回歸：向中國(guó)境內(nèi)直接投資

在瞬息萬(wàn)變的時(shí)代，任何對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)情形進(jìn)行預(yù)判的嘗試總是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。而且，近期可謂是中國(guó)私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)在其對(duì)外資開(kāi)放以來(lái)這幾十年中發(fā)展變化最為迅速的一段時(shí)間。

當(dāng)然，這并不意味著過(guò)去的這幾個(gè)月里所發(fā)生的事情對(duì)我們毫無(wú)參考價(jià)值。眼前的全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)無(wú)疑將給國(guó)際市場(chǎng)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的影響，中國(guó)的私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)也概莫能外。投資人和企業(yè)家們都不斷地在現(xiàn)有的行業(yè)和商業(yè)模式中遴選危機(jī)下活力尚存的那一些，找尋能夠逆市而上的投資對(duì)象。

而就每一個(gè)具體行業(yè)和商業(yè)模式來(lái)說(shuō)，由于眼下的市場(chǎng)狀況已經(jīng)完全受制于金融危機(jī)，因而最為核心的問(wèn)題便是危機(jī)中如何自我救贖。目前人們熱衷的話題包括例如低成本食物和消費(fèi)品在內(nèi)的若干“反危機(jī)”行業(yè)，各種奢侈品牌和產(chǎn)品如何風(fēng)光不再，以及由于中國(guó)（和其他國(guó)家）政府采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施而帶來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的眾多投資機(jī)會(huì)。然而，這難道就意味著舍棄高端消費(fèi)品而投資于快速食品和橋梁建設(shè)的私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資基金就能夠在未來(lái)三到五年的時(shí)間里成為行業(yè)的翹楚？投資這些行業(yè)所能獲得的回報(bào)能不能超過(guò)從技術(shù)、軟件等過(guò)去十年資金流向的熱點(diǎn)領(lǐng)域中得到的收益？包括律師在內(nèi)，我們?nèi)紵o(wú)法確定未來(lái)的日子里這樣的行業(yè)是否還會(huì)受寵，也不能確定這些領(lǐng)域中的企業(yè)之成敗。

投資人和企業(yè)家們要做的事情自然是尋求上述問(wèn)題的答案，并且掌控其投資經(jīng)營(yíng)的特定行業(yè)和個(gè)人業(yè)務(wù)中存在的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。盡管如此，作為一名律師，我依舊認(rèn)為，中國(guó)私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)所發(fā)生的一項(xiàng)重要變化其實(shí)在過(guò)去的幾年里已經(jīng)存在，并將在未來(lái)的三到五年內(nèi)給市場(chǎng)自身的發(fā)展帶來(lái)至關(guān)重要的影響。而且，這一變化的出現(xiàn)幾乎和眼下的經(jīng)濟(jì)危機(jī)沒(méi)有任何關(guān)系，經(jīng)濟(jì)危機(jī)卻又正在對(duì)其推波助瀾。以人民幣為主導(dǎo)的境內(nèi)投資而非外幣為主導(dǎo)的境外投資的這一風(fēng)潮帶來(lái)的不僅是私募，風(fēng)投啟動(dòng)投資時(shí)跟過(guò)去大不相同的公司結(jié)構(gòu)和交易模型，還有目標(biāo)公司及其投資者努力尋求的各種退出方式。

直到近期，離岸模式仍占主導(dǎo)

在過(guò)去的十年里，由于“獨(dú)資企業(yè)”成為了合資企業(yè)以外的另一可行方式，因而外國(guó)投資者在中國(guó)進(jìn)行私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資的模型建構(gòu)時(shí)，往往傾向直接投資于中國(guó)境外的控股公司。這就是說(shuō)：它們并不向作為最終投資目標(biāo)的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體（即“境內(nèi)實(shí)體”）作投資，而會(huì)選擇投資于某一家在中國(guó)境外設(shè)立的海外企業(yè)（即“海外特殊目的公司”）；當(dāng)然，這家海外特殊目的公司會(huì)是上述境內(nèi)實(shí)體的擁有者（或者，如果該境內(nèi)實(shí)體的經(jīng)營(yíng)范圍屬于限制或禁止外商投資的領(lǐng)域，則海外特殊目的公司將會(huì)通過(guò)一系列合同實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)實(shí)體的控制）。在此基礎(chǔ)上，外國(guó)投資者還會(huì)為其注入資金設(shè)定這樣的條件：境內(nèi)實(shí)體的原始擁有者負(fù)責(zé)設(shè)立海外特殊目的公司并轉(zhuǎn)移對(duì)境內(nèi)實(shí)體的所有權(quán)/控制權(quán)，從而使外國(guó)投資人在實(shí)際注資時(shí)能成為與境內(nèi)實(shí)體的原始擁有者并列的股東。

