ＶＣ不是無辜者

申　音

2007 年正是中國的風(fēng)險投資家被當(dāng)成“天之驕子”、風(fēng)光無限的一年。但此后，隨著一連串惡性投資失敗案例的集中爆發(fā)，幾乎所有中國著名的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都被卷入其中。

不是因為產(chǎn)業(yè)環(huán)境的急劇惡化，也非商業(yè)模式的天然缺陷，從PPG、ITAT 到亞洲傳媒、炎黃傳媒、太子奶、華奧物種等等，所有的問題最終都指向了“人”——創(chuàng)業(yè)者本身的職業(yè)操守、道德誠信。自然而然，一個最簡單的追問是，為什么那些口口聲聲說“投資即投人”的投資家會一再地看走眼？

不正常的成功

神欲使人滅亡，必先使人瘋狂。

過去十二個月里所發(fā)生的這些不正常的失敗，很大程度上是因為之前幾年不正常的成功所致。直到2003 年之前，大多數(shù)中國商人還沒有見識過風(fēng)險投資的“點金手”。1993~2003 年，IDG 管理的基金規(guī)模一直是2 億美元，同樣情形的還有鼎暉投資，其2002 年成立時僅僅管理1.35 億元人民幣和1 億美元的兩個基金。而作為軟銀亞洲信息基礎(chǔ)基金總裁的閻焱，還不得不接受日本總部的遙控指揮。要知道，這可是中國最牛的3 家風(fēng)險投資商。即使用這些有限的資本，他們?nèi)匀粍?chuàng)造了驕人的業(yè)績。攜程的3 年16 倍回報，盛大14 個月16 倍回報，分眾2 年20 倍回報，百度4 年60 倍回報，蒙牛3 年40 倍回報……

2005 年之后，中國迅速成為全球第二大風(fēng)險投資市場。人還是那些人，在短短兩三年內(nèi)，他們不但自立門戶，而且所掌握的資金已經(jīng)是當(dāng)年的10 倍甚至20 倍（與第一流的美國同行相比，也毫不遜色）。每一位大牌投資人都雄心勃勃地要打出下一個漂亮的“本壘打”（投資圈俚語：指回報超過10 倍以上的案子）。問題在于，他們是否真的想清楚，之前的成功有多大成分是來自個人努力，又有多少是環(huán)境造就或者運氣使然？

在2006 年之前，IDG 所投的150 個項目中，只有15 個關(guān)門了事，失敗率控制在10%以下，而國外的成功率也不過20%。另據(jù)統(tǒng)計，中國企業(yè)從接受風(fēng)投到上市的時間通常在1.5~3 年之間，而國外一般都在4 年以上。

顯然，這么高的成功率和這么快的速度是不正常的。它只能說明第一代創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)普遍優(yōu)異，而過往十年中國經(jīng)濟(jì)的高速成長也給了企業(yè)脫穎而出的良機(jī)。按照當(dāng)年國內(nèi)一位著名投資人的說法：“既然滿樹都是伸手可拾的果子，為什么我們還要急著去挖坑種樹呢？”

但事情遲早要回歸常態(tài)。想拾果子的人多了，價格自會哄抬上去。三四年以前的市場上，以5 倍左右P/E( 市盈率) 估值的案子比比皆是，而在2007、2008 年全球資本市場最瘋狂的時候，企業(yè)動輒開出15 甚至更高倍數(shù)的P/E，這直接意味著未來投資回報率的降低。

恰恰是這兩年，無論是399 件和318 件的投資案數(shù)量，超過800 萬美元的平均單筆投資額，超過60 億美元的總投資額，均創(chuàng)下歷史新高。不正常的成功只會導(dǎo)致過度的自信。最聰明能干的頭腦，也不可避免地受到情緒的影響。他們是否認(rèn)真思考過，其個人精力與其野心之間能否完全匹配？

以投資完美世界而成名的賽富基金合伙人羊東承認(rèn)，他在超過10 家以上的被投公司里擔(dān)任著董事職務(wù)。這對于業(yè)內(nèi)那些大牌投資人來說，是個再正常不過的數(shù)字。但與此同時，他還有大量時間必須用在考察項目和其他社會活動上。

同時效力超過10 家以上的公司，并且這些公司還分布在960 萬平方公里土地上的時候，基本上可以認(rèn)為，董事所能起到的監(jiān)督作用是有限的，頂多只能給創(chuàng)業(yè)者提供一些決策建議。

