證券分析師的信息解讀與證券市場(chǎng)有效性

呂　沁

摘要:本文選取2007年的上證A股數(shù)據(jù),通過(guò)對(duì)我國(guó)證券分析師盈利預(yù)測(cè)精確度及影響因素的研究,考察分析師實(shí)際應(yīng)用信息的能力和目前分析師行業(yè)發(fā)展水平。

關(guān)鍵詞:證券分析師 信息解讀 盈利預(yù)測(cè) 實(shí)證研究

1 導(dǎo)語(yǔ)

證券分析師即作為信息中介,在信息的篩選、分析和傳遞中起著重要的橋梁作用。盈利預(yù)測(cè),是分析師工作的一個(gè)重要方面。作為目前最受關(guān)注的預(yù)測(cè)類信息,盈利預(yù)測(cè)信息通過(guò)反映企業(yè)在預(yù)測(cè)期間內(nèi)可能達(dá)到的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、每股收益水平等,幫助投資者、債權(quán)人以及其他相關(guān)使用者評(píng)價(jià)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的時(shí)間、金額、不確定性,從而做出合理的經(jīng)濟(jì)決策。相比于國(guó)外成熟的資本市場(chǎng),我國(guó)的證券機(jī)構(gòu)及其分析師行業(yè)仍然處于起步發(fā)展階段,存在著顯著的“板塊聯(lián)動(dòng)”現(xiàn)象、“指標(biāo)股效應(yīng)”和“同漲同跌”現(xiàn)象,在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度、選股能力、撰寫(xiě)的研究報(bào)告質(zhì)量上還有待提高。而證券市場(chǎng)頻現(xiàn)證券分析師以權(quán)謀私的丑聞,也給證券業(yè)蒙上陰影。

本論文主要通過(guò)研究影響分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的兩大因素——公司因素、分析師個(gè)人因素,更深層次地理解信息透明度對(duì)信息使用的專業(yè)人士行為影響,證券分析師獲取、解讀、運(yùn)用信息的能力和影響投資者及市場(chǎng)效率的程度。

2 文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

鑒于證券分析師在資本市場(chǎng)中的重要地位,國(guó)外學(xué)者從不同角度對(duì)證券分析師的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行了研究,并通常被分為三種觀點(diǎn):①理性分析,認(rèn)為分析師會(huì)迅速地、毫無(wú)偏差地將信息融進(jìn)預(yù)測(cè)中。②分析師往往系統(tǒng)性地反應(yīng)不足。③分析師對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度或系統(tǒng)地樂(lè)觀。在我國(guó),隨著證券分析師作用不斷地發(fā)揮,針對(duì)其行為的研究也不斷全面和深入。在盈利預(yù)測(cè)方面,國(guó)內(nèi)的研究主要圍繞信息來(lái)源(胡奕明、林文雄、王瑋璐,2003)、預(yù)測(cè)方法(方軍雄,2007)、預(yù)測(cè)精度及影響因素(姜國(guó)華,2004;石桂峰、蘇力勇、齊偉山,2007)、與上市公司信息披露的關(guān)系(方軍雄,2007)、市場(chǎng)有效性(白曉宇、鐘震、宋常,2007,吳東輝、薛祖云,2005)以及與其他國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)比(胡奕明、孫聰潁,2005)等方面展開(kāi)。

從這些研究中可以看到,作為一個(gè)新興資本市場(chǎng),我國(guó)的股票市場(chǎng)雖然其股票價(jià)格反映了已公開(kāi)的信息, 但并沒(méi)有達(dá)到Fama (1970) 所定義的“完全反映”程度,即未達(dá)到半強(qiáng)式有效(吳東輝、薛祖云,2005)。其預(yù)測(cè)誤差的原因,主要與上市公司和分析師因素有關(guān)。公司特征和公司行為會(huì)在分析師預(yù)測(cè)過(guò)程中產(chǎn)生公司效應(yīng)(firm effect),而分析師的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)、工作環(huán)境也會(huì)影響其預(yù)測(cè)手段和能力。根據(jù)已有研究結(jié)果,并結(jié)合相應(yīng)理論,我們提出以下假說(shuō):

假說(shuō)1:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與上市公司的盈余可預(yù)測(cè)性正相關(guān)。

假說(shuō)1-1:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與公司盈余管理負(fù)相關(guān)。