這樣的外商投資方式就是著名的“紅籌模式”，其優(yōu)勢(shì)是多方面的（尤其對(duì)外國(guó)投資者而言）：很明顯，相比直接在中國(guó)進(jìn)行投資，外國(guó)投資者可以從其購(gòu)入的股權(quán)中獲得范圍更廣的權(quán)益及優(yōu)先權(quán)利，而且行權(quán)更方便。同時(shí)，由于所有權(quán)位于境外，外國(guó)投資者將來(lái)轉(zhuǎn)讓自己持有的股份時(shí)也就不需要獲得中國(guó)政府的相關(guān)批準(zhǔn)。而海外特殊目的公司往往會(huì)設(shè)立在開(kāi)曼群島、英屬維爾京群島或者香港這樣一些司法區(qū)，因?yàn)椋谏鲜龅貐^(qū)投資可以以外匯為主導(dǎo)，公司可以向其他投資者發(fā)行含有優(yōu)先權(quán)和其他派生性權(quán)益的“優(yōu)先股”，此外，相關(guān)文件也無(wú)需根據(jù)中國(guó)法律制作（而且，與這些文件相關(guān)的爭(zhēng)議可以由當(dāng)?shù)胤ㄔ汗茌牐?/p>

新近法律帶來(lái)的變化

毫無(wú)疑問(wèn)，在過(guò)去這十年里，紅籌模式被外資私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資者在其對(duì)華投資過(guò)程中廣泛采用。事實(shí)上，在2005年之前該模式一度主宰了市場(chǎng)。然而，2005年以來(lái)在中國(guó)先后出現(xiàn)的一系列管制措施變化開(kāi)啟了我們現(xiàn)在看到的這個(gè)風(fēng)潮。

首輪變化出現(xiàn)在國(guó)家外匯管理局公布的若干“通知”當(dāng)中。外管局的這些“通知”不斷重復(fù)著某方面的要求，最終使得試圖設(shè)立或者擁有海外特殊目的公司的中國(guó)居民需要事先在外管局辦理相關(guān)登記手續(xù)，同時(shí)，（包括海外特殊目的公司獲取投資從而向境內(nèi)實(shí)體注資在內(nèi)的）大量交易也需要在外管局進(jìn)行登記?？v使這些登記最終都是可以完成的，但卻已經(jīng)使建立傳統(tǒng)紅籌模式的過(guò)程變得耗時(shí)、復(fù)雜。

此后，又有具有更深遠(yuǎn)影響的其他措施出臺(tái)。在2006年，中國(guó)政府公布實(shí)施了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（即“《并購(gòu)規(guī)則》”）以及《境內(nèi)企業(yè)間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易的規(guī)定》（即“《證監(jiān)會(huì)指引》”）。根據(jù)《并購(gòu)規(guī)則》的要求，海外特殊目的公司對(duì)境內(nèi)實(shí)體的重組需要獲得商務(wù)部批準(zhǔn)，而沒(méi)有一家企業(yè)在實(shí)際中獲得過(guò)這類(lèi)批準(zhǔn)。同時(shí)，《證監(jiān)會(huì)指引》要求中國(guó)投資者（包括中國(guó)公民和企業(yè)）所擁有或者控制的海外特殊目的公司在上市前應(yīng)獲得證監(jiān)會(huì)的審批。該審批也難以獲取。

以上這些管制在理論上并沒(méi)有讓紅籌模式的應(yīng)用變得完全不可能，而且事實(shí)上已經(jīng)有某些跡象表明，這些管制將會(huì)在未來(lái)顯著放寬。可是，人們普遍認(rèn)為，上述管制措施已經(jīng)把紅籌模式的運(yùn)作變成了一個(gè)艱難、耗時(shí)又傷財(cái)?shù)倪^(guò)程。因而，即便在外國(guó)投資者仍在他們開(kāi)始進(jìn)行某項(xiàng)投資時(shí)習(xí)慣性地查看紅籌模式以及其他離案模型是否合適，私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)自己便已覺(jué)察到它需要一些替代性的交易模式，否則投資者就只能目送眾多潛在的投資機(jī)會(huì)從身旁溜走。

回歸中國(guó)境內(nèi)的直接投資

上述所有的情況對(duì)未來(lái)幾年私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的交易將會(huì)意味著什么？當(dāng)然，我們無(wú)法預(yù)測(cè)它們帶來(lái)的影響和沖擊會(huì)發(fā)展到何種程度，但可以肯定，大家都希望能在更廣闊的范圍內(nèi)繞過(guò)海外特殊目的公司直接投資于境內(nèi)實(shí)體。

