我國(guó)利率市場(chǎng)化后的基準(zhǔn)利率選擇研究

楊　梅

摘要：隨著我國(guó)加入WTO和經(jīng)濟(jì)金融改革的深化，放開利率管制的呼聲日益高漲，利率市場(chǎng)化勢(shì)在必行。由于市場(chǎng)各類利率的水平與結(jié)構(gòu)決定了社會(huì)資金的配置規(guī)模與結(jié)構(gòu)，因而央行指導(dǎo)性利率及基準(zhǔn)利率的選擇就顯得格外重要。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率；選擇原則；可行性比較

中圖分類號(hào)：F830.7

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198(8009)08-0133-02

1基準(zhǔn)利率選擇的原則

一般來(lái)講，作為一個(gè)性能良好的基準(zhǔn)利率，必須符合以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)相關(guān)性?；鶞?zhǔn)利率的變化引起貨幣市場(chǎng)利率、商業(yè)銀行存貸款利率、資本市場(chǎng)利率及證券市場(chǎng)收益率的改變，從而影響收入的再分配、工商企業(yè)的利潤(rùn)和投資者的收益，進(jìn)而影響他們的經(jīng)濟(jì)行為如儲(chǔ)蓄、消費(fèi)和投資。(2)可測(cè)性。一方面，中央銀行能夠迅速獲取這些指標(biāo)的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)；另一方面，這些指標(biāo)必須有較明確的定義并便于觀察、分析和監(jiān)測(cè)。(3)可控性。中央銀行可以通過(guò)各種間接調(diào)控手段如三大貨幣政策工具去控制或影響基準(zhǔn)利率。(4)靈敏性?；鶞?zhǔn)利率應(yīng)對(duì)貨幣資金市場(chǎng)的供求狀況保持相當(dāng)?shù)撵`敏度。此外，基準(zhǔn)利率的選擇還受經(jīng)濟(jì)管理體制、市場(chǎng)發(fā)育程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等客觀條件的制約和影響。

2各種貨幣市場(chǎng)利率做我國(guó)基準(zhǔn)利率的可行性比較

(1)交易量和交易主體分析。

由于票據(jù)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，再貼現(xiàn)的交易額在我國(guó)并不大。為避免商業(yè)銀行利用較低的再貼現(xiàn)率進(jìn)行套利，提高資金使用效率，中央銀行于2001年9月將再貼現(xiàn)率由2.16％提高2.97％，交易額進(jìn)一步下降。從貨幣市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)看，回購(gòu)交易占交易總量比重大大超過(guò)了拆借和現(xiàn)券交易所占的比重?；刭?gòu)交易已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性水平的最主要工具。這為中央銀行推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革、培育基準(zhǔn)利率創(chuàng)造了條件。

再看各交易主體。只有在中央銀行開立了賬戶的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)才能成為再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的對(duì)象。與其他三個(gè)市場(chǎng)相比，再貼現(xiàn)有交易主體相對(duì)單一的特點(diǎn)。由于再貼現(xiàn)利率目前仍是法定利率，其交易規(guī)模的大小、條件的松嚴(yán)、成本的高低都主要取決于央行貨幣政策。所以不能迅速準(zhǔn)確反映貨幣市場(chǎng)資金供求。

同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行問(wèn)債券回購(gòu)市場(chǎng)曾經(jīng)是商業(yè)銀行一統(tǒng)天下的局面。1999年的改革將更多金融機(jī)構(gòu)引入這兩個(gè)市場(chǎng)，改變了交易主體的單一性，促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展。人市交易機(jī)構(gòu)多樣化的發(fā)展，有利于市場(chǎng)形成的利率如實(shí)反映資金供求狀況，為央行了解貨幣市場(chǎng)狀況。制定貨幣政策創(chuàng)造了條件。同時(shí)央行在這兩個(gè)市場(chǎng)的操作可以影響到多種金融機(jī)構(gòu)的資金成本，進(jìn)而影響整個(gè)貨幣市場(chǎng)，使央行貨幣政策達(dá)到預(yù)期效果。

