我國企業(yè)多元化并購動因分析

趙晶晶　毛雅娟

摘要：文章區(qū)別了多元化并購與多元化的差別，從多元化并購動因應(yīng)該是多元化和并購動因的交集這一視角進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，總結(jié)了國外和國內(nèi)多元化并購的各種動因，并結(jié)合我國特殊制度環(huán)境指出我國企業(yè)多元化并購的特殊性。

關(guān)鍵詞：多元化并購；動因；綜述

一、多元化并購與多元化的區(qū)別

多元化并購與多元化或多元化經(jīng)營在理論上既存在聯(lián)系也存在差異。多元化或多元化經(jīng)營(Diversify or Di-versification)可以表示一種行為，公司通過這種行為從一個行業(yè)涉足到另一個行業(yè)，也可以表示一種狀態(tài)，公司處于一種經(jīng)營范圍涉及多個行業(yè)的狀態(tài)。多元化或多元化經(jīng)營的定義經(jīng)歷過一些變化，從最早的Ansoff(1957)第一次提出多元化的定義，他認(rèn)為向新市場銷售新產(chǎn)品，就是多元化經(jīng)營，到Penrose(1959)和Chandler(1962)以及威斯通(1998)認(rèn)為企業(yè)運(yùn)營的生產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)目的增加，即最終產(chǎn)品線的增加，就叫做多元化經(jīng)營。而多元化并購(Diversifi，cation By M&A;、Diversifying M&A;、Conglomerate Merger)是一個企業(yè)收購或兼并另一個行業(yè)的企業(yè)，是通過并購達(dá)到多元化經(jīng)營的一個手段(Mueller，1969。1978；Amihudand Lev，1981；Matsusaka，1993；Chevalier，2000)。國內(nèi)有些研究把兩個概念混為一談。事實上是不科學(xué)的。

要研究多元化并購的動因，必須要先了解企業(yè)并購的動因。并購是自己建廠還是通過購買資產(chǎn)或股權(quán)而進(jìn)行擴(kuò)張的問題(Make or Buy)。其次，要了解多元化的動因，多元化是考慮企業(yè)到底要走專業(yè)化生產(chǎn)的道路，還是涉足多個行業(yè)的問題(specialization or Diversification)。因此，多元化并購的動因，應(yīng)該是并購動因與多元化動因的交集，

二、國外企業(yè)多元化并購動因的研究

國外的研究認(rèn)為企業(yè)多元化并購的主要原因有資源基礎(chǔ)理論、代理理論和自大理論，也就是說，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、代理問題的存在和管理者的自大情緒，導(dǎo)致了企業(yè)的多元化并購。

Matsusaka(1993)支持協(xié)同效應(yīng)假說，他檢驗了1960年代發(fā)生的多元化并購，發(fā)現(xiàn)對于目標(biāo)公司管理層沒有被撤換的，市場給以正面反應(yīng)，對于目標(biāo)公司管理層被撤換的，市場給以負(fù)面反應(yīng)，表明市場支持傾向于開發(fā)協(xié)同效應(yīng)的多元化并購，而并不喜歡懲罰目標(biāo)公司管理者的多元化并購。其他的研究都支持代理理論和自大假說。

國外的學(xué)者認(rèn)為，代理理論和自大假說可能是多元化并購最有解釋力的原因(Aggarwal and Samwick，2003)。MueHer(1969，1978)認(rèn)為多元化并購是公司在不同行業(yè)進(jìn)行并購的行為，雖然有很多理由可以支持二戰(zhàn)后的多元化并購浪潮，但更讓人難以置信的是，如果一個熟悉本行業(yè)的管理人員都無法很好的經(jīng)營，無法為股東謀利，新的并不熟悉該行業(yè)的管理者接受之后會變得更好，企業(yè)的多元化并購一定不是出于協(xié)同效應(yīng)的考慮。Amlhud和Lev(1981)認(rèn)為在完備的資本市場中，股東會自己選擇多元化投資組合以降低風(fēng)險，管理者并不需要將公司通過多元化的方式來降低股東的風(fēng)險。但是在現(xiàn)實情況中，確有大量的多元化并購出現(xiàn)，原因是什么呢?他們的研究發(fā)現(xiàn)，是“管理主義”的結(jié)果——管理者通過多元化并購來降低他們自身的勞動力風(fēng)險(如失業(yè)的風(fēng)險、聲譽(yù)風(fēng)險等)，這種做法可以視為是代理成本導(dǎo)致的。他們將企業(yè)分為所有者強(qiáng)控制(控股股東持股比例占30％以上)、所有者弱控制(控股股東持股比例占10％-30％)和管理者控制(控股股東持股比例占10％以下)，發(fā)現(xiàn)管理者控制的企業(yè)在1961年～1970年這10年間發(fā)生多元化并購事件數(shù)目要遠(yuǎn)大于所有者控制的企業(yè)。且權(quán)益回報率明顯低于后者。

