企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范措施

余秀珍

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一體化和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全球化的發(fā)展，全球企業(yè)之間的聯(lián)系也日益加強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)也日益白熱化，單純的企業(yè)發(fā)展手段已經(jīng)開(kāi)始難以滿足企業(yè)快速發(fā)展的需要，于是就企業(yè)之間的并購(gòu)就形成了。并購(gòu)是兼并和收購(gòu)的簡(jiǎn)稱(chēng)。兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買(mǎi)取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對(duì)這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。而收購(gòu)是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。并購(gòu)可以讓企業(yè)獲得快速發(fā)展和高額利潤(rùn)，但是企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)處不在，一個(gè)看似渺小的錯(cuò)誤也可能將企業(yè)并購(gòu)?fù)迫胧〉哪嗾?，所以在這種狀況下，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中易于發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)防措施進(jìn)行了淺顯的論述。

一、并購(gòu)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范

并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)計(jì)劃實(shí)施之前，需要選擇并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)和具體的并購(gòu)方式，因此，并購(gòu)前的風(fēng)險(xiǎn)主要是這兩個(gè)選擇所造成的風(fēng)險(xiǎn)。

1.在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，其選擇的并購(gòu)行為不但應(yīng)該符合自身的利益，而且應(yīng)該符合主購(gòu)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。并購(gòu)的目的主要是為了謀求協(xié)同效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，或是為了某些特定目標(biāo)。因此在并購(gòu)前必須仔細(xì)考慮選擇適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)企業(yè)，而在實(shí)際操作中卻不乏多選擇失敗的案例。例如許多企業(yè)由于盲目進(jìn)行混合并購(gòu)或盲目進(jìn)入不相關(guān)領(lǐng)域，最后使企業(yè)進(jìn)入多元化經(jīng)營(yíng)的誤區(qū)，反而拖累了自身，不利于主購(gòu)企業(yè)的發(fā)展。這些就是未能很好的考慮選擇目標(biāo)企業(yè)的所造成的風(fēng)險(xiǎn)損失。

2.企業(yè)的并購(gòu)方式多種多樣，有股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu)及合并。股權(quán)收購(gòu)又有整體性股權(quán)收購(gòu)、控股性股權(quán)收購(gòu)、承債性股權(quán)收購(gòu)。資產(chǎn)收購(gòu)又有規(guī)模擴(kuò)張型、借殼上市型、重組型和置換型資產(chǎn)收購(gòu)四種。每種方式要求的資本數(shù)量不同，不同的并購(gòu)方式都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。因此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的資本規(guī)模及各方式的優(yōu)缺點(diǎn)，適當(dāng)?shù)倪x擇并購(gòu)方式，減少選擇所造成的風(fēng)險(xiǎn)損失。

二、并購(gòu)中實(shí)施階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范

1.融資風(fēng)險(xiǎn)。

融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中是否能夠籌集到足夠的資金，同時(shí)是否能夠保證并購(gòu)的順利進(jìn)行一種風(fēng)險(xiǎn)。如果融資的安排不當(dāng)或是與企業(yè)運(yùn)行連接不夠完善就會(huì)形成融資風(fēng)險(xiǎn)，如果融資過(guò)早就會(huì)出現(xiàn)承擔(dān)許多可以避免的利息；如果融資過(guò)晚或過(guò)慢就會(huì)出現(xiàn)資金不足或是資金供給不正常，導(dǎo)致并購(gòu)無(wú)法順利進(jìn)行。所以對(duì)于融資的安排也是并購(gòu)過(guò)程中的重點(diǎn)。融資的方式主要有以下兩種：內(nèi)部融資和外部融資。

內(nèi)部融資是指企業(yè)所需的資金均來(lái)源于內(nèi)部的自留資金，內(nèi)部融資的好處在于不需要支付利息，且沒(méi)有還貸壓力，可以減少企業(yè)的并購(gòu)成本和由于無(wú)法還貸可能造成的破產(chǎn)形象，但是也具有不容忽視的缺點(diǎn)；完全運(yùn)用自有資金，一則我國(guó)的企業(yè)規(guī)模一般較小，無(wú)法獨(dú)自承擔(dān)并購(gòu)所需的巨額資金，完全動(dòng)用寶貴的自有資金進(jìn)行并購(gòu)會(huì)影響企業(yè)對(duì)于外部市場(chǎng)的反應(yīng)能力及抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，如果進(jìn)一步的融資不能夠順利進(jìn)行，則非常有可能導(dǎo)致企業(yè)的正常運(yùn)行，更不用說(shuō)企業(yè)的并購(gòu)大計(jì)。

外部融資是指企業(yè)運(yùn)用外部手段籌集并購(gòu)資金的方式，主要包括權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合性證券融資三種。