從交易量和交易主體的角度對(duì)再貼現(xiàn)率、銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易利率、銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率和銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率進(jìn)行比較后，我們認(rèn)為后兩種利率更適合做利率市場(chǎng)化后的基準(zhǔn)利率。其中銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率由于債券回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模更大而更具優(yōu)越性。

(2)與其他利率的相關(guān)性分析。

如果說(shuō)央行的貨幣政策通過(guò)調(diào)整再貼現(xiàn)率影響市場(chǎng)利率，那么受到影響最直接的應(yīng)該是再貼現(xiàn)率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率。而實(shí)際上，市場(chǎng)對(duì)再貼現(xiàn)率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率的變化都不敏感。因?yàn)?，利用再貼現(xiàn)率的調(diào)整來(lái)控制貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)權(quán)并不在央行，需要通過(guò)商業(yè)銀行借款來(lái)實(shí)現(xiàn)，由于我國(guó)商業(yè)銀行資金相對(duì)寬松，當(dāng)資金短缺時(shí)它們更傾向于通過(guò)貨幣市場(chǎng)彌補(bǔ)缺口，因此再貼現(xiàn)率對(duì)整個(gè)市場(chǎng)利率的影響有限。

鑒于7天拆借在整個(gè)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)所占比重最大且仍有上升趨勢(shì)，以7天拆借利率代表該市場(chǎng)利率。同理，以7天債券回購(gòu)利率代表銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)利率。債券現(xiàn)券交易的利率不能直接獲得，用占每月交易額前兩位的品種的交易利率按交易量的加權(quán)平均值為代表。

目前我國(guó)的存貸款利率法定，所以貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)的影響也難從存貸款利率的變動(dòng)上反映出來(lái)。但同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率是市場(chǎng)形成的，它們與存貸款利率的相關(guān)性可以反映利率市場(chǎng)化后它們對(duì)存貸款利率發(fā)生影響的可能情況。由于向同業(yè)拆出資金和逆回購(gòu)是存款的重要用途之一，而拆入資金和回購(gòu)是貸款尤其是短期貸款的來(lái)源之一，可以預(yù)見(jiàn)在我國(guó)實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化之后，商業(yè)銀行的存貸款利率對(duì)同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率的變動(dòng)敏感。央行影響貨幣市場(chǎng)利率的政策可以對(duì)存貸款資金市場(chǎng)發(fā)生影響。

(3)與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性分析。

基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響能力和機(jī)制也是選擇基準(zhǔn)利率的重要考慮因素。以M2作為代表貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)?，F(xiàn)券交易利率和貨幣供應(yīng)量相關(guān)性和可解釋性很弱。債券回購(gòu)利率和同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量有一定的相關(guān)性?？梢?jiàn)，利率市場(chǎng)化后央行通過(guò)調(diào)整這兩種利率影響貨幣供應(yīng)量有較大可行性。但這種影響是間接的，需要通過(guò)引起存貸款利率等的變動(dòng)，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的市場(chǎng)行為才能發(fā)揮作用。然而，經(jīng)驗(yàn)表明，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)擴(kuò)張性的利率政策缺乏敏感性?？赡艿脑蛴校浩髽I(yè)微觀基礎(chǔ)不容樂(lè)觀導(dǎo)致銀行惜貸；商業(yè)銀行單一的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使其難于對(duì)利率變動(dòng)做出靈活反應(yīng)；信用道德危機(jī)；中小企業(yè)游離于貸款對(duì)象之外等。

(4)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性分析。

利率市場(chǎng)化后，基準(zhǔn)利率調(diào)整引起的存款利率變動(dòng)理論上還會(huì)對(duì)居民儲(chǔ)蓄行為發(fā)生影響?？傮w看，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款對(duì)利率變動(dòng)并不十分敏感。利率市場(chǎng)化后同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率可以通過(guò)影響貸款利率來(lái)影響固定資產(chǎn)投資。但由于我國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱，影響了利率發(fā)揮效力。對(duì)利率敏感的民營(yíng)企業(yè)受信貸偏向和融資渠道單一的雙重制約，使資金需求與供給的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不對(duì)稱，導(dǎo)致利率變動(dòng)在通過(guò)金融機(jī)構(gòu)影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的環(huán)節(jié)上傳導(dǎo)不充分?？梢?jiàn)，利率市場(chǎng)化后，央行有通過(guò)調(diào)整貨幣市場(chǎng)利率影響投資的可能性，要發(fā)揮這種影響還需要?jiǎng)?chuàng)造很多客觀經(jīng)濟(jì)條件包括制度因索的變革。但選擇同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率之外的利率做基準(zhǔn)利率并不能帶來(lái)更好的效果。

