對我國發(fā)展平準基金的思考

楊　哲

【摘要】文章在分析有關國家和地區(qū)發(fā)展平準基金經(jīng)驗教訓的基礎上，總結提出了成功運作平準基金的必要條件，并以此對我國當前發(fā)展平準基金的必要性進行了深入分析，認為當前的市場暴跌不是建立平準基金的理由，但是從我國資本市場長遠發(fā)展、完善金融應急機制的角度看，發(fā)展平準基金仍是很有必要的。最后提出了發(fā)展我國平準基金的有關建議。

【關鍵詞】平準基金 市場波動 政策干預

平準基金（Stabilization Fund），是政府通過特定的機構以法定的方式建立的政策性基金，通過對證券市場的逆向操作，熨平市場的劇烈非理性波動，以達到穩(wěn)定證券市場的目的。一般情況下，平準基金的來源有法定的渠道，其組建、操作、評價、管理的全過程都受政策的影響或直接接受政府的指令，是政府對證券市場實施直接調控的手段之一。

自從20世紀90年代我國證券市場興起，就有專家、學者提出設立平準基金。到了2004年至2005年，由于證券市場長時期萎靡不振，市場參與各方的利益嚴重受損，設立平準基金的問題引起各界的熱烈討論。2005年我國進行股權分置改革后，股市轉暖，在市場一片看好的環(huán)境下，平準基金的討論暫時終止。2007年10月后我國股市又開始大幅下跌，2008年上證指數(shù)和深圳成指全年分別暴跌了65.39％和63.36％，創(chuàng)下了18年來最大的年跌幅，平準基金問題再次引起市場參與各方的廣泛關注和激烈爭論。

一、平準基金發(fā)展狀況分析

目前國際市場上設立了股市平準基金的國家和地區(qū)主要集中在東亞地區(qū)，有中國臺灣、香港，以及日本、韓國、越南等。從運作的情況看，成功和失敗的案例都有，本文選擇有代表性的案例進行分析。

最為成功的案例是香港特區(qū)政府在1998年8月動用香港政府外匯資金購買恒生成份股，穩(wěn)定在外資沖擊下面臨危險的香港股市。1998年8月，國際投機資本國際投機資本把外匯市場作為沖擊香港市場的突破口，采用在匯市、股市和期市上全面拋空的連環(huán)戰(zhàn)略，至1998年8月14日，恒生指數(shù)已下挫至接近6500點，港府決定干預股市及期指市場，斥資介入33只藍籌股，炒家不斷拋空股票，港府則力接沽盤。經(jīng)過14天的較量，最終守住了幾乎所有大盤股，唯有在香港電訊股票上不支被沖破防線。十幾個交易日的對抗中，港府為托市共投資1181億港元，占當月股票市場總交易量一半。隨后，香港財政司立即注冊成立了外匯基金投資有限公司，負責管理“入市”行動中購買的股票。2002年，外匯基金通過盈富基金，將手中的港股平穩(wěn)轉手，順利完成了“救市”使命。香港政府出資干預市場并獲得成功有以下原因：一是外資的沖擊給市場正常運行帶來嚴重影響，如果政府不干預，市場的價格波動將遠超過合理的估值水平，而且依靠市場自身短期內(nèi)難以自行矯正，并將對香港的經(jīng)濟基礎以及國際金融中心地位帶來嚴重影響，二是香港經(jīng)濟基本面在經(jīng)過東南亞金融危機后，利用回歸祖國的有利環(huán)境，保持了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，因此至1999年6月，恒指就已從6000點暴漲到12000點以上，為政府資金退出創(chuàng)造了良好的條件。三是香港政府對現(xiàn)代金融市場運作非常熟悉，在市場波動在較低價位時介入，并在策略上與期貨、外匯市場相互配合，而且一旦入市就強勢干預，使投機者套牢并迫使其斬倉，從而形成了市場向上的心理預期。另一個成功的案例是1996年我國臺灣股市在政府出資干預下成功反轉。1996年3月，中國臺灣地區(qū)股市受戰(zhàn)爭預期影響，加權股價指數(shù)不但跌破5000點，甚至成交量也都萎縮到200億元左右，此相較1995年6月30日加權股價指數(shù)收盤價的5445點與成交量312億元，跌幅大約分別為8.9%與56%，并造成市場流動性不足，發(fā)生嚴重的價跌量縮局面。為阻止股票市場由于非經(jīng)濟因素持續(xù)下挫，臺灣宣布由公民營法人機構投入約二千億元，成立股市穩(wěn)定基金進場護盤。股市穩(wěn)定基金運作29天僅投入702億元，只達規(guī)劃規(guī)模的三分之一，就已成功奏效。總結其成功主要原因，一是臺灣經(jīng)濟基本面保持了穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢，并未真正受到戰(zhàn)爭沖擊。二是政府干預與市場正常發(fā)展趨勢一致，臺灣股市在政府干預后恢復正常發(fā)展，其后雖受到東南亞金融危機沖擊，臺北股票交易所的最低點也有5500點，而且到2000年初已漲至最高點10300點。因此，政府通過干預市場撐過短期的非經(jīng)濟因素影響，就成功使股市恢復正常運轉。

