīng)理代表股東策劃完成的。由于代理問(wèn)題的存在,經(jīng)理人員在作出并購(gòu)決策時(shí),能否代表股東利益就值得懷疑。我們認(rèn)為,作為代理問(wèn)題解決辦法的并購(gòu)理論僅僅說(shuō)明了存在嚴(yán)重代理問(wèn)題的企業(yè)將被并購(gòu),但收購(gòu)后新的代理問(wèn)題又將出現(xiàn)。這種并購(gòu)會(huì)破壞管理層職位的穩(wěn)定性,從而有可能導(dǎo)致與企業(yè)長(zhǎng)期利益相反的管理決策。在隨時(shí)存在并購(gòu)?fù){下,管理層往往更注重企業(yè)短期效益而忽視任何與長(zhǎng)期效益相關(guān)的投資決策。

4 新經(jīng)濟(jì)制度學(xué)理論

20世紀(jì)70年代中期,新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起為并購(gòu)理論研究提供了新的視角,作為整個(gè)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)變遷的理論基礎(chǔ)——交易費(fèi)用理論和博弈論也被很多學(xué)者用來(lái)解釋并購(gòu),由此發(fā)展了交易費(fèi)用理論、合同及資產(chǎn)專用性理論、博弈論等并購(gòu)新理論。Coase(1937)認(rèn)為,企業(yè)是市場(chǎng)機(jī)制的替代物,市場(chǎng)與企業(yè)是資源配置的兩種可以相互替代的手段。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)形成規(guī)模龐大的組織,使組織內(nèi)部職能相分離,形成一個(gè)以管理為主的內(nèi)部市場(chǎng)體系。Williamson(1985)指出,企業(yè)通過(guò)“契約”來(lái)減少交易的不確定性的同時(shí),也約束了自身適應(yīng)能力。當(dāng)矛盾難以解決時(shí),通過(guò)并購(gòu)將合作者內(nèi)化于內(nèi)部機(jī)構(gòu),可以消除問(wèn)題。Grossman and Hart(1983)研究表明,契約不完備性對(duì)交易費(fèi)用起著重要作用,當(dāng)契約不完備時(shí),并購(gòu)能夠消除或減少由于資產(chǎn)專用性所造成的機(jī)會(huì)主義行為。Klein,Crawford and Alchian(1978)分析了縱向一體化、可擠占性準(zhǔn)租金和競(jìng)爭(zhēng)性締約過(guò)程,得出了一個(gè)一般意義的經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律:可占有準(zhǔn)租金越少,交易各方將越有可能依賴契約性關(guān)系,而不是依賴共同的所有權(quán);反之,包含在資產(chǎn)中的可占有準(zhǔn)租金越多,由共同的或聯(lián)合的所有權(quán)形成的一體化的可能性就越大。

綜上所述,盡管以上西方的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因能夠解釋我國(guó)部分并購(gòu)活動(dòng),但我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)仍存在自己的特色。如我國(guó)有的企業(yè)并購(gòu)的原始動(dòng)機(jī)就是為了迎合主管部門解決長(zhǎng)期存在的虧損企業(yè)問(wèn)題、解決財(cái)政的沉重負(fù)擔(dān)和支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)發(fā)展等要求。另外,有的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)受資本市場(chǎng)限制,買殼上市成為部分企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。