主權(quán)財(cái)富基金嶄露頭角

湯　喆

主權(quán)財(cái)富基金作為建立在巨額外匯儲(chǔ)備上的“第三股力量”, 正在全球各個(gè)領(lǐng)域嶄露頭角。

亞洲金融危機(jī)過后,對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金(PE)紛紛放緩了投資步伐。而此時(shí)新加坡、科威特和韓國等現(xiàn)金流充足的海灣石油國家和亞洲國家的政府投資機(jī)構(gòu)向花旗、美林提供了高達(dá)210億美元的資金。

主權(quán)財(cái)富基金(Sovereign Wealth Funds,SWF)中所謂的主權(quán)財(cái)富,與私人財(cái)富相對(duì)應(yīng),是指一國政府通過特定稅收與預(yù)算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的、由政府控制與支配的、通常以外幣形式持有的公共財(cái)富。

近年來由于原油價(jià)格持續(xù)走高,SWF所持資產(chǎn)市值已超過3萬億美元,并且預(yù)計(jì)2015年這個(gè)數(shù)字將會(huì)增至12萬億至15萬億美元。而美國所有上市的國家投資公司和貨幣中心銀行(指全球化經(jīng)營的大型銀行,如花旗、美國銀行等)的市值是1.4萬億美元,這意味著現(xiàn)在的SWF不僅能買下美國上市的所有國家投資公司和大型銀行,并且還能有1.6萬億美元的剩余。根據(jù)美國主權(quán)財(cái)富基金研究所(Sovereign Wealth Fund Institute)2009年4月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,中國外匯儲(chǔ)備管理局旗下的華安投資有限公司管理的資產(chǎn)約為3471億美元,規(guī)模全球排名第三;中國投資有限公司也以1900億美元排名第八(見表1)。

SWF有三個(gè)顯著特點(diǎn)。第一,SWF是一個(gè)資金池。大部分SWF都來自于自然資源出口的外匯收入,如原油、天然氣、礦產(chǎn)等。而新加坡和中國的資金主要由財(cái)政盈余和外匯儲(chǔ)備構(gòu)成?？仆?、挪威、沙特阿拉伯、俄國和阿曼等國都將商品稅收作為SWF的來源。創(chuàng)建初期SWF作為一種穩(wěn)定基金來平滑商品依賴型經(jīng)濟(jì)在繁榮和蕭條的波動(dòng)期,各國在基金籌集、投資戰(zhàn)略以及在何種情況下政府可以動(dòng)用資金等方面都有明確規(guī)定。對(duì)于將商品稅收用于穩(wěn)定基金,法律在價(jià)格結(jié)構(gòu)和政府稅收等方面有嚴(yán)格要求。從上世紀(jì)90年代末到2002年,物價(jià)較低的價(jià)格結(jié)構(gòu),以及近年來走高的原油和金屬礦產(chǎn)價(jià)格,SWF經(jīng)歷了一個(gè)急速擴(kuò)張期。

第二,SWF由政府或者與政府相關(guān)的類似于獨(dú)立央行的一個(gè)實(shí)體部門掌管,但是各國政府與SWF間的確切關(guān)系則不盡相同。政府通常將SWF置于政治干涉的范圍之外,但是又不能太過獨(dú)立以至于喪失對(duì)這樣一個(gè)強(qiáng)大個(gè)體的控制。各國都不會(huì)將SWF完全納入政府機(jī)關(guān)如財(cái)政部的范疇,但同時(shí)也不會(huì)遺漏對(duì)其的監(jiān)管。當(dāng)局通常會(huì)指定一些要職,如總經(jīng)理、董事會(huì)成員或?qū)徲?jì)部,但同時(shí)也會(huì)在一些私營部門,聘請一些外部人員管理經(jīng)營。例如,有些國家聘用著名的會(huì)計(jì)師、基金經(jīng)理等來確保專業(yè)性和獨(dú)立性。到目前為止沒有一個(gè)國家將SWF私有化,即使有許多SWF都擁有上市子公司,如淡馬錫。

第三,SWF對(duì)高回報(bào)的追求。SWF投資于資本是為了獲得高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的回報(bào),而不是購買一籃子貨幣或無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如政府債券。這主要是由于政府和SWF的潛在成本。若持有的外匯儲(chǔ)備中外幣貶值或者政府債券收益降低,都將不足以彌補(bǔ)資本的機(jī)會(huì)成本,即造成儲(chǔ)備的虧損。例如在2008年6月底中國外匯儲(chǔ)備余額為1.8萬億美元,其中絕大部分為美元。受到當(dāng)時(shí)次貸危機(jī)影響美元大幅貶值,中國外儲(chǔ)一個(gè)月蒸發(fā)約300億美元。因此,為了彌補(bǔ)這些虧損,SWF通常要追求一個(gè)更高的收益率。