權(quán)益融資是指企業(yè)通過(guò)增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行融資。通過(guò)大量發(fā)行股票進(jìn)行融資，可以籌集到大量的長(zhǎng)期可使用資金，且因?yàn)楣善北旧頉](méi)有確定的付息日以及歸還期限，所以企業(yè)的資本風(fēng)險(xiǎn)較小，但是由于股票的發(fā)行需要長(zhǎng)期的時(shí)間，且需要支付的發(fā)行費(fèi)用較高，不利于在并購(gòu)過(guò)程中的資金銜接，更有可能出現(xiàn)由于大量股票而稀釋股東對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)，甚至出現(xiàn)大股東對(duì)全企業(yè)控制權(quán)的喪失，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

債務(wù)融資是指企業(yè)通過(guò)借債的方法獲得資金的一種手段。通過(guò)舉債進(jìn)行融資的資金成本較低，而且所支付的利息可以在稅前扣除，達(dá)到了避稅的效果，而且運(yùn)用舉債的方法籌集資金所需時(shí)間較短，不會(huì)稀釋股東對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)并且手續(xù)簡(jiǎn)便，利于運(yùn)用。但是債務(wù)融資具有很大的局限性，負(fù)債率較高的企業(yè)難以借此方法獲得資金，并且銀行或債權(quán)人對(duì)于資金的提供有較苛刻的條件。一旦企業(yè)不能合適的掌握負(fù)債尺度，過(guò)高的負(fù)債率或造成企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如果不能到期償還借款和利息，會(huì)使得企業(yè)面臨破產(chǎn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

解決融資風(fēng)險(xiǎn)首先要合理選擇并購(gòu)的籌資方式與結(jié)構(gòu)時(shí)，要遵循資成本最小化原則；債務(wù)籌資與股權(quán)籌資要保持適當(dāng)?shù)谋壤P(guān)系；另外，短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)要予以合理的搭配，以盡可能將籌資風(fēng)險(xiǎn)降到最低。最后，并購(gòu)企業(yè)在選擇籌資方案時(shí)，必須結(jié)合并購(gòu)動(dòng)機(jī)，企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)，并購(gòu)企業(yè)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，資本市場(chǎng)的情況等因素，選擇最佳的融資方式組合，規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)，綜合評(píng)價(jià)各種方案可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證并購(gòu)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提下，選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的方案。

2.企業(yè)并購(gòu)的信息風(fēng)險(xiǎn)。

由于存在信息不對(duì)稱(chēng)、道德風(fēng)險(xiǎn)“隱蔽工程”以及法律政策的影響，并購(gòu)中往往潛藏大量的信息風(fēng)險(xiǎn)。由于并購(gòu)各方信息不對(duì)稱(chēng)，出讓方往往對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行商業(yè)包裝，隱瞞不利信息，夸大有利信息，而并購(gòu)方也常?？浯笞约旱膶?shí)力，制造期望空間，雙方信息披露都存在不充分或者失真的情況。因此，并購(gòu)冒然行動(dòng)而失敗或交易后才發(fā)現(xiàn)受騙上當(dāng)?shù)陌咐缺冉允恰?/p>

信息風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策一方面應(yīng)要求對(duì)方真實(shí)、完整，不會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)地披露自己的全部情況并做出保證；另一方面應(yīng)針對(duì)對(duì)方的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評(píng)估，充分了解其現(xiàn)狀與潛在風(fēng)險(xiǎn)。做到信息披露及保證并購(gòu)各方用最直接、合理、科學(xué)、專(zhuān)業(yè)和沒(méi)有歧義的語(yǔ)言披露其所有應(yīng)當(dāng)?shù)男畔?，并作出聲明、承諾與保證。包括：出讓方向并購(gòu)方保證沒(méi)有隱瞞重大信息，并購(gòu)方向出讓方保證有法律能力和財(cái)務(wù)能力并購(gòu)目標(biāo)公司等等，以此來(lái)保護(hù)自己的利益，消除并購(gòu)中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于可能存在的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)要求對(duì)方提供書(shū)面承諾，作為防范風(fēng)險(xiǎn)的保證及進(jìn)行索賠的依據(jù)，并在并購(gòu)合同中約定違約責(zé)任等救濟(jì)措施，做到防患于未然。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金支付是指企業(yè)以現(xiàn)金為并購(gòu)公司的工具，具有最大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一則，對(duì)于企業(yè)具有的現(xiàn)金流量及數(shù)量有非常嚴(yán)格的要求，是企業(yè)并購(gòu)能否完成關(guān)鍵；二則，由于直接運(yùn)用現(xiàn)金進(jìn)行支付，很有可能因?yàn)閰R兌的差別造成多余的匯兌損失；三則，完全用現(xiàn)金進(jìn)行支付會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)益的減少，可能會(huì)因此引起股東對(duì)于并購(gòu)行為的抵觸，增加企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

