股市的流水與“下水道”

金巖石

股市連續(xù)下跌，就會被歸因于新股發(fā)行節(jié)奏過快，于是暫停新股發(fā)行。股市接連上漲，于是新股發(fā)行“開閘”，然后發(fā)行市盈率過高而導(dǎo)致市場高估，進而誘發(fā)股市下跌。

無意之中，管理層經(jīng)常是在進行著新股發(fā)行的宏觀調(diào)控，卻似乎并沒有披露過實施調(diào)控的原則和標準。

貨幣政策作為宏觀調(diào)控的工具大致有了四個字：穩(wěn)、緊、松、擴。伴隨著宏觀經(jīng)濟的周期波動，央行選擇執(zhí)行穩(wěn)健的或?qū)捤傻恼呋{(diào)，特殊時期也會短期執(zhí)行從緊的或擴張的政策干預(yù)。證券包括股票和債券，亦可統(tǒng)稱為“第二貨幣”，所以原則上也存在著宏觀調(diào)控的必要性和規(guī)范化。既然如此，新股發(fā)行的市場化也就包含著市場化的宏觀調(diào)控，不僅要控制發(fā)行品質(zhì)，而且要控制發(fā)行節(jié)奏，在現(xiàn)行體制內(nèi)引入新股發(fā)行節(jié)奏的規(guī)范化。

純粹的市場化發(fā)行體制是注冊制，早期是交易所的拍賣制，后來產(chǎn)生了做市商制。相對而言，做市商制度是最市場化的，它是由注冊的做市商來控制發(fā)行品質(zhì)和發(fā)行節(jié)奏，監(jiān)管者負責監(jiān)管合法注冊的做市商和上市公司。這就是早期的納斯達克市場，即交易商驅(qū)動的證券市場。但在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之時，一年之內(nèi)近40％的納斯達克上市公司被一次性淘汰。此后，2007年經(jīng)美國證監(jiān)會的核準，納斯達克市場轉(zhuǎn)型為交易所。因此，今天的“后納斯達克市場”雖然還保持著做市商制度，但公司上市的核準權(quán)已經(jīng)從交易商移轉(zhuǎn)給交易所了，其新股發(fā)行的標準和程序與紐約股票交易所幾乎沒有什么差別。我認為，這就意味著交易商主導(dǎo)的新股發(fā)行體制從此走進歷史。

新股發(fā)行的管控主體是交易所?證監(jiān)會?還是交易商?在歐美金融業(yè)發(fā)展的歷史上有個過程，簡而言之，是先有“所”，后有“會”，再有“商”。而新股發(fā)行幾乎都是由“所”與“會”主導(dǎo)，各國的股票發(fā)行體制雖然不同，但差別只是“強會弱所”還是“強所弱會”。中國A股市場是“強會弱所”的發(fā)行體制，在我看來，比較適合中國的國情和社會主義市場經(jīng)濟制度，所以現(xiàn)行體制的基調(diào)難以發(fā)生重大改變。以現(xiàn)行體制為前提，應(yīng)如何以市場化的方式宏觀調(diào)控新股的發(fā)行節(jié)奏呢?

新股發(fā)行節(jié)奏的調(diào)控是“量”的控制，可量化的坐標主要有二：其一是流通總市值；其二是市場交易量。在股權(quán)分置改革之前，還有一個總市值的坐標，包括非流通股。A股市場的歷史證明，每年新股發(fā)行的總量都不能超過流通市值的10％，接近這個上限，股市就背離基本面估值的邏輯而單邊下跌。此外，股市交易量的動態(tài)與新股發(fā)行量也有關(guān)聯(lián)，在邏輯上也是可以量化并調(diào)控的。

在缺乏企業(yè)自我約束的經(jīng)濟環(huán)境下，中國只能依靠證監(jiān)會實施宏觀調(diào)控，于是控制發(fā)行節(jié)奏就成為市場監(jiān)管的主題之一，建議盡快以流通市值和交易量為主要依據(jù)，量化新股發(fā)行的年度比例上限和下限，改變目前非程序化的隨機“中止”和“開閘”。

流水不腐，戶樞不蠹。新股發(fā)行的宏觀調(diào)控不僅要控制發(fā)行節(jié)奏，還要強化程序性的退市和兼并，逐步降低上市公司的數(shù)量增長。A股市場獨一無二的現(xiàn)象就是投機成性，“惡炒”ST股屢見不鮮。股市的宏觀調(diào)控不僅要控制發(fā)行節(jié)奏，而且要監(jiān)管“下水道”，要通過程序化的退市和兼并不斷消滅劣質(zhì)的上市公司，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市留出市場空間，為理性投資的市場保持清潔環(huán)境。