假說(shuō)1-2:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與公司盈余波動(dòng)程度負(fù)相關(guān)。

假說(shuō)2:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與公司規(guī)模正相關(guān),但相關(guān)程度不明顯。

假說(shuō)3:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)正相關(guān)。

假說(shuō)4:證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與預(yù)測(cè)時(shí)間負(fù)相關(guān)。

3 數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),以所有上證A股作為研究樣本?？紤]到目前已有對(duì)2005年之前盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的研究,我們將本研究所涉及的時(shí)間范圍限定于2007年,樣本期為2007年的年報(bào)。又由于存在多個(gè)分析師分析同一家公司的情況,我們?nèi)∑溆A(yù)測(cè)平均值。最終確定355家符合條件的公司作為研究樣本。

4 對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的檢驗(yàn)

在考察分析師盈利預(yù)測(cè)影響因素之前,我們先對(duì)其預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性進(jìn)行檢驗(yàn)分析。主要通過(guò)以下指標(biāo)對(duì)其測(cè)量:

誤差率=(實(shí)際盈利值-盈利預(yù)測(cè)值)/實(shí)際盈利值

當(dāng)誤差率小于0,分析師的預(yù)測(cè)為樂(lè)觀預(yù)期;大于0,是悲觀預(yù)期。

為了數(shù)據(jù)分析的需要,我們也采用絕對(duì)誤差率指標(biāo),排除正負(fù)誤差的影響:

絕對(duì)誤差率=┃實(shí)際盈利值-盈利預(yù)測(cè)值┃/實(shí)際盈利值

一般認(rèn)為絕對(duì)誤差率越小,可靠性越高。誤差率分析

將證券機(jī)構(gòu)的盈利預(yù)測(cè)與公司實(shí)際的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行比較,我們計(jì)算匯總了盈利預(yù)測(cè)的誤差率。356家樣本公司中,有165家公司誤差率大于零,184家公司誤差率小于零,6家相同?？梢钥吹?誤差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我國(guó)上市公司的盈余預(yù)測(cè)傾向于高估,或者說(shuō)預(yù)測(cè)偏于樂(lè)觀。

進(jìn)一步分析絕對(duì)誤差率,可以看到,有68.45%的預(yù)測(cè)誤差在20%范圍內(nèi),其中小于10%的比例為41.13%;有19.15%落在20%-40%的誤差范圍中,預(yù)測(cè)可靠性較低;12.39%的預(yù)測(cè)誤差超過(guò)40%,盈利預(yù)測(cè)誤差較大。根據(jù)該數(shù)據(jù)可以看到,我國(guó)證券分析師盈利預(yù)測(cè)具有一定的可靠性,但良好準(zhǔn)確性的比重并不高,并且超過(guò)十分之一的預(yù)測(cè)存在較大誤差,整體水平還有待提高。

5 回歸分析

5.1 研究設(shè)計(jì) 為了驗(yàn)證上文提出的假說(shuō),探究怎樣的公司和分析師影響預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度,我們使用以下回歸方程作進(jìn)一步分析。

模型一:

AFE=α+β1Scale+β2PC+β3Leverage+β4EV+β5Number +ε

模型一用以考察樣本整體情況。其中因變量AFE為絕對(duì)誤差率,即┃實(shí)際盈利值-盈利預(yù)測(cè)值┃/實(shí)際盈利值。

在各自變量中,公司規(guī)模(Scale)以其總資產(chǎn)反映,同時(shí)為了消除量綱的差異取自然對(duì)數(shù)。盈余的可預(yù)測(cè)性(PC)參照利潤(rùn)構(gòu)成,以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與利潤(rùn)總額比值的絕對(duì)值來(lái)計(jì)量利潤(rùn)構(gòu)成情況。財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)我們以公司的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)。盈余的波動(dòng)程度(EV)是利用近3年每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)計(jì)量,在計(jì)算此指標(biāo)時(shí),如果公司的實(shí)際上市時(shí)間不足6 年的,以實(shí)際上市年限計(jì)算,但最少不得小于3 年。預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)(Number)為年度內(nèi)做出盈利預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)。