在完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，利率通過(guò)引起國(guó)際資本流動(dòng)而影響國(guó)際收支。而我國(guó)的情況并非如此。在利率市場(chǎng)化之后，隨著人民幣可兌換的逐步實(shí)現(xiàn)和資本賬戶逐步放開，利率對(duì)國(guó)際收支的影響將快速顯現(xiàn)。這對(duì)央行選擇合適的基準(zhǔn)利率、執(zhí)行有效的利率政策，進(jìn)而維持有利的國(guó)際收支水平提出了很高的要求。

(5)可測(cè)性比較。

再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)通過(guò)央行進(jìn)行，所以其可測(cè)性很好。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)與債券回購(gòu)市場(chǎng)的利率也十分容易獲得。但現(xiàn)券交易的利率十分難測(cè)。債券品種多樣，其信用水平、到期期限、名義利息率、利息支付方式等各要素差別很大，每一筆現(xiàn)券交易的利率都需要單獨(dú)計(jì)算。由于復(fù)利比單利更能準(zhǔn)確反映實(shí)際利率，計(jì)算利率的工作量進(jìn)一步加大。即使《中國(guó)金融年鑒》上，也沒(méi)有直接給出現(xiàn)券交易利率的月度數(shù)據(jù)，而只給出了每月前兩位交易品種的交易金額和

加權(quán)交易價(jià)格，可見(jiàn)現(xiàn)券交易利率的可測(cè)性是很低的。利率市場(chǎng)化后，隨著我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券發(fā)行機(jī)制的進(jìn)一步完善，我國(guó)的債券品種將更加復(fù)雜，快速測(cè)量現(xiàn)券交易利率將變得更加困難。

(6)可控性比較。

再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)通過(guò)中央銀行進(jìn)行，所以央行對(duì)再貼現(xiàn)利率是完全可控的。央行可以通過(guò)在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上買賣不同期限的債券來(lái)調(diào)整現(xiàn)券交易利率水平和結(jié)構(gòu)。但是，目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行主體和目的較為單一，期限結(jié)構(gòu)不盡合理，沒(méi)有完整的債券期限序列，中期債券居多而短長(zhǎng)期國(guó)債很少。由于社會(huì)信用體系尚未建立，企業(yè)債和金融債的規(guī)模很小。因此，可供央行選擇的債券品種有限，其期限結(jié)構(gòu)的不完整也將制約央行調(diào)整不同期限利率的能力。

對(duì)于同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率，央行有較多的調(diào)控手段，公開市場(chǎng)操作、調(diào)整再貼現(xiàn)率和直接控制等政策都可以對(duì)其發(fā)生影響。由于銀行問(wèn)同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)比較完整，央行能夠在有區(qū)別地調(diào)整長(zhǎng)短期利率方面有所作為。

(7)期限結(jié)構(gòu)分析。

成熟的基準(zhǔn)利率通過(guò)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)生影響而作用于國(guó)民經(jīng)濟(jì)。金融市場(chǎng)產(chǎn)品利率期限的多樣性要求基準(zhǔn)利率擁有較合理的期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而保證貨幣當(dāng)局政策意圖的準(zhǔn)確傳達(dá)和經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行而不致被扭曲。

在債券二級(jí)市場(chǎng)上，可交易債券本身的期限結(jié)構(gòu)就不盡合理，且尚無(wú)完整的期限結(jié)構(gòu)序列。這增加了分析其利率期限結(jié)構(gòu)的難度。根據(jù)姚長(zhǎng)輝和梁躍軍(1998)、陳雯和陳浪南(2000)的實(shí)證研究，我國(guó)國(guó)債收益率曲線基本上反映了市場(chǎng)上的資金供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)狀況，也反映了貨幣的時(shí)間價(jià)值。