這個(gè)想法可以通過(guò)傳統(tǒng)的方式實(shí)現(xiàn)，即外國(guó)投資者直接從海外投資于境內(nèi)實(shí)體，從而把境內(nèi)實(shí)體變成一家中外合資企業(yè)。雖然在新世紀(jì)的前五年里，合資模式的應(yīng)用呈現(xiàn)出大面積衰退，但隨著紅籌模式遭遇困境，合資企業(yè)的數(shù)量又不斷劇增。

然而，與十年前合資企業(yè)作為試圖直接投資于境內(nèi)實(shí)體的外國(guó)投資者唯一的選擇不同的是，現(xiàn)在外國(guó)投資者們有了另一個(gè)途徑，那就是建立所謂的“人民幣基金”作為投資工具。這種模式不但能讓對(duì)境內(nèi)實(shí)體的投資變得更快（因?yàn)榭梢员苊夂腺Y企業(yè)管理法規(guī)的掣肘），還能用人民幣作為投資的主貨幣。而后者對(duì)于那些目標(biāo)客戶鎖定為境內(nèi)企業(yè)、希望避免接觸外匯問(wèn)題的境內(nèi)實(shí)體來(lái)說(shuō)，是一個(gè)十分重要的賣(mài)點(diǎn)。

人民幣基金通常會(huì)以“外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”（即“外資創(chuàng)投”）的形式設(shè)立，它本質(zhì)上是一種中國(guó)法人，只不過(guò)允許外國(guó)投資者在中國(guó)境內(nèi)建立相類(lèi)似的投資基金，并得以使用人民幣進(jìn)行投資行為。此外，人民幣基金可以采用多種方式設(shè)立，但也有不少這方面的法律限制（包括最低投資額、出資期限以及合伙人的數(shù)量和種類(lèi)等）；當(dāng)然，這些限制的具體內(nèi)容并非本文探討的范圍。無(wú)論采取何種方式，當(dāng)中一個(gè)相同的關(guān)鍵問(wèn)題是，此類(lèi)基金不僅能讓外國(guó)投資者規(guī)避紅籌模式的各種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，而且還能讓他們更快捷有效地完成投資交易的全過(guò)程。雖然表面上人民幣基金是專門(mén)為對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的投資而創(chuàng)設(shè)的，但其相關(guān)內(nèi)容可以做更為寬泛的界定， 因此人民幣基金實(shí)際上可以被用在眾多行業(yè)領(lǐng)域。

其實(shí)好幾年前中國(guó)的法律就給人民幣基金提供了存在的依據(jù)（《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》以及《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》分別于2003年和2005年頒布），只是到了最近人民幣基金才為人們所熟悉并開(kāi)始大量應(yīng)用。目前，中國(guó)市場(chǎng)上存在著為數(shù)不少的人民幣基金，同時(shí)更多的此類(lèi)基金正在籌建過(guò)程中。Zero2IPO 研究中心是一家專注中國(guó)私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的的研究咨詢機(jī)構(gòu)。其報(bào)告顯示，雖然最近幾個(gè)月私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資的累計(jì)募集幅度有所下降，但一項(xiàng)有力的數(shù)據(jù)表明，人民幣主導(dǎo)的基金占到2009年前三個(gè)月新設(shè)基金總數(shù)的90%左右?？梢哉f(shuō)，該類(lèi)基金的發(fā)展勢(shì)頭并未減弱。因此，即便全球金融危機(jī)正在不斷肆虐中國(guó)以及全世界的私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，相對(duì)而言人民幣基金在中國(guó)市場(chǎng)中的占有率卻不斷上升。

鎖定境內(nèi)退出模式

正是由于傳統(tǒng)的離岸模式受到中國(guó)法律的眾多限制、并在實(shí)踐中遭遇不少阻礙，通過(guò)合資企業(yè)和人民幣基金形式在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行直接投資的風(fēng)潮因此日見(jiàn)興盛，同時(shí)也使私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資者們把在境內(nèi)進(jìn)行交易看成他們考慮退出方式時(shí)必不可少的備選對(duì)象。傳統(tǒng)的投資者們往往習(xí)慣把境外上市視為首選的退出途徑，而次選則會(huì)是把窗口公司出售給某個(gè)著名的國(guó)際或中國(guó)本土買(mǎi)家。就此而言，離岸模式會(huì)是理想的投資方式，其原因在于：第一，海外公司通?？梢栽谌颍ǘ皇侵袊?guó)）的各家主要股票交易所上市；第二，如果以出售公司作為退出方式，那么無(wú)論國(guó)際買(mǎi)家在境外購(gòu)入還是中國(guó)買(mǎi)家在本土受讓，都無(wú)需對(duì)現(xiàn)存的公司結(jié)構(gòu)進(jìn)行任何改動(dòng)。

