大中型企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險研究

馬劍鋒

摘要：大中型企業(yè)并購離不開巨額資金的支持，單靠企業(yè)的自有資金難于支撐龐大的并購計(jì)劃，因此，大中型企業(yè)并購必然面臨資金運(yùn)作以及資金運(yùn)作不當(dāng)引起的財務(wù)風(fēng)險。本文就大中型企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險分析論述。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險分類影響因素大中型企業(yè)

1 財務(wù)風(fēng)險的分類

在大中型企業(yè)并購過程中，財務(wù)風(fēng)險一般有以下幾種：

融資安排風(fēng)險：大中型企業(yè)并購是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，可能導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。融資安排在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計(jì)劃的順利實(shí)施，甚至可能導(dǎo)致并購失敗。

融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險：大中型企業(yè)并購所需的巨額資金面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一要遵循資本成本最小化原則，二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤喝嵌唐趥鶆?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。在杠桿井購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機(jī)會。

資金使用結(jié)構(gòu)風(fēng)險：在大小型企業(yè)并購資金的使用安排上，企業(yè)首先支付的是并購費(fèi)用，這在并購成本中所占比例較??；其次是支付目標(biāo)企業(yè)的買價，買價可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以暫時緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)的不確定性因素所造成的損失使并購方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產(chǎn)經(jīng)營急需的啟動資金、下崗職工的安置費(fèi)用等。在大中型企業(yè)并購所融資金的使用方面，不但在時間上要按照順序保證三個方面的資金需要，而且要求在空間上做出合理的分配。因此大中型企業(yè)并購資金不但有量的要求，而且還有使用結(jié)構(gòu)的要求。任何安排不當(dāng)，都將影響到大中型企業(yè)并購效果的如期實(shí)現(xiàn)。

2 支付方式和影響因素

在確定了并購價格后，在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素。

2.1 現(xiàn)金支付：并購方通過現(xiàn)金支付迅速完成并購過程，有利于并購后企業(yè)的重組和整合，被并企業(yè)股東獲得現(xiàn)金后，也規(guī)避了合并后企業(yè)發(fā)展的不確定性。這種方式的不利之處在于，并購規(guī)模要受并購方現(xiàn)金流量和融資能力的約束，而被并方股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī)會和盈利能力。此外，被并企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠?，F(xiàn)金支付多被用于敵意收購。

現(xiàn)金收購的一種變通形式是承擔(dān)債務(wù)加現(xiàn)金收購。這種方式下，承擔(dān)出讓方的一切債務(wù)，并按扣除所承擔(dān)債務(wù)后的應(yīng)付股權(quán)款以現(xiàn)金支付。這些變通方式對收購方來說大大減少了并購時現(xiàn)金的流出，而對出讓方來講則不會對可收回的現(xiàn)金產(chǎn)生太大的影響。因此在實(shí)際中，這些方式的應(yīng)用也較多。

2.2 換股并購：并購方或新設(shè)公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的換股比例交換被并企業(yè)或雙方企業(yè)股東持有的股票，被并企業(yè)或并購雙方宣布終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)合并。換股購并雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營。對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認(rèn)時間，可經(jīng)延遲交納資本利得稅。但換股并購也有—些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。

2.3 賣方融資：并購方以承諾未來期間的償還義務(wù)為條件，首先取得被并方的控制權(quán)，而后按照約定的條件進(jìn)行支付。其典型形式有：分期付款、開立應(yīng)付票據(jù)、或然支付等。這些支付方式通常是在被并方盈利狀況不佳、急于脫手的情況下而采取的有利于并購方的支付方式。對于主并方而言，賣方融資不但可以減輕企業(yè)即時支付的壓力，而且還可以和主并方有充足的時間，核實(shí)被并企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，避免可能存在的“并購陷阱”。對于被并方來說，延期支付可以獲得延期納稅的優(yōu)惠。

2.4 混合支付：并購方以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種支付工具，向被并購方股東支付并購價格的一種支付方式?；旌现Ц秾⒍喾N支付工具組合在一起，如果設(shè)計(jì)合理、搭配得當(dāng)，可以克服單純以現(xiàn)金或股票等方式支付的缺點(diǎn)。對于主并方而言，既可以使其減輕過多的現(xiàn)金支付壓力，也可以防止由于股權(quán)的稀釋可能產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。對于被并方來說，既可以延遲交納資本利得稅，又可分享并購后企業(yè)的發(fā)展和增長帶來的各種機(jī)會。從融資成本角度來考慮，對于主并方，可轉(zhuǎn)換債券、公司債券利息通過計(jì)入成本而少付所得稅，認(rèn)股權(quán)證可延期支付股利。對于被并方股東而言，可轉(zhuǎn)換債券具有債券的安全性和股票的收益性雙重特點(diǎn)，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券可以在未來一定時期內(nèi)按照一定的條件和比例轉(zhuǎn)換為并購方的普通股股票；認(rèn)股證比股票便宜，認(rèn)股款可延期支付。正是由于上述種種優(yōu)點(diǎn)，目前混合支付方式有逐步上升的趨勢。

3 影響支付方式選擇的因素

選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國家的法律制度、資本市場和并購市場的發(fā)育程度、主并公司財務(wù)狀況和目標(biāo)公司股東要求的影響；還要考慮并購方融資渠道、融資成本的約束和并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和管理層的利益。

3.1 主并公司的財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)：如果主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時在本企業(yè)的股票被低估的情況下，主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，因?yàn)椴扇Q股并購方式需要增發(fā)股票，有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄，對本企業(yè)股東不利。主并企業(yè)并購前后的資本結(jié)構(gòu)也對支付方式產(chǎn)生重大影響。如果主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，財務(wù)風(fēng)險較大，主并企業(yè)往往采取換股方式，以降低負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果主并企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，而且通過對目標(biāo)企業(yè)有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長空間，主并企業(yè)往往愿意通過舉債的方式、以現(xiàn)金作為支付工具，這樣可以通過提高的財務(wù)杠桿降低資本成本，分享更多的并購后收益。

3.2 稅收安排：對于主并企業(yè)而言，以借款或發(fā)債方式籌集現(xiàn)金來支付，其利息成本可以在稅列支，而股權(quán)資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅前的效果。對于目標(biāo)企業(yè)而言，若主并公司支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅，若采取換股方式，則可通過推遲收益確認(rèn)時間延遲繳納。因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購價格足以彌補(bǔ)目標(biāo)公司股東稅收方面的損失時，現(xiàn)金支付才是可接受的。

3.3 會計(jì)處理方法：并購的會計(jì)處理方法有兩種，購買法和聯(lián)營法。在購買法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報表上，被并購大中型企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債均是按照購買日的公允價格、而非歷史成本進(jìn)行反映的。與購買法相比，聯(lián)營法雖然報告期收益較高，但主并企業(yè)卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報告期收益和稅收優(yōu)惠不同，我國很多企業(yè)為了夸大收入而濫用聯(lián)營法。

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