日本政府在上世紀90年代，曾數(shù)次動用資金干預股票市場，但效果并不理想。1989年至1990年日本為遏制經(jīng)濟泡沫持續(xù)膨脹，采取宏觀調控急剎車和貨幣政策突然轉向，日本銀行五次上調中央銀行貼現(xiàn)率，從2.5%調至6%，同時大藏省要求所有金融機構控制不動產(chǎn)貸款，日本銀行要求所有商業(yè)銀行大幅削減貸款。嚴格的調控措施使泡沫經(jīng)濟迅速破滅，1990年股市開始大幅下跌，1992年一路下滑到14000點，幾乎跌去2／3。為了挽救暴跌的股市和低迷的經(jīng)濟，日本政府從1992年開始，數(shù)次動用郵政儲蓄基金及其他保險基金和養(yǎng)老基金進入股市，在當時均有一定效果，但好景不長，股市又出現(xiàn)下跌。究其原因，主要是由于日本經(jīng)濟的基本面一直沒有好轉，上世紀整個90年代，日本經(jīng)濟實際年增長水平僅為1.3%，到2001年出現(xiàn)了-1.4%。在這種情況下，政府調整市場的方向與經(jīng)濟基本面背道而馳，因此只能在短期起到一定表面上的效果，不能從根本上解決問題。

另一個失敗的案例是中國臺灣2000成立的總額為5000億元新臺幣的“國安基金”，2000年和2004年，“國安基金”屢屢出手入市托盤，但幾年下來，“國安基金”不僅未能托住股市，而且賬面虧損曾高達800多億元新臺幣?！皣不稹钡氖∫环矫媸怯绊懪_灣股市的基本問題并未解決。臺灣股市以散戶投資者為主，臺灣當局在政治上堅持臺獨主張，政局動蕩，先后發(fā)生“巴掌溪事件”、“核四風暴”和“行政院長”辭職等重大事件；經(jīng)濟上一再拖延與大陸的“三通”的實現(xiàn)，且對失業(yè)、資金外流等一系列經(jīng)濟問題拿不出對策，投資者對市場難以建立信心，“國安基金”也就難以扭轉頹市。另一方面，“國安基金”在實踐上已淪為政治工具，不能理性地干預市場?！皣不稹痹O立之初曾有規(guī)定，“因國內(nèi)外重大事件，國際資本大幅轉移，顯著影響民眾信心，以致資本市場及其他金融市場失序時，經(jīng)管理委員會決議后才可動用”。但在實際操作中，臺灣當局出于政治需要，凡出現(xiàn)政黨惡斗、經(jīng)濟困頓，市場出現(xiàn)恐慌性波動時，當局就讓“國安基金”入市，在進行所謂的“8000點保衛(wèi)戰(zhàn)”、“6000點保衛(wèi)戰(zhàn)”和“5000點保衛(wèi)戰(zhàn)”中，市場并沒有大規(guī)模的“集團式”拋空行為，國安基金實際上是與廣大中小投資者博弈，在沒有樹立投資者信心的情況下，“國安基金”就出于政治需要在高點位入市干預，當然難以有效發(fā)揮作用。顯然，平準基金不是萬能的。通過對以上平準基金運作的案例進行分析，實現(xiàn)平準基金的有效運作有以下必要條件。

第一，非市場因素或外部因素的沖擊給市場運行帶來嚴重影響，導致市場或整個金融體系的不確定風險驟然放大；或是發(fā)生了足以改變市場預期的重大事件，引起市場嚴重恐慌，市場波動已遠超過合理的估值水平，而且市場自身在短期內(nèi)難以自行矯正。第二，平準基金引導的市場方向與經(jīng)濟基本面的發(fā)展方向一致。第三，其他政策手段已經(jīng)使用或者其他政策手段短期內(nèi)難以產(chǎn)生效果。第四，如果不盡快熨平市場的大幅波動，將帶來嚴重后果。