為了規(guī)避經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條的交替循環(huán)帶來的波動(dòng),阻擋外匯的進(jìn)一步流入,平滑長期的消費(fèi)和投資,并且提高儲(chǔ)備貨幣的回報(bào)率,SWF應(yīng)運(yùn)而生。創(chuàng)建之初,許多人認(rèn)為坐擁數(shù)萬億資產(chǎn)的SWF的活躍必定給全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊,甚至擾亂正常的金融秩序?？墒菍?shí)際情況似乎并非如此。

(1)SWF對(duì)本國投資的偏好。從圖1中可以看出,全球幾大主要主權(quán)財(cái)富基金在其持有的資產(chǎn)中,明顯地偏重于國內(nèi)和區(qū)域性的直接投資。這說明各國SWF在投資于全球資本市場時(shí)側(cè)重于對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的提升。例如新加坡的SWF(見表2),主要投資于新加坡市場或者區(qū)域性的亞洲市場,而視歐洲和美國為分散風(fēng)險(xiǎn)的一種選擇。新加坡SWF所持有的65%的上市股權(quán)都是新加坡國內(nèi)的企業(yè)。淡馬錫和新加坡政府投資公司(GIC)聯(lián)合持有的區(qū)域內(nèi)(18%)和區(qū)域外(17%)的股份比重相當(dāng)。新加坡SWF持有的區(qū)域外股票總值約為220億美元。據(jù)估計(jì),科威特SWF的資金池與新加坡規(guī)模相當(dāng),并且兩者在國際上的投資份額也相近。此外,他們都是理性投資者,承擔(dān)著所有市場參與者都能接受的一般市場風(fēng)險(xiǎn)。

(2)SWF對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性資產(chǎn)的投資。一些評(píng)論家指出,SWF若將資產(chǎn)過分集中于高收益的股票,須承擔(dān)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn),這也違背了SWF緩沖經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的初衷。為了緩解這種不必要的風(fēng)險(xiǎn),SWF應(yīng)該保守為主,主要投資于低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的資產(chǎn)。在資本市場上則通常是大盤股(large cap)或藍(lán)籌股(圖2)。

從新加坡的淡馬錫控股和GIC所持有的上市股份來看,這兩家一直以來表現(xiàn)良好的SWF對(duì)全球股本的投資顯得較為保守。在GIC所持有的近200家權(quán)益證券中,前25家市值最大的公司在組合中份額接近84.56%。同時(shí)在國際上,GIC和淡馬錫主要投資于英國石油公司(BP)、巴克萊銀行、中國建設(shè)銀行、力拓集團(tuán)、臺(tái)積電等世界500強(qiáng)企業(yè)?？梢?新加坡的SWF表現(xiàn)出對(duì)大型公司和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的強(qiáng)烈偏好。

挪威央行,同時(shí)也是政府養(yǎng)老基金的管理者,其SWF持有的股票數(shù)最多、地域性最廣,也表現(xiàn)出同樣的走勢。截至2008年4月,它所持有的4800個(gè)股票中,前1200家市值最大的公司占組合份額高達(dá)91.43%。挪威央行主要持有的股票有:美國的?？松梨?、通用、微軟;英國石油公司、匯豐控股和沃達(dá)豐電信;歐洲的雀巢、諾基亞;亞洲的中國移動(dòng)、豐田汽車和三菱商事等。這1200家公司的平均市值高達(dá)300億美元。而其他持有證券組合的SWF,如阿聯(lián)酋和科威特,也經(jīng)常持有與其他SWF相同的公司股份,這也表示他們有類似的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

一般看來,資產(chǎn)組合通常能反映交易活躍市場的收益并且不需承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)?；趯?duì)市場上最大幾個(gè)SWF所持股票的分析,他們所持證券的風(fēng)險(xiǎn)并不高于一般的股市參與者。

資產(chǎn)組合中持有的不僅僅是股票。如上文所提,因?yàn)镾WF創(chuàng)立之初就有既定目標(biāo),即在一個(gè)區(qū)域內(nèi)進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)的投資。從美國財(cái)政部、國際金融統(tǒng)計(jì)等數(shù)據(jù)來看,可以估計(jì)出新加坡和挪威SWF中的債券持有量(見表3)。