我國(guó)的同業(yè)拆借市場(chǎng)具有比較合理的利率期限結(jié)構(gòu)，該市場(chǎng)利率可以作為基準(zhǔn)利率影響整個(gè)市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)。從債券回購(gòu)市場(chǎng)看，由于債券回購(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小，所以長(zhǎng)短期利率基本沒(méi)有差別。如果利率市場(chǎng)化后，央行選擇債券回購(gòu)利率作為基準(zhǔn)利率，則在調(diào)整利率期限結(jié)構(gòu)上可發(fā)揮的余地有限。

3結(jié)論和政策建議

根據(jù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，一般選擇同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率，因?yàn)樗軌蜢`敏的反映貨幣市場(chǎng)的資金供求關(guān)系。但我國(guó)在選擇利率市場(chǎng)化條件下的基準(zhǔn)利率時(shí)，要從我國(guó)實(shí)際出發(fā)。目前同業(yè)拆借利率在這方面相對(duì)于債券回購(gòu)利率并未表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。兩者要很好地履行基準(zhǔn)利率職能，都需要一些客觀的經(jīng)濟(jì)條件。究竟選擇哪一種利率，要視這些條件的發(fā)展而定，不宜現(xiàn)在就盲目做決定。

債券回購(gòu)利率要更好地發(fā)揮作用面臨以下問(wèn)題：(1)銀行間債券市場(chǎng)的參與者還需擴(kuò)大。如果有金融機(jī)構(gòu)不能進(jìn)入市場(chǎng)，資金價(jià)值將受到約束，利率不能準(zhǔn)確反映資金供求；(2)積極做好債券的發(fā)行工作。應(yīng)進(jìn)一步增加上市國(guó)債品種，豐富國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，為回購(gòu)交易提供基礎(chǔ)，激活債券市場(chǎng)，為中央銀行貨幣政策執(zhí)行和傳導(dǎo)提供便利。有條件時(shí)應(yīng)允許更多的金融機(jī)構(gòu)直接承銷債券；(3)目前，我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)還處于分割狀態(tài)，銀行間國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、證交所的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)以及其他場(chǎng)外國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)差別大、關(guān)聯(lián)度小，應(yīng)逐步統(tǒng)一這些市場(chǎng)，使其利率反映整個(gè)資金市場(chǎng)的供求狀況。

同業(yè)拆借利率做基準(zhǔn)利率也需要改進(jìn)：(1)同業(yè)拆借市場(chǎng)以銀行之間的拆借為主體，而非銀行金融機(jī)構(gòu)是流動(dòng)性的主要供應(yīng)者，這限制了該市場(chǎng)調(diào)劑頭寸余缺，彌補(bǔ)流動(dòng)性不足功能的實(shí)現(xiàn)。由于銀行間常存在著相同的資金狀況，所以該市場(chǎng)在今后的發(fā)展中應(yīng)注重交易成員和交易品種的擴(kuò)展；(2)改善商業(yè)銀行的監(jiān)督管理體制，提高其整體業(yè)務(wù)水平和資金管理運(yùn)用水平。

選定基準(zhǔn)利率之后，應(yīng)創(chuàng)造條件使其更好地發(fā)揮作用。(1)強(qiáng)化中央銀行職能，保證交易安全運(yùn)行。隨著交易成員和交易量的增加，交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。中央銀行首先要加強(qiáng)監(jiān)管，保證交易市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行；(2)在條件成熟時(shí)改革存款準(zhǔn)備金制度。對(duì)超額準(zhǔn)備金降低付息率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有效利用多余資金，搞活銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)；(3)完善結(jié)算制度，提高結(jié)算質(zhì)量；(4)央行要加強(qiáng)對(duì)資金借貸和資金運(yùn)用行為的監(jiān)管，防止非法應(yīng)用資金；(5)建立完善的金融市場(chǎng)體系，對(duì)資金供求能夠產(chǎn)生靈敏的反應(yīng)。