兩次經(jīng)濟危機的比較與啟示

栗寶卿　戴成偉

近80年來最嚴(yán)重的金融危機向我們襲來。時至今日，這場以美國次貸為發(fā)端的金融危機愈演愈烈，仍然看不到噩夢結(jié)束的跡象，反而危機的影響越來越深，范圍越來越廣。對比本次金融危機和1930年代的大蕭條，兩者有太多的相似，人性的脆弱和貪婪導(dǎo)致我們犯了同樣的錯誤。

兩次經(jīng)濟危機犯下同樣的錯誤

——背景。20世紀(jì)20—30年代美國，經(jīng)歷一次瘋狂經(jīng)濟高速增長，經(jīng)濟長期繁榮，工業(yè)空前發(fā)展。1921年美國工業(yè)指數(shù)為67，而1929年該指數(shù)已經(jīng)達(dá)到119。1929年美國在資本主義世界工業(yè)生產(chǎn)的比重已達(dá)48.5％，超過了當(dāng)時英、德、法三國比重總和的79％。長期的經(jīng)濟繁榮誘使資本從世界各地流入美國，帶來美國空前的資本繁榮。道瓊斯指數(shù)從1921年的75點到1929年頂峰時的381點，平均年增長率高達(dá)33％；《紐約時報》工業(yè)指數(shù)從1921年的60多點起步，攀升到1929年9月近470點的歷史最高點，形成巨大的金融泡沫。

2007年3月13日，美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)新世紀(jì)金融公司因瀕臨破產(chǎn)被紐約證券交易所停牌，標(biāo)志著次貸危機的正式爆發(fā)。次貸危機前的美國享受長時間的經(jīng)濟繁榮。1990-1999年，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長69％，CPI長期控制在3％以下，失業(yè)率在5％以下。2001年至2007年，美國GDP平均增長超過3％，明顯高干其他發(fā)達(dá)國家。1991年至2007年，美國股市已連續(xù)上漲17年，是華爾街歷史上最長的繁榮期。繁榮的股市吹大了美國房地產(chǎn)市場泡沫，美國住房貸款從2005年的1,000億美元上升到2006年的超過6,000億美元，一年增長5倍!住宅和商業(yè)房地產(chǎn)價格瘋狂飆升，2000年前30年里，美國家庭住宅價格僅以每年1.4％速度增長，2000-2006年中期，這一速度飆升到7.6％。

——后果。兩次經(jīng)濟危機均對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了嚴(yán)重影響：

——股市崩盤。1929年10月24日星期四中午，美國的經(jīng)濟繁榮在紐約股票交易所被徹底粉碎，股市突然暴跌，狂熱的美國股市如自由落體，垂直下降，當(dāng)天就有11個金融家自殺。到10月29日短短5天里驟然下跌了近40％。1929年9月，道瓊斯指數(shù)從386高點下跌到1932年7月的40.56點，指數(shù)跌幅達(dá)到90％，連續(xù)35個月下跌。

次貸危機以來，美國股市大幅度下降。從2007年10月9日創(chuàng)出14164.53點的歷史最高收盤紀(jì)錄，下降到2009年3月6726點，下降幅度高達(dá)52％，在歷史上此前僅有193i年的市場跌幅超過目前水平，達(dá)到47.1％。2008年美國股市市值“蒸發(fā)”達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的7.3萬億美元之巨。2008年底美國家庭資產(chǎn)凈值比2007年減少了11.2萬億美元，降至51.48萬億美元，美國家庭總資產(chǎn)下降15％，降至65.7萬億美元。美國家庭擁有的財富倒退到了2004年以前的水平。

——銀行倒閉。美國大蕭條造成了世界性的金融恐慌。1931年5月，維也納最大銀行一一奧地利信貸銀行宣布它已無清償能力；7月，德國所有銀行都被命令停業(yè)；柏林證券交易所關(guān)閉了兩個月；9月，英國放棄了金本位制。1930年有744家美國銀行倒閉，在整個大蕭條期間(1929-1945年)，一共有9,000家銀行倒閉。

自2007年開始的次貸危機所引起的金融海嘯對銀行業(yè)產(chǎn)生毀滅性的打擊。全世界的銀行虧蝕約—萬億美元。五大投行灰飛煙滅。作為美國保險及銀行業(yè)象征的AIG和花旗深受重創(chuàng)，AIG 2008年第四季度虧損約600億美元，成為美國上市公司迄今出現(xiàn)的最大單季虧損?；ㄆ旒瘓F曾經(jīng)是全球市值最大的銀行，公司的市值高達(dá)2772億美元；2009年3月5日公司的市值只剩下55.96億美元，縮水幅度達(dá)到了98％。在美國大約8500家銀行中，2009年第一季度有90家銀行出現(xiàn)在“有問題機構(gòu)”名單上，截至2009年3月美國已有18家銀行倒閉。