在Roll(1986)的研究基礎(chǔ)上。MaImendier和Tate(2005)考察了1980年～1984年福布斯500強(qiáng)公司。用行權(quán)期內(nèi)管理者持有本公司的股票(或股票期權(quán))的數(shù)量在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長，作為衡量管理者是否過度自信的指標(biāo)。如果即使在行權(quán)機(jī)會很好時，管理者也繼續(xù)持有其股票期權(quán)，或者繼續(xù)購買本公司的股票，而不是選擇行權(quán)和賣出其持有的本公司股票，這些CEO被視為過度自信的CEO。他們以其個人財富為賭注，因為他們相信其公司的未來績效會更好。研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者由于對公司投資項目收益的過分樂觀估計以及對投資風(fēng)險的低估。容易誤認(rèn)為市場低估了公司的股票價值，從而不愿意用公司的股票來進(jìn)行并購，同時不愿意通過債務(wù)等外部融資來取得資金，因而更傾向于用公司內(nèi)部資源——現(xiàn)金流來進(jìn)行并購。他們研究發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信與并購次數(shù)顯著正相關(guān)，過度自信的管理者比理性管理者會頻繁的實施并購，而且過度自信的CEO比理性的CEO更可能實施破壞價值的收購活動。Malmendier和Tate(2008)再次研究了管理者自大假說會導(dǎo)致價值毀損的并購。這次他們改善了衡量CEO自大情緒的變量，增加了媒體對CEO的贊揚(yáng)來表示過度自信的CEO。研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的CEO為目標(biāo)公司支付的價格較非過度自信的高65％，如果是多元化并購或不需要外部融資的情況下，則會支付更高的價格。市場對過度自信的CEO發(fā)起的并購活動反應(yīng)更差。同時，Mal—mendier和Tate(2008)認(rèn)為兩職合一以及內(nèi)部董事比例較高會加重管理者自大情緒。

三、國內(nèi)企業(yè)多元化并購動因的研究

早期國內(nèi)學(xué)者對于多元化并購的研究才剛剛起步，比較有代表性的有李善民和朱滔(2006)、洪道麟等(2006)、李善民和周小春(2007)。

李善民和朱滔(2006)首次對多元化并購的績效和動因進(jìn)行了實證分析，他們以1998年-2002年我國多元化并購事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：多元化并購公司股東在并購后1年～3年內(nèi)財富損失達(dá)到6.5％～9.6％：政府關(guān)聯(lián)對并購績效影響顯著，這種作用在管理能力差和并購績效惡化的公司中作用更為顯著。換句話說，政府可能更多地支持了無效率的并購。洪道麟等(2006)以1999年～2003年我國的并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)自大假說和自由現(xiàn)金流假說對我國的多元化并購有一定的解釋力。李善民和周小春(2007)在之前的研究基礎(chǔ)上，綜合考慮了行業(yè)特征、公司的資源以及公司績效對多元化并購的影響，以2001年～2004年我國上市公司中的148起相關(guān)并購事件和169起無關(guān)多元化并購事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：雖然公司所在行業(yè)的績效越差，公司就越有可能進(jìn)行多元化并購，但實證結(jié)果不顯著。

四、我國企業(yè)多元化并購的特殊動因分析

1我國企業(yè)并購的特殊動因。國內(nèi)對于并購動因的

研究，在協(xié)同效應(yīng)理論、代理理論和自大理論上與國外研究一致。另外，我國還有一些特殊的并購動因，如獲取上市公司“殼資源”、政治關(guān)聯(lián)等。

“殼資源”是指上市公司的牌子或資格，“殼”的載體是上市公司(趙昌文，2001)。上市公司“殼”的形式是指包括非流通股和流通股的全部股權(quán)，“殼”的內(nèi)容是指上市公司的資產(chǎn)。在證券市場上。擁有上市資格，但業(yè)務(wù)規(guī)模較小，業(yè)績較差，總股本與可流通股規(guī)模較小或即將終止交易，股價較低的上市公司一般容易成為“殼”公司。在我國特殊制度背景下，上市公司相對于非上市公司來說具有多方面的經(jīng)營發(fā)展優(yōu)勢。而受股市容量和發(fā)行制度的限制，企業(yè)申請上市有很大的難度。這樣。企業(yè)的上市資格就成為一種具有稀缺性特征的資源——“殼”資源。鑒于“殼”資源對企業(yè)經(jīng)營的重要性，上市公司“殼”資源利用一直是上市公司資產(chǎn)重組的主旋律和證券市場炒作的熱門題材(馮根福、孫辰健，2001)。

