由“三元悖論”探討我國的外匯占款

黃劍鋒

摘要：“三元悖論”理論揭示了開放條件下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部制度選擇之間的矛盾，即貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定性、資本自由流動(dòng)性三者的不可兼得。這說明宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織、相互矛盾的目標(biāo)時(shí)必須有所取舍，這種取舍需要針對(duì)本國的現(xiàn)實(shí)狀況。以三元悖論理論為基礎(chǔ)，結(jié)合當(dāng)前中國貨幣方面存在的一系列問題，探討宏觀調(diào)控方如何通過使用和調(diào)整外匯占款這一環(huán)節(jié)與對(duì)策，來實(shí)現(xiàn)對(duì)中國當(dāng)前貨幣政策的改革和優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：三元悖論；外匯占款；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F832.63文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198(2009)10-0146-02

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼在20世紀(jì)60年代提出了的“三元悖論”理論表明：一個(gè)國家在經(jīng)濟(jì)金融開放中在固定匯率制下，如果選擇資本的自由流動(dòng)，則必須放棄貨幣政策的獨(dú)立性。這一政策雖然能很好地保持匯率的穩(wěn)定，但是貨幣當(dāng)局失去了運(yùn)用貨幣政策調(diào)控國內(nèi)總需求以及取得宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的能力。并且容易受到匯率投機(jī)的沖擊進(jìn)而引發(fā)貨幣危機(jī)。如果選擇資本的自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性，就必須放棄匯率的穩(wěn)定。

我國1994年對(duì)匯率制度進(jìn)行了重要改革，實(shí)行了有管理的浮動(dòng)匯率制度，但事實(shí)上還是在努力維持匯率的穩(wěn)定；同時(shí)，我國一直強(qiáng)調(diào)中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和貨幣政策的調(diào)整?？梢哉f，在理論上我國選擇了匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立。對(duì)資本流動(dòng)嚴(yán)格控制。這樣可以避免國際資本市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)利率的影響，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。但在現(xiàn)實(shí)中我國的結(jié)售匯制度使資本流動(dòng)呈現(xiàn)單向自由化，即人民銀行的外匯儲(chǔ)備增長是以人民幣等值投放為代價(jià)的。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國際收支的“雙順差”，實(shí)施這一政策組合的成本越來越大，外匯儲(chǔ)備增長成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)嚴(yán)重削弱。也就是說，我國當(dāng)前事實(shí)上被迫實(shí)行了匯率穩(wěn)定和資本單向自由流動(dòng)(流人)的政策組合。這一組合造成了基礎(chǔ)貨幣通過外匯占款大量被動(dòng)投放。在開放型經(jīng)濟(jì)中，外匯市場(chǎng)運(yùn)行與整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的聯(lián)系是十分密切的。一方面，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)能夠影響到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和趨勢(shì)；另一方面，經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行狀況在很大程度上決定了外匯市場(chǎng)的波動(dòng)趨勢(shì)。為了實(shí)現(xiàn)預(yù)定的宏觀政策目標(biāo)，中央銀行可以通過干預(yù)外匯市場(chǎng)走勢(shì)來間接地影響整體經(jīng)濟(jì)狀況。因此中央銀行在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)行為就具有比較強(qiáng)烈的宏觀政策意義。

1外匯占款對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響

外匯儲(chǔ)備增長造成中央銀行外匯占款的相應(yīng)增加。根據(jù)國際收支貨幣分析法，我們得出：MS=D+R，其中MS是貨幣供給，D是一國國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣(國內(nèi)信貸)，R為一國來源國外的基礎(chǔ)貨幣(外匯儲(chǔ)備)。