——經(jīng)濟嚴(yán)重衰退。美國GDP從1929年的3147億美元下降到1934年的2394億美元，5年期間下降了24％。而消費價格指數(shù)在蕭條期間也一直呈下降趨勢，1933年的CPI與1929年相比下降了24.6％。大蕭條帶來大量失業(yè)。1929—1933年，失業(yè)率從3％升至25％；從1931年—1940年的10年間，失業(yè)率平均為18.8％。商品批發(fā)價格下跌了近三分之一，商品貿(mào)易下降了三分之二以上。

次貸危機導(dǎo)致美國2008年第三季度GDP出現(xiàn)負(fù)O.5％增長；第四季度GDP變?yōu)樨?fù)6.20／0增長。這也是1982年第一季度GDP下降6.4％以來的最差季度表現(xiàn)。歐元區(qū)15國2008年第四季度實際GDP下降1.5％。按照國家看，歐盟中經(jīng)濟規(guī)模最大的德國GDP減少了2.1％，為1990年東德西德統(tǒng)一以來的最大減幅。意大利、法國和西班牙的GDP分別減少1.％、1.2％和1.O％。非歐元區(qū)的英國GDP減少1.5％，歐洲主要各國GDP一并減少；日本2008年第4季度GDP下降3.3％，按年率計算則實際下降了12.7％。這一數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出日本政府的預(yù)期，是自1974年以來日本GDP的最大降幅。

兩次經(jīng)濟危機產(chǎn)生的原因

關(guān)于大蕭條的原因直到目前為止還眾說紛紜，沒有一個定論，現(xiàn)行解釋大致可分為三個主要的觀點：一是以現(xiàn)任聯(lián)邦儲備局主席伯南克為代表的古典經(jīng)濟學(xué)，他們著重從宏觀經(jīng)濟、貨幣供應(yīng)量，中央銀行如何對宏觀經(jīng)濟監(jiān)管，大蕭條時期生產(chǎn)和消費來解釋大蕭條的原因。二是凱恩斯主義理論，凱恩斯認(rèn)為市場對商品總需求的減少，是經(jīng)濟衰退的主要原因，因而提出由政府采取擴張性財政策略來刺激需求，從而帶動經(jīng)濟。三是馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)，馬克思認(rèn)為資本主義創(chuàng)造的財富積累不平衡導(dǎo)致資本過度積累和經(jīng)濟蕭條、繁榮反復(fù)循環(huán)，認(rèn)為在自由市場資本主義下，衰退和蕭條是不可避免的。

此次金融危機原因也是眾說紛紜，如指責(zé)華爾街的貪婪、監(jiān)管不力、投機盛行等等，但筆者認(rèn)為造成此次金融危機是整個美式金融模式的整體性崩潰，是整個體系設(shè)計問題，而不是具體某一鏈條的問題。首先我們看看整個次貸金融鏈：

之所以出現(xiàn)次貸危機，是因為這條鏈條的幾個重要環(huán)節(jié)同時出現(xiàn)系統(tǒng)、整體性的問題。

——被蔑視的理論假設(shè)。設(shè)計這一金融鏈條正常、穩(wěn)定運轉(zhuǎn)的前提是購房者按時交納按揭，客觀、公正的評級，及時、有效的監(jiān)管和預(yù)警以及值得信賴的投行金融產(chǎn)品。而此次次貸危機爆發(fā)所反映的是這一金融鏈條各個環(huán)節(jié)同時、集中出現(xiàn)漏洞。正如美國房地產(chǎn)抵押貸款的業(yè)內(nèi)人士理查德。比特納在《次貸危機真相》中揭示的一樣，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商利用手段欺

騙債權(quán)人和債務(wù)人，經(jīng)紀(jì)商利用巧妙的金融技巧使不合格的貸款者如愿以償?shù)氐玫劫J款，華爾街與評級機構(gòu)推波助瀾最終導(dǎo)致次貸危機。

——泛濫的資產(chǎn)證券化。美國次貸危機的形成在于美國次貸一次債一相關(guān)金融衍生品這一金融創(chuàng)新鏈條的過度膨脹。美國銀行和投行在衍生品交易中，運用高杠桿比率進(jìn)行融資。在經(jīng)過不斷的衍生和放大后，1萬多億美元的次級貸款衍生創(chuàng)造出數(shù)十萬億美元的衍生品，從而將整個金融市場暴露在一個前所未有和無法估量的系統(tǒng)性風(fēng)險之下。次貸證券化的每一環(huán)節(jié)(承銷商、評級機構(gòu)和投資者)都為各自機構(gòu)實現(xiàn)盈利，而且將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到下一個環(huán)節(jié)，導(dǎo)致次貸證券瘋狂的擴張和風(fēng)險的—環(huán)扣一環(huán)的蔓延。正如2001年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者邁克爾·斯賓塞所說的“導(dǎo)致原本不相關(guān)的風(fēng)險變得緊密相關(guān)，從而導(dǎo)致風(fēng)險擔(dān)保機制和降低風(fēng)險機制徹底失敗”。