股票交換是以并購(gòu)方股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，即以股換股。對(duì)于運(yùn)用股票交換和進(jìn)行運(yùn)用權(quán)益融資一樣會(huì)稀釋股東對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)，而股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)高低則是由股權(quán)稀釋率所決定的。當(dāng)并購(gòu)前后的股權(quán)稀釋率發(fā)生激烈變動(dòng)，說(shuō)明并購(gòu)行為將給企業(yè)的原股東帶來(lái)巨大的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)行新股后的股權(quán)稀釋率小于50%，表示股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)較高；反之，表示股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)較低。當(dāng)主要股東的股權(quán)被稀釋到無(wú)法有效控制并購(gòu)后的企業(yè)而主要股東也不愿放棄這種控制權(quán)力時(shí)，主要股東可能反對(duì)并購(gòu)，使并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法進(jìn)行下去。除此以外為了并購(gòu)行為而發(fā)放新股不僅發(fā)行費(fèi)用較高而且還具有耗時(shí)長(zhǎng)手續(xù)復(fù)雜等缺點(diǎn)。

對(duì)于現(xiàn)金支付的并購(gòu)，首先考慮到的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，導(dǎo)致變現(xiàn)能力就越高，也說(shuō)明企業(yè)越能迅速并順利獲取收購(gòu)資金。

由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，很難在市場(chǎng)上化解，必須通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債來(lái)匹配。同時(shí)加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理來(lái)降低，通過(guò)建立流動(dòng)資產(chǎn)組合，將一部分資金運(yùn)用到信用度高，流動(dòng)性好的有價(jià)證券資產(chǎn)組合中，使流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧，滿足并購(gòu)企業(yè)流動(dòng)性資金需要的同時(shí)也降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于股權(quán)支付的并購(gòu)，應(yīng)綜合考慮目標(biāo)企業(yè)的成長(zhǎng)性、發(fā)展機(jī)會(huì)、并購(gòu)雙方的互補(bǔ)性、協(xié)同性等因素，全面評(píng)估雙方的資產(chǎn)，正確確定換股比例。目前，并購(gòu)雙方換股比例所采用的換算標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)主要有并購(gòu)雙方的每股市價(jià)、每股凈資產(chǎn)、每股收益等。

三、并購(gòu)?fù)瓿珊蟮呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范

企業(yè)并購(gòu)后主要有整合風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)后如果不能采取積極的行動(dòng)將被收購(gòu)的企業(yè)快速整合到收購(gòu)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)中，收購(gòu)仍有可能失敗。

整合前進(jìn)行周密的財(cái)務(wù)審查，整合前的財(cái)務(wù)審查包括對(duì)并購(gòu)企業(yè)自身資源和管理能力的審查以及對(duì)目標(biāo)企業(yè)的審查。整合前的財(cái)務(wù)審查可為并購(gòu)企業(yè)的運(yùn)行提供可行性分析；還可通過(guò)審查發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)上存在的問(wèn)題，以利于在整合過(guò)程中有的放矢，提高整合效率。財(cái)務(wù)審查的主要目的在于使并購(gòu)方確定被并購(gòu)企業(yè)所提供的財(cái)務(wù)狀況，其審查內(nèi)容包括并購(gòu)后需要整合的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)、需要的資金投入、企業(yè)的負(fù)儲(chǔ)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)有融資能力。加強(qiáng)并購(gòu)后企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)整合。組織結(jié)構(gòu)的整合主要是并購(gòu)重組后企業(yè)的機(jī)構(gòu)設(shè)置問(wèn)題，其關(guān)鍵是合并雙方的人事安排。并購(gòu)方企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，盡快制定并購(gòu)后企業(yè)的管理體制和用人標(biāo)準(zhǔn)，做到人盡其才。要盡量挽留人才，防止磨合過(guò)程中出現(xiàn)團(tuán)隊(duì)行為弱化、不負(fù)責(zé)任、負(fù)權(quán)壓利、擾亂工作秩序的現(xiàn)象。企業(yè)并購(gòu)后，要發(fā)揮人才資本優(yōu)勢(shì)并進(jìn)一步挖掘人才資本的潛力，就必須根據(jù)人力資本的特征正確評(píng)估人力資本價(jià)值。并購(gòu)之后絕大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未來(lái)得到顯著提升，結(jié)果卻是資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，創(chuàng)利能力不斷下降，不同業(yè)務(wù)單元之間缺乏內(nèi)在聯(lián)系和必要的相互支撐，主業(yè)和副業(yè)相互爭(zhēng)奪有限的企業(yè)資源，造成企業(yè)主業(yè)被拖累，而副業(yè)又難以為繼。這一現(xiàn)象在很大程度上是由企業(yè)并購(gòu)后不重視財(cái)務(wù)戰(zhàn)略整合向造成的。

總之，如何回避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)的核心問(wèn)題，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是很可能會(huì)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，并不是必然會(huì)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要認(rèn)真做好防范對(duì)策，就可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)。

（作者單位：南昌市市政工程管理處）