這或許也能解釋，為什么當(dāng)紅杉投資的亞洲互動傳媒上市后，創(chuàng)始人轉(zhuǎn)移上市公司資金的財務(wù)詭計，會躲過包括張帆等董事的監(jiān)查，并最終導(dǎo)致了一場退市的丑聞。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與傻瓜邏輯

事實上，中國很可能是全球最具挑戰(zhàn)性的風(fēng)險投資市場。

在美國，風(fēng)險投資商們?nèi)壕釉诩又莨韫取Ｋ麄冎饕顿Y于高科技、生物醫(yī)藥，以及時下熱門的綠色能源。而在中國，投資人有一半以上的精力放在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。他們需要了解在什么地方掛液晶屏合適，擔(dān)保租賃公司能不能碰，商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險在哪里??任何一個新的產(chǎn)業(yè)，都意味著一條新的學(xué)習(xí)曲線。曾經(jīng)成功投資蒙牛的英聯(lián)，第一眼就相中了湖南株洲的太子奶。一臉憨厚的李途純，相當(dāng)漂亮的財務(wù)報表，幾乎沒有什么嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查，就簽下了投資協(xié)議。但他們不知道的是，損益表上數(shù)億的凈利潤全是利用三個月賬期，占用經(jīng)銷商的貨款。順便說一句，當(dāng)年投資蒙牛的金麗麗早已離開英聯(lián)加盟3i，而主持太子奶一案的陳柏松早在2007 年就轉(zhuǎn)身離去，而接班者只能收拾爛攤子。

不正常的成功，帶來的另外一個負(fù)面效應(yīng)是：傻瓜邏輯所驅(qū)動的“羊群效應(yīng)”。

蒙牛、如家、分眾、新東方、無錫尚德，每一個行業(yè)先行者的IPO，都會幫助一大批跟隨者拿到投資。最省事的辦法就是復(fù)制領(lǐng)先者的商業(yè)模式，反正中國的市場足夠大。

你可以說這幫人是創(chuàng)業(yè)者，也可以說他們是投機(jī)者。他們的目的不是做成，而是賣掉。

傻瓜邏輯之所以通行，就在于它夠簡單好販賣。我們要做“公交車上的分眾”、我們要當(dāng)“羊奶里面的蒙?！保覀円蔀椤翱佳信嘤?xùn)的新東方”??沒有多少人會把邏輯再往前推演一步：這樣的模式真是放之四海皆準(zhǔn)嗎？我們有無顛覆的可能？在前分眾傳媒總裁譚智看來，有些公司明顯就是投機(jī)者和投資商共謀的產(chǎn)物（難道他指的是璽誠傳媒？）“有些VC 看到分眾上市了，收購了框架、聚眾，就去投分眾的一個目標(biāo)公司。他們的出發(fā)點就是攪局，等著你來收購我，否則也不讓你做好。”“你最后去收購這個公司，結(jié)果買它花的幾億美元都撇賬了，并進(jìn)來后公司一塌糊涂?！薄澳阏fVC 不知道？他是無辜的？狗屁！他清清楚楚。”

快槍手

在國內(nèi)投資界，MBA 畢業(yè)、投行出身的VC 更加搶手?！八麄兏菀啄玫胶Ｍ馔顿Y者的錢，也更擅長打通海外上市通道。”

藍(lán)山中國資本的唐越便是典型代表。2006 年3月，他和全球著名投資基金藍(lán)山資本的創(chuàng)始人JohnGriffin 共同發(fā)起，首期基金3 億美元，2 期基金高達(dá)14 億美元。但在內(nèi)行人士看來，“藍(lán)山中國的投資架構(gòu)很成問題，完全沒有防火墻”。

在藍(lán)山中國，唐越一人做決策，認(rèn)準(zhǔn)了立馬下單，不用和別人商量。古杉生物柴油、海虹醫(yī)藥、河南鑫苑等6 個項目，全部分散在二、三線城市。其中有一個項目，見了創(chuàng)業(yè)者一次面，談了2 小時，3 天后便把先期的1000 萬美元付到了對方的賬面上。與業(yè)內(nèi)流傳的“不把所有雞蛋放在一個籃子里”的“分散風(fēng)險”式的投資措施不同，唐越看準(zhǔn)的項目全是“下猛注”、“把籃子裝滿”：房地產(chǎn)項目河南鑫苑從4000 萬美元增加到7500 萬美元，服裝零售連鎖項目ITAT，先期投資5000 萬美元，接著加到8500 萬美元。