——不負(fù)責(zé)任的信用評級機構(gòu)。作為一流金融賽事的裁判員，評級機構(gòu)的存在就是為了向投資領(lǐng)域提供客觀的分析、判斷。但是，評級機構(gòu)在這個產(chǎn)業(yè)鏈中，沒有做到獨立、中立和公正。在接受評級的債務(wù)擔(dān)保債券中，有90％次貸債務(wù)被給予了AAA等級。有證據(jù)表明評級機構(gòu)在明知道松懈標(biāo)準(zhǔn)評價結(jié)構(gòu)將夸大信貸產(chǎn)品實際價值，會導(dǎo)致重大問題發(fā)生的情況下，但在利益的驅(qū)動下明知故犯，誤導(dǎo)投資者。

——缺位的監(jiān)管。美國金融監(jiān)管機構(gòu)在金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計與構(gòu)造方面幾乎不加干涉，形成一片監(jiān)管的“空白地”；同時，根據(jù)美國相關(guān)法律，金融衍生產(chǎn)品屬于表外業(yè)務(wù)，不需要在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中顯示，監(jiān)管當(dāng)局無法得到關(guān)于金融機構(gòu)經(jīng)營及投資金融衍生產(chǎn)品的充分而準(zhǔn)確的信息，以至于危機爆發(fā)前美國的金融監(jiān)管機構(gòu)居然毫無預(yù)警，完全忽視次貸產(chǎn)品的潛在風(fēng)險，沒能很好地辨識和了解次貸產(chǎn)品在整個現(xiàn)代金融體系中可能產(chǎn)生的風(fēng)險和風(fēng)險發(fā)生后的演變方式，導(dǎo)致積累的金融風(fēng)險越來越大，并最終集中爆發(fā)。

世界因此而改變

——美元單一主導(dǎo)的世界貨幣將受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。強勢的美元作為世界貨幣不可避免地產(chǎn)生天然的矛盾：即作為世界貨幣她必須超脫任何一國的經(jīng)濟狀況和利益，服務(wù)全球經(jīng)濟；而作為美國的本國貨幣她首先服務(wù)于美國的國家利益和本國經(jīng)濟。正如大蕭條導(dǎo)致英國廢除金本位制，英鎊的國際儲備貨幣地位趨于衰落，最后逐漸被美元所取代一樣，本次金融危機將重挫美元的作為世界貨幣單一主導(dǎo)世界金融的地位。

一方面，美國經(jīng)濟在金融危機中遭到重挫。美國銀行發(fā)表的報告聲稱，美國房地產(chǎn)市場次貸危機已經(jīng)導(dǎo)致全球損失了7.7萬億美元；美國資產(chǎn)的損失約1萬億美元。國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布的報告指出，美國次級抵押貸款資產(chǎn)相關(guān)的巨額投資損失將會嚴(yán)重?fù)p害金融體系的資本流動性，使信貸緊縮進(jìn)一步惡化為信貸危機。美國正在發(fā)生上世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的金融危機。

另外，美國為挽救衰退的美國經(jīng)濟開動印鈔機。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)急速膨脹，短短5個月之內(nèi)，由9240億美元上升到2008年12月的2.31萬億美元，已經(jīng)增加了1.5倍。巨大的財政赤字和外債迫使美聯(lián)儲也許不得不通過印鈔票來籌措資金；而泛濫的美元最終將會嚴(yán)重動搖美元作為世界貨幣的信用。世界各國無不為此憂慮，周小川于3月23日曾提倡建立“超主權(quán)”的新國際儲備貨幣(IMF的特別提款權(quán))以取代美元，來克服主權(quán)信用貨幣的內(nèi)在風(fēng)險，調(diào)節(jié)全球貨幣的流動性。目前，這一建議不僅得到俄羅斯、巴西等新興市場國家的響應(yīng)，還得到了聯(lián)合國和國際貨幣基金組織(IMF)等國際組織的呼應(yīng)。

——不再是美國人的世紀(jì)。金融危機毫無疑問已經(jīng)重創(chuàng)美國稱霸全球的基礎(chǔ)——經(jīng)濟和美式價值觀。首先，金融危機不僅重創(chuàng)美國的金融服務(wù)業(yè)，而且嚴(yán)重?fù)p傷美國的實體經(jīng)濟。2008年后，美國破產(chǎn)企業(yè)大幅攀升，其中資產(chǎn)規(guī)模在10億美元以上的重磅型企業(yè)倒閉達(dá)7家。美國制造業(yè)活動指數(shù)2008年10月后大幅收縮，降到26年來最低點。美國三大汽車廠商處于破產(chǎn)的邊緣，不得不于2008年12月向美國政府申請340億美元的聯(lián)邦貸款，以求渡過難關(guān)。