在貨幣供給既定的條件下，外匯儲(chǔ)備增加，那么國內(nèi)信貸必然收縮，但是另一方面，由于我國外匯儲(chǔ)備的增加是由于中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣在外匯市場(chǎng)上購買回來，這就形成R增加，D也增加的情況(以外匯占款形式)。如果央行放任R增加。D也增加，那么貨幣供應(yīng)量MS也將成倍增長，其后果是可想而知的。為了減輕外匯占款貨幣投放對(duì)通脹的壓力，控制貨幣發(fā)行，央行一方面通過收回商業(yè)銀行再貸款，辦理特種存款，發(fā)行中央銀行融資債券等方式進(jìn)行對(duì)沖操作，另一方面，壓縮財(cái)政和信貸渠道的貨幣發(fā)行。這樣做雖然控制住了貨幣投放的數(shù)量，但同時(shí)也造成了貨幣結(jié)構(gòu)的變化。一方面外匯占款的數(shù)額因外匯儲(chǔ)備的劇增而增加，另一方面國家實(shí)行了類似于“沖銷”的緊縮國內(nèi)貨幣的措施，使得人民幣投放總量的增長在預(yù)定計(jì)劃之內(nèi)，但基礎(chǔ)貨幣中，外匯占款這一部分的比例急劇升高，改變了基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)，也就改變了基礎(chǔ)貨幣的投放方式。這意味著由原先中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣的渠道。即在財(cái)政透支、對(duì)專業(yè)銀行貸款方式的基礎(chǔ)上增加了人民幣外匯占款的渠道。至8006年6月。外匯占款人民幣擠掉了國內(nèi)信貸80000多億元。據(jù)有關(guān)分析。因外匯占款發(fā)行擠占正常的財(cái)政信貸槊道貨幣發(fā)行，使占國民經(jīng)濟(jì)大約60％的國有經(jīng)濟(jì)和很多落后地區(qū)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)喪失了基本資金來源。而且隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，央行進(jìn)行對(duì)沖操作的余地越來越小，難度越來越大。

2外匯占款增加對(duì)央行貨幣調(diào)控的影響

2.1貨幣供給內(nèi)生性增加

在封閉經(jīng)濟(jì)中，基礎(chǔ)貨幣的投放可由中央銀行較獨(dú)立地決定。而在開放經(jīng)濟(jì)條件下，國際收支的變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響卻是中央銀行所不能獨(dú)立決定的。自從匯率并軌以來，中國的貨幣政策就失去了自主性，變成了主要受控于國際收支的“被動(dòng)積極型”貨幣政策。之所以這么說，在于目前央行基礎(chǔ)貨幣的投放渠道中，外匯占款發(fā)行變成極其重要的渠道。目前的人民幣匯率形成機(jī)制下，凈出口和外資凈流入最終會(huì)體現(xiàn)為外匯市場(chǎng)上的外匯供給，而中央銀行是一定出面釋放人民幣以收購這些外匯的，概括起來，就是目前外匯市場(chǎng)的供給無條件。需求有條件，央行是最終的市場(chǎng)出清者。

在這種情況下，由于外貿(mào)的逆順差不是由央行可以決定的，外資流入中國的規(guī)模也不是央行所能控制的，結(jié)果央行的基礎(chǔ)貨幣投放就順理成章地也接近于央行所不能控制，因此央行的貨幣政策在決策層面喪失了獨(dú)立性，在執(zhí)行層面也基本喪失了獨(dú)立性。當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目出現(xiàn)凈順差時(shí)，中央銀行的外匯儲(chǔ)備增加，基礎(chǔ)貨幣投放、貨幣供應(yīng)量增加；反之，當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目出現(xiàn)凈逆差時(shí)，中央銀行的外匯儲(chǔ)備減少，基礎(chǔ)貨幣投放中的外匯占款減少，貨幣供應(yīng)量減少。對(duì)于國際收支，中央銀行己基本不能直接控制。國際收支的變動(dòng)主要取決于國民收入水平、進(jìn)出口狀況和資本流動(dòng)情況。中央銀行只能通過利率、匯率來間接影響進(jìn)出口和資本流動(dòng)，從而間接影響國際收支。

2.2貨幣政策目標(biāo)增加

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該包括國際收支均衡。但是自1994年外匯體制改革以來，中央銀行面臨雙重困境，要么讓人民幣升值，國內(nèi)企業(yè)及外貿(mào)部門的國際競(jìng)爭(zhēng)力大為削弱，要么使國內(nèi)外匯儲(chǔ)備激增，增加基礎(chǔ)貨幣投放，國內(nèi)信貸快速增長，導(dǎo)致貨幣的超量發(fā)行，出現(xiàn)通貨膨脹。

由于我國目前實(shí)行的是在資本管制下的有管理的浮動(dòng)匯率制，中央銀行為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，不得不干預(yù)外匯市場(chǎng)。當(dāng)外匯儲(chǔ)備增加，為了避免外匯供過于求，導(dǎo)致本幣升值，進(jìn)一步影響本國國際競(jìng)爭(zhēng)力，中央銀行必須在外匯市場(chǎng)上使用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等對(duì)沖操作，大量購買外匯，結(jié)果是基礎(chǔ)貨幣增加，貨幣供應(yīng)增加。例如80年代的日本，面臨同中國一樣的問題。1985年日元對(duì)美元升值了4倍，日本經(jīng)濟(jì)過熱，銀行在低利率的情況下大量放貸，房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市出現(xiàn)了泡沫，也為日后日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷埋下了伏筆。由此我們也看到了中央銀行不能放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，任憑人民幣升值，也不能在干預(yù)了外匯市場(chǎng)后，讓經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)無序膨脹。