二、重新認識我國發(fā)展平準基金的必要性

1、當前的市場波動不是發(fā)展平準基金的理由

（1）宏觀經(jīng)濟形勢日趨嚴峻是導致市場下跌的重要外部因素，依靠平準基金恢復市場信心難以成功，反而可能造成嚴重虧損。從國際經(jīng)濟形勢看，美國次貸危機對全球金融乃至宏觀經(jīng)濟已產(chǎn)生很大沖擊，美國國內(nèi)經(jīng)濟衰退已經(jīng)不可避免，對世界各國的影響還在持續(xù)擴大，國際市場的波動必然對我國資本市場帶來一定不利影響。從國內(nèi)經(jīng)濟形勢看，我國經(jīng)濟發(fā)展形勢日趨嚴峻，2008年前三季度國內(nèi)實現(xiàn)GDP同比增長9.9％，為2003年2季度以來GDP累計增幅首度低于10％。其中，第三季度GDP增長9％。至此，GDP連續(xù)5個季度下降。雖然國務院果斷推出一系列措施擴大內(nèi)需，預計到2010年底共計將投資4萬億元，但相關政策產(chǎn)生效果還需要一定時間，國內(nèi)上市公司的盈利預期將明顯回落。面對這樣的宏觀形勢，平準基金即使推出救市也是南轅北轍，無法改變經(jīng)濟基本面對市場的決定作用，平準基金作用只能是短期的，而且可能造成嚴重虧損。

（2）市場暴跌也是前期市場價值高估的正?；芈湟约按笮》墙饨麕淼膬r值重估，是市場恢復理性的表現(xiàn)，因此平準基金難以有效發(fā)揮作用。一方面，在2005年股權分置改革開始后，市場看到了解決長期影響股市健康發(fā)展的股權分置問題的希望，股市在經(jīng)濟基本面向好的大環(huán)境下開始高速上漲，并逐步失去理性，從2005年最低點998點暴漲到2007年10月份的最高點6124點，上漲超過五倍。股價的下跌在一定程度上是市場理性的回歸。另一方面，2005年管理層提出了股權分置改革“鎖一爬二”的規(guī)定。該規(guī)定的初衷是為了維護市場的穩(wěn)定，防止大小非突然減持帶來巨大拋壓。雖然這樣的制度安排可以減少股改完成時拋售非流通股的數(shù)量，但卻繼續(xù)扭曲了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，而且該規(guī)定并沒有解決拋售風險，只是把一次性釋放的風險變成了三年風險。到了大小非限售股解禁的時候，其極低的成本幾乎可在任何時候和價位減持套現(xiàn)贏利，從而打破了市場已有的估值體系，而且在短時期內(nèi)使可流通籌碼的規(guī)模成倍增加，必然導致股價大幅下跌。當前不少呼吁推出平準基金的投資者，更多是希望平準基金幫助拉高解套或是在非流通股解禁后接盤，這并不符合平準基金的功能定位，而且即使推出了平準基金，對市場也只是個短期刺激，無法改變市場的趨勢。

（3）在沒有嚴重危機引起市場非理性大幅波動情況下，輕易用平準基金干預市場，將會嚴重影響市場效率，帶來不良后果。維護市場穩(wěn)定的初衷是保障市場的高效率，促進企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和價值重估，充分發(fā)揮市場的融資和資源配置功能，而干預股市可能會增加市場噪音，使本該正常出現(xiàn)的漲跌不能體現(xiàn)。我國股市18年來如果每次大幅波動平準基金都干預，通過低吸高拋適當?shù)乜刂乒善敝笖?shù)，那就變成了一個合法的、無所不能的莊家，這就不是正常的股票市場了。而且一旦平準基金開始逢低便入場托市，變成常例，將造成投資者風險意識的減弱和依賴心理，陷入惡性循環(huán)，不利于股市的長期健康發(fā)展，從防微杜漸的角度講，不能輕易采用。

（4）平準基金有效發(fā)揮作用要有嚴格的運作機制和高水平的運作能力，不到萬不得已，不能輕易動用。第一，平準基金有效運作要有非常嚴格的運作機制，如果防控不當，出現(xiàn)內(nèi)幕交易將會對市場產(chǎn)生嚴重危害，因此不僅要求管理者必須具備專業(yè)操守，更要有嚴格的機制保障。目前我國股票市場的監(jiān)管機制并不完善，諸多政策出臺前的“先知先覺”現(xiàn)象屢見不鮮，平準基金的運作是用國家的資金維護市場穩(wěn)定，如果有泄密或其他漏洞，就等于由全社會為少數(shù)投機獲利者買單。第二，平準基金有效發(fā)揮作用要有高水平的運作能力，入市時機不當將會長期陷入困境，難以有效發(fā)揮作用，中國臺灣地區(qū)“國安基金”的失敗已說明了這一點。而關于我國股票市場的價值中樞，圍繞市盈率的科學與否的討論始終是見仁見智，成熟市場與新興市場的市盈率不宜比較，股權分置與全流通狀態(tài)下很難比較，準全流通更難把握，因此要想保證準確地對市場趨勢作出判斷和決策，使基金成功運作非常困難。據(jù)悉，我國基金業(yè)在2008年上半年基金巨虧1.08萬億元的基礎上，按照凈值增長率預計下半年基金虧損額在4000億元上下，全年基金虧損額預計在1.45萬億元到1.5萬億元之間，而基金業(yè)在1998年到2007年十年盈利總規(guī)模也只有1.4萬億元到1.45萬億元之間，基金業(yè)十年贏利也難抵2008年一年虧損。顯然，從目前我國基金業(yè)的運營水平看，要想成功運作平準基金非常困難。第三，當前的市場暴跌目前看來并不會導致無法承受的嚴重后果。亞洲金融風暴時香港剛回歸祖國，香港政府出手救市守住股指，打擊投機，為的是穩(wěn)定香港的金融體系和聯(lián)系匯率制度，保護香港國際金融中心的地位和香港經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展不受影響，如果任由國際游資沖擊，其嚴重的經(jīng)濟后果和政治上的不利影響將難以估量。滬深股市建立18年來，經(jīng)歷了多次起伏波動，每次都是驚心動魄，盡管有很大影響，但并沒有給整個金融體系穩(wěn)定運行和國家經(jīng)濟發(fā)展帶來嚴重傷害，而且近年來我國有關投資者保護制度正日趨完善。目前看來，這次大盤的暴跌并沒有到非得靠平準基金來立即守住市場不可的時候，完全可以靠其他政策手段來穩(wěn)步調整市場。

