財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

杜　偉　于向慧

摘要:隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化,對企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo),對于研究財務(wù)管理理論,確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu),有效地指導(dǎo)財務(wù)管理實踐具有一定的現(xiàn)實意義。本文擬從確定財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā),分析財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(企業(yè)價值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,并運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的計量指標(biāo)(財務(wù)杠桿利益),對我國企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營狀況進(jìn)行分析研究。

關(guān)鍵詞:財務(wù)管理;資本結(jié)構(gòu);利潤

1 財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)——企業(yè)價值最大化

財務(wù)管理目標(biāo),是在特定的理財環(huán)境中,通過組織財務(wù)活動,處理財務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的財務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點:企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐,并通過關(guān)于財務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點的比較,筆者認(rèn)為企業(yè)價值最大化應(yīng)作為財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值,它是以一定期間企業(yè)所取得的報酬(按凈現(xiàn)金流量表示),按與取得該報酬相適應(yīng)的風(fēng)險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價值不同于利潤,利潤只是新創(chuàng)造價值的一部分,而企業(yè)價值不僅包含了新創(chuàng)造的價值,還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。如果用V表示企業(yè)價值;t表示取得報酬的具體時間;NCF表示第t年取得的企業(yè)報酬(企業(yè)凈現(xiàn)金流量),i表示預(yù)計風(fēng)險報酬率,則企業(yè)價值可以通過以下公式計算:V=nt=1NCFt1(1+i)t,若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營,即n→∞,且每年的NCF相等,則V=NCF/i,由此可見,企業(yè)總價值V與NCF成正比,與i成反比。即企業(yè)價值與預(yù)期報酬成正比,與預(yù)期風(fēng)險成反比。由財務(wù)管理的基本原理可知,報酬與風(fēng)險是呈比例變動的,所獲得的報酬越大,所冒的風(fēng)險也就越大。而風(fēng)險的增加又會影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此,企業(yè)的價值只有在其報酬與風(fēng)險達(dá)到較好的均衡時才能達(dá)到最大。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),其理由主要有以下兩點:

1.1 以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤最大化的不足

如果以利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),一方面,沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投入資本之間的關(guān)系,不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時期之間的比較;另一方面,它沒有考慮時間價值和風(fēng)險價值,取得的同一利潤額所用的時間不同,其價值不同,承擔(dān)的風(fēng)險也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責(zé)任等工作,導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財務(wù)管理就是要權(quán)衡報酬與風(fēng)險的得失,實現(xiàn)二者的最佳平衡,使企業(yè)價值最大。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),可以將企業(yè)取得的報酬按時間價值進(jìn)行計量,考慮了報酬與風(fēng)險的關(guān)系,使企業(yè)的前當(dāng)收益與未來收益都對企業(yè)價值產(chǎn)生影響,有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

1.2 以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)更符合我國國情

在我國,有人認(rèn)為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財務(wù)管理目標(biāo),因為經(jīng)濟(jì)效益是指投入與產(chǎn)出的關(guān)系,即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念,它是三類量化指標(biāo)的綜合:一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價值指標(biāo);二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場份額等表示的實物量指標(biāo);三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平,第二類、第三類指標(biāo)反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力,因此該指標(biāo)在利潤中加入了時間因素,可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時間價值和風(fēng)險價值。筆者認(rèn)為,由于反映企業(yè)盈利水平的利潤指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計算的,并沒有考慮時間價值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的,在實踐上也是難以計量的。

2 衡量資本結(jié)構(gòu)重要指標(biāo)——財務(wù)杠桿利益

由于企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合,由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”,其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此,財務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu),評價企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的重要指標(biāo)。

財務(wù)杠桿利益是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債對普通股收益的影響額。財務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對股東報酬的擴(kuò)張作用。其計量公式如下:

普通股利潤率=投資利潤率+負(fù)債股東權(quán)益×投資利潤率-負(fù)債利率×(1-所得稅率)