從債券在其資產(chǎn)組合中占了較大比重可以看出SWF對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)債券的偏好。比如,在挪威SWF中,對(duì)債券的投資比重接近55%。根據(jù)統(tǒng)計(jì),2001年挪威SWF總資產(chǎn)的59%投資在債券上,而到2005年這個(gè)比重下降到54%。此外,同時(shí)期工業(yè)國債券在所有債券中占比也從98.85%降至96.86%,地區(qū)性的債券投資卻從57.88%上升到66.11%。再者,挪威SWF的資產(chǎn)與其外債投資保持近乎一致的增長。2001年挪威的SWF在挪威的整個(gè)外債中占比65.85%,而到2005年僅下降了0.01%保持在65.84%。

據(jù)統(tǒng)計(jì),在如今規(guī)模總計(jì)超過3萬億美元的SWF中,有1200-1500億美元投向了私募股權(quán)投資,約為私募行業(yè)中所有可用資本的10%。尤其是近年來,各國的SWF紛紛涉足私募股權(quán)領(lǐng)域。

政府投資基金投資于私募股權(quán)的歷史悠久,如創(chuàng)立于1960年的科威特投資局運(yùn)用石油收入進(jìn)行股權(quán)投資,新加坡淡馬錫控股成立于1974年,擁有的投資組合價(jià)值高達(dá)1000億美元,1981年成立的新加坡政府投資公司擁有價(jià)值超過2000億美元的海外股票、債券和房地產(chǎn)。

而主權(quán)財(cái)富基金之所以引起各國廣泛關(guān)注,很大程度上源于中國投資公司在籌備期對(duì)美國黑石集團(tuán)的一筆投資。黑石集團(tuán)是當(dāng)時(shí)美國也是全球最大的PE機(jī)構(gòu),掌管的股權(quán)基金高達(dá)800多億美元,在全球投資的企業(yè)超過110家。而中國投資公司的管理資金規(guī)模高達(dá)2000億美元。2007年6月23日,黑石集團(tuán)登陸紐約證券交易所主板。而在黑石集團(tuán)上市前的5月份,仍然處于籌備中的中國投資公司斥資30億美元,購入黑石集團(tuán)大約10%的股份。這是中國SWF的第一筆投資,也是其與最大PE的合作,自此投資開始,主權(quán)財(cái)富基金受到了更多關(guān)注。

在眾多主權(quán)財(cái)富基金中,淡馬錫的運(yùn)作較為成功。其成功的經(jīng)驗(yàn)可概括為:政府資金委托私人管理,像私營企業(yè)一樣運(yùn)作,將政府看成唯一LP,切斷政府相關(guān)部門與私營公司的聯(lián)系,完善投資機(jī)構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)等。并且,從淡馬錫自身的發(fā)展來看,增加對(duì)PE的投資可以看作是直接控股上市公司的有益補(bǔ)充。

據(jù)了解,淡馬錫此前就不斷通過私人資本運(yùn)營基金間接投資中國企業(yè),如淡馬錫曾先后投資了CITIC Capital China Partners(中信資本)和Hope Fund(厚樸基金)等新設(shè)立的私人資本運(yùn)營基金,并且在淡馬錫的幫助下,這些基金的市場表現(xiàn)都得到了強(qiáng)烈反響。如今年5月12日淡馬錫控股的厚樸基金接手美國銀行135.09億股中國建設(shè)銀行H股股份,總價(jià)高達(dá)73億美元,成為香港開埠以來規(guī)模最大的股票配售交易。

在過去的一年里,像大多數(shù)投資者一樣,SWF也遭遇到全球經(jīng)濟(jì)下滑的沖擊,縱然遭受到了損失,但SWF的資金池依然龐大,32200億美元的規(guī)模仍比2008年的30500億美元有所增長。更重要的是,大約有一半的SWF投資于私募領(lǐng)域,在過去的一年里這個(gè)比重保持穩(wěn)定。越來越多資金的流入必然加大對(duì)PE的影響。可是我們同時(shí)也發(fā)現(xiàn),相較于早期為平緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而做出的一些被動(dòng)投資,SWF正在不斷加強(qiáng)對(duì)PE的主動(dòng)投資。

不管SWF在將來的角色如何變化,只要保持對(duì)PE的投資,PE公司都將從中獲益。許多主權(quán)財(cái)富基金經(jīng)理人認(rèn)為PE將依然作為他們投資組合中一個(gè)重要的不可分割的一部分。并且隨著時(shí)間的推移,這部分投資在SWF中所占的比重還有可能上升?？梢?在全球資本市場上,主權(quán)財(cái)富基金的興起并不是取代了私募,在更多的情況下兩者保持著共同投資者的合作關(guān)系,并且在全球并購中扮演了重要的角色。