我國處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期，一個特點(diǎn)就是政府通過對某些社會資源的控制，政府既是市場仲裁者又是市場參與者，在政府治理和監(jiān)管制度不完備的條件下，很容易對企業(yè)并購進(jìn)形干預(yù)。蔡寧和沈月華(2002)認(rèn)為有些企業(yè)家是為了獲取某些尚未完全流通的資源，如政府的優(yōu)惠政策、土地使用權(quán)、上市額度、配股權(quán)等而選擇并購的。在《企業(yè)兼并有關(guān)財務(wù)問題的暫行規(guī)定》中，企業(yè)兼并前需要向政府主管部門提出書面報告，這從法律上保證了在并購過程中會受到政府干預(yù)。劉勇(2004)指出，擔(dān)負(fù)著公共管制和社會再分配職責(zé)的政府往往成為尋租者活動的對象。一旦政府介入尋租活動，就可能利用行政的手段來維護(hù)既得經(jīng)濟(jì)利益或是對既得利益進(jìn)行再分配。這類尋租行為往往采用阻礙生產(chǎn)要素自由流動、限制自由競爭的辦法來維護(hù)或擝取既得利益。表現(xiàn)在企業(yè)并購經(jīng)濟(jì)活動中，當(dāng)收購公司試圖并購目標(biāo)企業(yè)，在尋租模式下，收購公司很可能會尋求政府的干預(yù)來阻止其他企業(yè)加入競爭并獲得并購低價，進(jìn)而獲取超額利潤。潘紅波等(2004)發(fā)現(xiàn)，對于盈利的地方國有上市公司，政治關(guān)聯(lián)對公司并購績效有正的影響：而對于虧損的地方國有上市公司，政治關(guān)聯(lián)對公司并購績效的影響不顯著。這表明，當(dāng)?shù)胤秸畬冃л^好的地方國有上市公司的并購活動進(jìn)行負(fù)面干預(yù)時，政治關(guān)聯(lián)可以作為法律保護(hù)的替代機(jī)制來保護(hù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)免受政府的掠奪。

2我國企業(yè)多元化的特殊動因。對于企業(yè)進(jìn)行多元化的動因，國外的研究者們普遍認(rèn)為，主要有資產(chǎn)組合理論、資源基礎(chǔ)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、交易成本理論、代理理論和自大理論。我國關(guān)于多元化動因的研究也主要沿襲國外的理論，只有少數(shù)研究揭示了我國企業(yè)多元化的特殊動因，主要在于，企業(yè)所處的市場環(huán)境與制度環(huán)境對企業(yè)多元化起到非常重要的作用，一些企業(yè)為了避免原行業(yè)內(nèi)的激烈競爭而進(jìn)行多元化，同時一些企業(yè)可以利用與政府的關(guān)系，通過多元化獲得某些關(guān)鍵資源或便利。

顧乃康(1998)指出我國企業(yè)多元化經(jīng)營的幾個可能動因：①中國經(jīng)濟(jì)的高速成長，新興產(chǎn)業(yè)的不斷形成、市場范圍的逐步延伸，以及企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)的不斷擴(kuò)大，為中國企業(yè)開展多樣化經(jīng)營提供了機(jī)遇。②分散過高的市場經(jīng)營風(fēng)險。③回避原有主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的激烈競爭。④便于獲得某些由政府提供的便利(政府重視、優(yōu)惠政策、銀行貸款等)。⑤滿足經(jīng)理人員個人的目標(biāo)。

李善民和朱滔(2005)建立了一個研究我國多元化的概念框架，其中指出，由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)績效差異小，企業(yè)尋求多元化發(fā)展，主要是為了在新產(chǎn)業(yè)中尋求新的增長。產(chǎn)業(yè)間利潤的差異，解釋了企業(yè)的多元化發(fā)展。賈良定等(2005)選擇了 1981年~2000年間140篇西方一流學(xué)術(shù)期刊上有關(guān)企業(yè)多元化的論文、114位MBA學(xué)員有關(guān)企業(yè)多元化經(jīng)營的問卷。以及當(dāng)今中國30多位著名CEO有關(guān)企業(yè)多元化經(jīng)營的公開言論為研究樣本。經(jīng)過對比研究發(fā)現(xiàn)，①西方理論界更強(qiáng)調(diào)資源理論、交易費(fèi)用和代理因素，中國企業(yè)界更強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)組合、政府政策和制度因素。②西方理論界比較強(qiáng)調(diào)當(dāng)企業(yè)面臨威脅時進(jìn)行多元化，而中國企業(yè)界比較強(qiáng)調(diào)當(dāng)企業(yè)有實力時進(jìn)行多元化。③西方理論界非常強(qiáng)調(diào)所選產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)性，中國企業(yè)界既考慮關(guān)聯(lián)性，還考慮吸引力。