5.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析 在原有樣本中,我們剔除了6個(gè)EPS不足3年的公司,故新樣本數(shù)量為353。從描述性統(tǒng)計(jì)(表5-1)中我們可以看出,對(duì)于樣本公司來(lái)說(shuō),平均的分析師人數(shù)在9人左右,在分布上則較為分散,標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了6人。財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)誤差的平均數(shù)為29.8%,而中位數(shù)為12.8%,故存在部分預(yù)測(cè)誤差較大的情況,其標(biāo)準(zhǔn)差同樣體現(xiàn)出了分布較為分散的特點(diǎn)。但結(jié)合石桂峰、蘇力勇、齊偉山(2007)對(duì)2004、2005年APE描述性結(jié)果我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn),相比于2004和2005年,07年分析師預(yù)測(cè)絕對(duì)誤差的均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差均明顯減小,說(shuō)明分析師盈利預(yù)測(cè)的能力和準(zhǔn)確度均在不斷提高之中。

5.3 回歸分析 從這一模型回歸方程的P-value值來(lái)看,只有盈余的可預(yù)測(cè)性(PC)在5%水平上顯著,且估計(jì)系數(shù)大于零(0.2881),說(shuō)明扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)占利潤(rùn)總額比重越大,可預(yù)測(cè)性越高,預(yù)測(cè)的誤差越小,預(yù)測(cè)精確度越高。證實(shí)了假說(shuō)1。由于我國(guó)上市公司從1999年開(kāi)始強(qiáng)制披露扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn),上市公司對(duì)外披露的年報(bào)中沒(méi)有單獨(dú)披露非經(jīng)常性損益,因而上市公司往往利用非正常損益進(jìn)行盈余管理。故PC值越大,非正常損益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而間接證明了假說(shuō)1-1。規(guī)模變量(Scale) 的估計(jì)系數(shù)小于零(-0.0345),但根據(jù)P-value并不顯著,說(shuō)明大公司能提高預(yù)測(cè)精確度,但影響程度很小。與假說(shuō)2相同。盈余的波動(dòng)程度(EV)系數(shù)和預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)(Number)的回歸結(jié)果顯著性不高,故對(duì)盈利預(yù)測(cè)影響程度不大,無(wú)法證實(shí)假說(shuō)1-2和假說(shuō)3。

6 研究結(jié)論

本文以2007年的上證A股數(shù)據(jù)為樣本,分析了目前我國(guó)證券分析師在預(yù)測(cè)上市公司未來(lái)盈余時(shí)預(yù)測(cè)精確度及影響因素,并得出了以下結(jié)論:

我國(guó)證券分析師盈利預(yù)測(cè)水平較不均衡,依然存在較大誤差。同時(shí),分析師對(duì)過(guò)去的信息有其事負(fù)面信息的關(guān)注和反映程度在加強(qiáng)。此外,同一家公司的預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)對(duì)分析師的預(yù)測(cè)并不明顯,而分析師所在機(jī)構(gòu)對(duì)其職業(yè)判斷的影響也較小,反映出目前我國(guó)分析師“羊群效應(yīng)”有一定減弱,分析師傾向于擁有更多私人信息進(jìn)行獨(dú)立、客觀地判斷。

分析師盈利預(yù)測(cè)的信息來(lái)源很大一部分集中于公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng),也反映出在預(yù)計(jì)非正常損益帶來(lái)的不確定性上,我國(guó)證券分析師的能力尚有不足。

分析師在盈利預(yù)測(cè)時(shí),能較準(zhǔn)確地收集、篩選和利用信息。

根據(jù)本次研究可以預(yù)見(jiàn),隨著分析師信息解讀能力的不斷提高,個(gè)人經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富和我國(guó)資本市場(chǎng)不斷成熟、穩(wěn)定和發(fā)展,分析師對(duì)證券市場(chǎng)的分析活動(dòng)還將不斷深入,使上市公司和投資者之間的橋梁作用更加顯著,并進(jìn)一步提高證券市場(chǎng)有效性。

參考文獻(xiàn):

[1]白曉宇,鐘震,宋常.分析師盈利預(yù)測(cè)之于股價(jià)的影響研究.審計(jì)研究.2007年第1期.

[2]方軍雄.我國(guó)上市公司信息披露透明度與證券分析師預(yù)測(cè).金融研究.2007.6.

[3]胡奕明.證券分析師研究報(bào)告:市場(chǎng)信息的解讀.清華大學(xué)出版社.2005.