唐越用了兩年時間就投完了5 億美元，橫跨新

能源、消費品、制造業(yè)、零售、農(nóng)業(yè)加工、房地產(chǎn)、科技、教育及其他多個行業(yè)。僅僅靠著一個合伙人和十幾個投資經(jīng)理，就能實現(xiàn)如此快的速度和如此大的行業(yè)跨度，實在讓人無法想象。

藍(lán)山的案例有些極端。但是，找剛從商學(xué)院畢業(yè)的MBA 當(dāng)投資經(jīng)理，盡職調(diào)查全部外包給第三方機(jī)構(gòu)，兩三個合伙人看一下就拍板，這幾乎已經(jīng)是很多投資機(jī)構(gòu)的通行做法。

“價值創(chuàng)造，價格實現(xiàn)”，這是任何一個風(fēng)險投資的本分所在。聯(lián)想投資用8 年時間培育出科大訊飛，獲得10 倍回報，CEO 劉慶峰幾乎是他們手把手地教出來的。但像這樣的做法會被大多數(shù)同行所取笑。沒人愿意干價值創(chuàng)造的苦活，等待價格實現(xiàn)的案子卻被瘋搶。

為了迅速催熟項目，投資人愿意付出比企業(yè)實際需求更高的金額。反正Easy Money ,Easy go。 當(dāng)創(chuàng)業(yè)者的賭性和投資商的賭性碰撞在一起，乘法效應(yīng)產(chǎn)生了。而結(jié)果就是，要么如中國動向般大贏，要么如ITAT 般大輸。

巴菲特的女婿

一個是普普通通的工程師，孤兒，干的是最不性感的制造業(yè)，從一個租來的舊車間起家，模仿日本廠商早已淘汰的電池技術(shù)；另一個是名牌大學(xué)的高材生，家庭背景非常深厚，作風(fēng)強(qiáng)勢，堪稱超級銷售，在戶外媒體業(yè)呼風(fēng)喚雨，有過成功創(chuàng)業(yè)的經(jīng)歷。如果你是風(fēng)投， 你會投誰？ 問一百個人，九十九個人會告訴你是后者。

答案揭曉。第一個人是王傳福，全中國沒有一個風(fēng)險投資商投過他，但巴菲特看中了他。另一個人是趙松青，炎黃傳媒的創(chuàng)始人，曾經(jīng)贏得過賽富投資、蘭馨亞洲包括江南春等在內(nèi)的青睞，融資超過5000 萬美元。但今天，趙松青甚至用強(qiáng)硬手段把投資商給趕出門。

“投資即投人”，一句簡單的話里有著無盡的深意。怎樣才能評估出人的能力以及人的誠實，這是一門頂級投資人也需要不斷磨礪的技術(shù)。巴菲特的老師格雷厄姆選擇用數(shù)量分析的方法來解決這個問題。用企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)來評價管理者的能力和個人品牌。但巴菲特自身的實踐卻發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)的各項財務(wù)數(shù)據(jù)看上去十分優(yōu)秀的，卻很可能是不準(zhǔn)確甚至誤導(dǎo)他人的，這也讓他吃過大虧（如果巴菲特在中國，他肯定已經(jīng)絕望了）?！皬拈L期趨勢來看，那些在會計報表上施加壓力做手腳，讓其超越企業(yè)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的管理者，通常是能力低下的或不誠實的，兩者必居其一?！卑头铺馗锌f。

因此，正直誠實是投資選擇中一個關(guān)鍵性的必要條件。但巴菲特也沒有更科學(xué)的辦法，他檢驗一項投資是否滿足這個要求，看的是這個企業(yè)的管理者“是否愿意把女兒嫁給這個男人”。

在一個誠信和契約精神嚴(yán)重缺少的商業(yè)社會，投資人本身的契約精神和誠實就顯得更為重要。作為合伙人的你是如何對待你基金的投資人，作為投資人的你該向被投的企業(yè)建議些什么，作為管理者的你用什么樣的價值觀來要求你的投資經(jīng)理？“在哪些惡性投資失敗的案子中，VC 不是無辜者”，聯(lián)想投資的董事總經(jīng)理陳浩坦言。這或許也是為什么面對我們的直接發(fā)問時，所有當(dāng)事人均三緘其口的原因。