由上式可見,當(dāng)企業(yè)全部資金為權(quán)益資金,或當(dāng)企業(yè)投資利潤率與負(fù)債利率一致的情況下,企業(yè)不會形成財務(wù)杠桿利益;當(dāng)投資利潤率高于舉債利率時,借入資金的存在可提高普通股的每股利潤,表現(xiàn)為正財務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤率低于舉債利率時,則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率,股東收益下降,表現(xiàn)為負(fù)財務(wù)杠桿利益。為充分運(yùn)用正的財務(wù)杠桿利益,限制或消除負(fù)的財務(wù)杠桿利益,應(yīng)注意以下兩個方面的問題:

2.1 提高企業(yè)的盈利能力

因為企業(yè)投資利潤率與財務(wù)杠桿利益呈正方向變動,企業(yè)盈利能力的提高有利于正財務(wù)杠桿利益的提高。企業(yè)應(yīng)通過合理配置資產(chǎn),加速資金周轉(zhuǎn),降低產(chǎn)品成本,改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)等措施,促進(jìn)企業(yè)盈利能力的增長。并將企業(yè)各類負(fù)債的加權(quán)平均利率作為投資利潤率的最低控制線,以防止發(fā)生負(fù)的財務(wù)杠桿利益。因此,企業(yè)在追求高投資報酬率時,應(yīng)注意投資報酬與經(jīng)營風(fēng)險的協(xié)調(diào)平衡。

2.2 降低企業(yè)負(fù)債利率

企業(yè)負(fù)債利率與財務(wù)杠桿利益呈反方向變動關(guān)系,降低負(fù)債利率能增加財務(wù)杠桿利益。企業(yè)應(yīng)通過比較各金融機(jī)構(gòu)的信貸條件和各種舉債方式的特點,選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必需且利息成本較低的負(fù)債資金。如預(yù)計今后利率有上升趨勢時,企業(yè)應(yīng)選用固定利率計息的借款,以避免利息支出的增加,反之,選用浮動利率計息的借款。另外,企業(yè)還可以通過選擇合理的還本付息方式,最大限度地降低借款實際利率;根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)配置的要求,優(yōu)化借款結(jié)構(gòu),在不增加籌資風(fēng)險的情況下,最大限度地利用短期貸款。四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的關(guān)鍵是確定負(fù)債與股東權(quán)益的適宜比例,當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時,財務(wù)杠桿利益最大。 在實際工作中除要考慮財務(wù)杠桿利益外,還要考慮以下幾個因素:

2.2.1 經(jīng)濟(jì)周期因素

在市場經(jīng)濟(jì)條件下,任何國家的經(jīng)濟(jì)都既不會較長時間的增長,也不會較長時間的衰退,而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán),即為經(jīng)濟(jì)周期。一般而言,在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段,由于整個宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣,多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱,財務(wù)狀況常常陷入窘境,甚至惡化,經(jīng)濟(jì)效益較差。在此期間,企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債,甚至采用“零負(fù)債”策略,不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段,一般來說,由于經(jīng)濟(jì)走出低谷,市場供求趨旺,大部分企業(yè)的銷售順暢,利潤水平不斷上升,此時,企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債,以抓住機(jī)遇,迅速發(fā)展。

2.2.2 市場競爭環(huán)境因素

即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè),因各自所處的市場競爭環(huán)境不同,其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說,在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè),如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業(yè),以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè),由于這類企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題,生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動,利潤穩(wěn)中有升,因此,可適當(dāng)提高負(fù)債比率,以利用債務(wù)資金,提高生產(chǎn)能力,形成規(guī)模效益,鞏固其壟斷地位;而對于一般競爭性企業(yè),由于其銷售完全由市場來決定,價格易于波動,利潤難以穩(wěn)定,因此,不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

2.2.3 行業(yè)因素

不同的行業(yè),由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同,其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資,而存貨的周轉(zhuǎn)期較短,變現(xiàn)能力較強(qiáng),所以其負(fù)債水平可以相對高一些;而對于那些高風(fēng)險、需要大量科研經(jīng)費、產(chǎn)品試制周期特別長的企業(yè),過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

2.2.4 預(yù)計的投資效益情況

如果預(yù)計投資效益好,且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時期,應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率,擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模,利用財務(wù)杠桿利益;反之,如果預(yù)計生產(chǎn)經(jīng)營及效益將要下滑,應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債,縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模,防止財務(wù)杠桿風(fēng)險。