假如說(shuō)過(guò)去幾年投資環(huán)境的變化僅僅是越來(lái)越難以采用離岸模式，那么投資者們確實(shí)可能無(wú)法找到直接從境內(nèi)退出的有效途徑，但這也只會(huì)導(dǎo)致外商對(duì)華投資數(shù)額的大幅下降。而事實(shí)上，過(guò)去的十年境內(nèi)退出方式在功效和吸引力方面都不斷提升。當(dāng)然，境內(nèi)上市正面臨著來(lái)自各家中國(guó)證券交易所的挑戰(zhàn)，例如在正式上市之前擬上市主體需要進(jìn)行境內(nèi)重組，對(duì)投資人的鎖定期也比較長(zhǎng)，且中國(guó)證券交易所內(nèi)部政策變幻頻繁。于是，境內(nèi)上市也就沒(méi)有被眾多行業(yè)的投資者們作為可行的甚至優(yōu)先的退出方式加以考慮。進(jìn)而，隨著越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)活躍在國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)上，向中國(guó)買(mǎi)家出售企業(yè)（資產(chǎn)）變得很有吸引力。

因此，理想狀態(tài)下，絕大多數(shù)投資者都會(huì)傾向認(rèn)為，離岸模式是最靈活最可取的投資方式。而實(shí)際情況則是，由于境內(nèi)退出方式極具吸引力，投資者們比之前更愿意考慮甚至努力找到境內(nèi)直接投資的辦法。這也是他們投資眼光的一個(gè)基本變化。伴隨著該變化的出現(xiàn)，可能在未來(lái)的市場(chǎng)上，即便建構(gòu)離岸模式比現(xiàn)在容易，但以中國(guó)本土市場(chǎng)為首選退出方式的境內(nèi)投資仍舊會(huì)占據(jù)重要位置。

離岸模式的集體消亡？

那么，是不是可以說(shuō)，私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)采用的所有離岸模式、包括紅籌模式在內(nèi)，都已經(jīng)成為逐漸走向滅絕的瀕危物種？實(shí)則并非如此。一方面，不少投資者手里握有在《并購(gòu)規(guī)則》生效日（即2006年8月8日）之前就建構(gòu)完成的離岸結(jié)構(gòu)，這樣的結(jié)構(gòu)不需要經(jīng)過(guò)商務(wù)部批準(zhǔn)。另一方面，建立和運(yùn)營(yíng)人民幣基金也是一件耗時(shí)傷財(cái)?shù)氖虑?，這可能導(dǎo)致部分戰(zhàn)略投資者（而不是金融投資者）繼續(xù)鐘愛(ài)離岸模式。與此同時(shí)，相關(guān)管制措施對(duì)離岸模式的監(jiān)管時(shí)間越長(zhǎng)，市場(chǎng)上的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)也就越豐富。時(shí)至今日，一旦某個(gè)企業(yè)家明確了自己主要的資金來(lái)源是外國(guó)投資者、而且預(yù)計(jì)的退出方式為海外上市或出售，他就會(huì)馬上動(dòng)手建構(gòu)一個(gè)離岸控股模型以免將來(lái)需要進(jìn)行重組。不過(guò)，最為關(guān)鍵的問(wèn)題是，障礙總有一天會(huì)消失。最近已有跡象顯示，商務(wù)部審批這一最常見(jiàn)的投資瓶頸很有可能會(huì)被更改甚至取消。

結(jié)語(yǔ)

最終，我們關(guān)心的還是中國(guó)的私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)在未來(lái)的三到五年里將發(fā)生怎樣的變化。我不想冒險(xiǎn)站在整個(gè)行業(yè)以及單個(gè)企業(yè)的角度進(jìn)行猜測(cè)，畢竟，幾家歡樂(lè)幾家愁本是常態(tài)。但是，我敢肯定地說(shuō)，很大一部分交易將會(huì)以境內(nèi)人民幣基金的形式進(jìn)行，而大家在退出方式上將首選中國(guó)資本市場(chǎng)；與此同時(shí)，市場(chǎng)上最為成功的外商會(huì)是那些勇于如此嘗試并且深諳此道的投資者。

（本文作者白思濤是美國(guó)盛智律師事務(wù)所上海代表處公司法律業(yè)務(wù)組的合伙人。他有廣博的法學(xué)知識(shí)背景和豐富的中美公司法及商法執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域有私募股權(quán)、新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資、并購(gòu)交易以及外商在華直接投資的模型構(gòu)建。）