陳信元和黃俊(2007)的研究首次在企業(yè)多元化的研究中考慮了政府的影響。他們發(fā)現(xiàn)，政府直接控股的上市公司更易實行多元化經(jīng)營，而且在政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)越嚴(yán)重的地區(qū)，這種現(xiàn)象越為明顯。政府直接控股的公司多元化經(jīng)營，由于更多地出于政治目標(biāo)和社會職能的考慮，降低了企業(yè)的績效。李強(qiáng)和劉善敏(2007)補(bǔ)充了這方面的研究，考慮了市場環(huán)境和制度環(huán)境對企業(yè)多元化的影響，他們的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國，上市公司多元化發(fā)展戰(zhàn)略的決策，首先考慮的是企業(yè)所處的市場環(huán)境與制度環(huán)境，然后再結(jié)合本企業(yè)的特點(diǎn)確定適合本企業(yè)發(fā)展的多元化發(fā)展方向。首先，地區(qū)市場化進(jìn)程對企業(yè)多元化發(fā)展戰(zhàn)略具有正面影響，地區(qū)市場化進(jìn)程指數(shù)越大，企業(yè)越有可能選擇多元化發(fā)展戰(zhàn)略，地方政府干預(yù)越大多元化程度越低。其次，行業(yè)的競爭程度與企業(yè)多元化正相關(guān)，競爭越激烈的行業(yè)，企業(yè)越有動力進(jìn)行多元化發(fā)展，

巫景飛等(2008)首次將企業(yè)家的政治網(wǎng)絡(luò)fPoliticalConnection)與多元化聯(lián)系在一起，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高層管理者的政治網(wǎng)絡(luò)對于企業(yè)業(yè)務(wù)和地域多元化均有積極的促進(jìn)作用。企業(yè)經(jīng)營者善于經(jīng)營與政府之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠?qū)τ谄髽I(yè)拓寬市場、多元化成長帶來幫助。而且他們還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所在區(qū)域的差異，會對企業(yè)高管政治網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)多元化之間的關(guān)系帶來影響。企業(yè)所有制性質(zhì)的差異，也會對企業(yè)高管政治網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)多元化之間的關(guān)系帶來影響，國有企業(yè)高管的政治網(wǎng)絡(luò)對于企業(yè)多元化戰(zhàn)略的正向促進(jìn)作用更強(qiáng)，原因是企業(yè)多元化往往會被公司治理薄弱的國有企業(yè)高管所利用，用以追求自身利益，

3我國企業(yè)多元化并購存在的特殊動因。多元化并購的動因應(yīng)該是并購動因和多元化動因的交集。由于我國目前處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期，具有特殊的制度背景，與西方的研究不同，我國企業(yè)并購存在獲取“殼”資源、利用政治關(guān)聯(lián)獲得利益這兩個特殊的原因，我國企業(yè)多元化存在著避免原有主業(yè)的激烈競爭、利用與政府的關(guān)系獲得關(guān)鍵資源的特殊原因。因此，我國的企業(yè)多元化并購也勢必存在著與西方不同的原因，那就是企業(yè)借由政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行多元化并購，從而獲得某種關(guān)鍵資源或優(yōu)惠。

參考文獻(xiàn)：

1Malmendier，Tate，Who Makes hcqui sitions?C—EO Overconfidence and the Markets Reaction，Jour-nal of Financial Ecnomics，2 008，(89)，

2陳信元，黃俊，政府干預(yù)、多元化經(jīng)營與公司業(yè)績，管理世界，2007，(1)

3巫景飛，何大軍，林瑋，王云，高層管理者政治網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略：社會資本視角——基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)的實證分析，管理世界，2008，(8)

基金項目：本研究受國家自然科學(xué)基金(7057205 4)資助。

作者簡介：趙晶晶，中山大學(xué)管理學(xué)院博士生；毛雅娟，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，中山大學(xué)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2009—04—06。