另外，從長期來看，金融危機完全摧毀美式自由市場資本主義及其所宣傳的價值觀。美國過度的自信，使美國人認(rèn)為自己可以超越現(xiàn)實的財富能力而通過透支消費，永遠(yuǎn)享受高質(zhì)量的生活；喪失了“美國夢”所宣傳的創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的精神，取而代之的是享樂主義、自由主義和不負(fù)責(zé)任的全球資源和財富掠奪。整個美國金融系統(tǒng)被認(rèn)為已經(jīng)崩潰。號稱全世界最透明，監(jiān)管最嚴(yán)的監(jiān)管體系沒能發(fā)現(xiàn)、預(yù)警、制止大范圍的漏洞和腐敗(納斯達(dá)克股票市場公司前主席伯納德·麥道夫500億美元的詐騙案就是一個證明)。為了救濟金融機構(gòu)，美國完全違背平時所宣傳的自由主義市場價值觀，政府強力干預(yù)經(jīng)濟，國有化金融機構(gòu)。

正如全國情報委員會主席托馬斯·費恩加爾(Thomas Fingar)所說的金融危機最后將導(dǎo)致“盡管美國仍將是世界上最重要的力量，但是美國的主導(dǎo)能力勢將銳減”，21世紀(jì)將不再會是美國人的世紀(jì)。但美國強大的全球軍事能力確保未來10-15年內(nèi)，美國依然是全球事務(wù)的主導(dǎo)力量。

——危機呼喚理論創(chuàng)新。每一次大的經(jīng)濟危機，與其說是經(jīng)濟運行模式出現(xiàn)漏洞，還不如說是指導(dǎo)經(jīng)濟模式設(shè)計的經(jīng)濟理論的一次潰敗。上個世紀(jì)30年代的大蕭條對當(dāng)時的經(jīng)濟學(xué)教條形成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，導(dǎo)致人們對當(dāng)時盛行的新古典經(jīng)濟學(xué)理論進(jìn)行重新思考，從而產(chǎn)生了凱恩斯宏觀經(jīng)濟理論。凱恩斯主義不僅被一些學(xué)者稱為解決經(jīng)濟危機的一針“強心劑”，還帶動了經(jīng)濟學(xué)理論的大變革。美國羅斯?？偨y(tǒng)的新政正是凱恩斯主義的重要實踐，最后使得美國率先走出大蕭條。

次貸危機的爆發(fā)以來各國紛紛祭出大手筆的經(jīng)濟振興方案，主要是降息、大規(guī)模財政投入刺激消費，擴大政府的公共事業(yè)投資，這一措施無不遵照凱恩斯主義基本原理，通過政府財政來提升總需求。但目前為止，這一措施還沒產(chǎn)生真正效果。此次全球性金融危機也必將給主流的經(jīng)濟學(xué)帶來了巨大挑戰(zhàn)。

危機呼喚理論創(chuàng)新。未來的經(jīng)濟理論將不再認(rèn)同自由主義市場經(jīng)濟理論的神話，放任自流市場的自我調(diào)節(jié)，而更加強調(diào)政府在經(jīng)濟管理中的作用，依靠政府干預(yù)來維護市場正常運行秩序，防止因市場機制缺陷而造成資源配置的扭曲，而在市場與政府之間找到的平衡點。

——危機促進(jìn)有效的監(jiān)管。此次金融危機的產(chǎn)生，監(jiān)管當(dāng)局負(fù)有不可推卸的責(zé)任。周小川指出“造成金融危機的突出原因有三點：其一，美國監(jiān)管機構(gòu)繁多、責(zé)任交叉導(dǎo)致的漏洞使有些機構(gòu)可以逃避金融監(jiān)管；其二，有關(guān)國際金融機構(gòu)在金融危機爆發(fā)前未能發(fā)揮預(yù)警功能；其三，評級公司過多、企業(yè)激勵機制過分鼓勵冒險、會計制度過度放大金融活動”。這場國際金融危機給我們的一個重要啟示，就是要加強金融監(jiān)管來防范和化解國際金融危機，維護國際金融市場穩(wěn)定。國際貨幣基金組織敦促各國加強國際合作，深化金融監(jiān)管。改革目前現(xiàn)有的監(jiān)管體制和機制，規(guī)范當(dāng)前的金融市場規(guī)則，控制金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險，實施更加嚴(yán)格風(fēng)險管理。建立金融市場新秩序是一項緊迫任務(wù)，更是當(dāng)務(wù)之急。

(作者單位：中國大唐集團財務(wù)有限公司，均為博士)