2.3外匯儲(chǔ)備激增。貨幣供應(yīng)增加，通貨膨脹壓力增大

在目前的匯率機(jī)制下，外匯的供大于求造成外匯占款的增加，進(jìn)而是外匯儲(chǔ)備的激增。在一個(gè)追求出口創(chuàng)匯能

力而不是按比較利益原則和追求出口效益的國度中，在地方政府片面追求高速度，而國內(nèi)人民幣資金難以獲得之下，通過大規(guī)模和毫不比較地引進(jìn)外資，曲線取得人民幣資金的情況下，出現(xiàn)了所謂的“貨幣替代”的現(xiàn)象(在我國現(xiàn)行結(jié)售匯制度下，銀行對(duì)企業(yè)的結(jié)匯渠道是暢通無阻的，企業(yè)結(jié)匯所得人民幣資金的運(yùn)用不受信貸規(guī)模、貸款投向的約束。因此，企業(yè)就會(huì)借吸引外商直接投資的渠道獲取資金)。這樣，外匯儲(chǔ)備必然大幅增加。外匯占款也將隨之增加。在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)體制下，外匯占款的大幅增加必將使得基礎(chǔ)貨幣面臨著高速增長的壓力，通貨膨脹壓力進(jìn)一步增大。

3一些相關(guān)的政策與建議

3.1加快外匯管理體制改革，適當(dāng)放開匯率波動(dòng)幅度

加強(qiáng)資本項(xiàng)目的管理，保證貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定。在目前我國經(jīng)濟(jì)體制尚不完善的條件下，貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定比資本自由流動(dòng)更為重要，因此有必要對(duì)資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換持更謹(jǐn)慎態(tài)度，以有效管理國際游資在我國的流動(dòng)，防止其對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊及有可能造成的貨幣危機(jī)。

改革結(jié)售匯制度，增加中央銀行在外匯市場(chǎng)的主動(dòng)性。首先，允許企業(yè)保留一定比例的外匯收入，并根據(jù)不同時(shí)期國際收支和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的情況靈活調(diào)整這一比例，防止外匯風(fēng)險(xiǎn)過于集中在央行。其次，繼續(xù)放寬對(duì)內(nèi)地居民和企業(yè)購買外匯的限制，擴(kuò)大結(jié)售匯的參與者范圍和銀行間外匯市場(chǎng)的覆蓋面。這樣有助于改善外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，增強(qiáng)央行對(duì)外匯調(diào)控的主動(dòng)性，弱化資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的沖擊。

3.2拓寬基礎(chǔ)貨幣的投放渠道

(1)積極推動(dòng)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展。

在當(dāng)前中國的客觀情況下，應(yīng)當(dāng)大力調(diào)整社會(huì)信用秩序，嚴(yán)格結(jié)算支付制度，充分利用商業(yè)銀行的信用和管理能力，提高商業(yè)銀行開展票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的積極性，支持中小企業(yè)發(fā)展，同時(shí)也減輕銀行過重的承兌壓力。

(2)加強(qiáng)本幣公開市場(chǎng)操作與外匯市場(chǎng)的協(xié)調(diào)。

我國中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)雖然己于1996年4月9日正式啟動(dòng)。但還很不完善，規(guī)模較小，還不足以在對(duì)沖外匯占款中占有重要的位置，今后要進(jìn)一步培育和健全國債一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)，增加國債的種類，為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的大面積操作創(chuàng)造條件。首先，要大力發(fā)展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是發(fā)達(dá)國家最主要的宏觀金融調(diào)控工具，而公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的開展需要較為完善、發(fā)達(dá)的銀行間債券市場(chǎng)作基礎(chǔ)，因此應(yīng)當(dāng)提高銀行間債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，按市場(chǎng)規(guī)律發(fā)展市場(chǎng)。不斷完善債券市場(chǎng)制度建設(shè)，嚴(yán)格監(jiān)管和執(zhí)法。其次，中央銀行在外匯市場(chǎng)上為了穩(wěn)定市場(chǎng)而進(jìn)行的操作，同時(shí)也會(huì)影響到市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)關(guān)系。其發(fā)生作用的機(jī)理與中央銀行在國債等公開市場(chǎng)上進(jìn)行操作而對(duì)貨幣供應(yīng)量形成的影響是基本一致的。因此，需要全面把握中央銀行在國債市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)上進(jìn)行操作對(duì)宏觀金融運(yùn)行，尤其是貨幣供應(yīng)量的影響，并協(xié)調(diào)二者共同為宏觀金融調(diào)控的總體目標(biāo)服務(wù)。