2、研究發(fā)展平準基金確有必要

以上僅從當前的市場暴跌來分析發(fā)展平準基金的必要性，因此得出了不必要、也不應該建立平準基金的結論。但是如果換一個角度，從我國資本市場長遠發(fā)展、完善金融應急機制的角度看，研究發(fā)展平準基金仍是很有必要的。

（1）改革開放以來，我國經(jīng)濟高速發(fā)展，對外開放不斷擴大，與此同時，我國面臨的各種突發(fā)事件也日益增多。根據(jù)世界各國發(fā)展的歷史經(jīng)驗，一個國家發(fā)展到人均GDP1000美元至3000美元時，往往是人口、資源、環(huán)境、效率與公平等社會矛盾較為嚴重的瓶頸時期，容易造成社會失序、經(jīng)濟失調等問題，形成一些不穩(wěn)定因素，因此各類群體性事件、以及敵對分子的破壞活動不斷出現(xiàn)。目前，我國人均GDP已突破1000美元，正處于經(jīng)濟轉軌、社會轉型、利益重新調整、社會結構劇烈變動的關鍵時期，再加上冷戰(zhàn)結束以來我國在國際政治、經(jīng)濟、軍事等各方面面臨的不利因素增加，而且我國存在自然災害頻發(fā)等不利條件，應該說，目前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的不確定、不安全、不穩(wěn)定的因素正在增加，對股市造成重大影響的突發(fā)因素越來越多。

（2）我國股票市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，正在不斷成熟和完善，各項功能逐步健全，對國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的影響日益增強，對各種因素的沖擊也日趨敏感，相應的對市場監(jiān)管和調控的要求也越來越高。

（3）平準基金能夠豐富政府部門平抑股市波動性的手段，提高政府針對證券市場的宏觀調控能力，能夠增強我國股市整體抗御系統(tǒng)和非系統(tǒng)風險的能力，提高風險管理水平，從而增強我國股市的穩(wěn)定程度，促進我國股市健康、穩(wěn)定發(fā)展。

三、對我國平準基金運作的建議

第一，平準基金的定位?；谝陨蠈ξ覈l(fā)展平準基金的必要性分析，本文認為，我國平準基金的設立應定位于金融應急機制的一部分，因此應盡快建立平準基金并做好有關政策制度安排。在突發(fā)對股市穩(wěn)定和金融穩(wěn)定有重大影響的事件、市場發(fā)生非理性大幅波動時，運用平準基金干預市場可作為應對危機的政策手段之一予以考慮。但在設立基金之初就要明確，動用平準基金應符合前文總結的平準基金發(fā)揮積極作用的必要條件，并制定較高的門檻，使市場參與各方都認識到，平準基金不是政府有關部門日?？呻S時動用的一項股市穩(wěn)定政策工具，市場暴跌并不意味就著可動用平準基金，動用平準基金僅是應對市場非理性大幅波動的臨時性政策措施之一。

第二，平準基金的資金來源。建立平準基金，可以考慮以下幾方面資金來源：從中國投資者保護基金中提取一定的比例；中國人民銀行安排發(fā)放專項再貸款，墊付基金的初始資金；財政撥款，撥款規(guī)?？蓞⒖紝善苯灰渍魇盏挠』ǘ愐?guī)模，從中劃出一定比例資金?；鸬膶嶋H規(guī)模要視危機發(fā)生時股市的規(guī)模和波動情況而定，根據(jù)熨平市場實際需要，基金公司可以多種形式進行融資，必要時，經(jīng)國務院批準，基金公司可以通過發(fā)行債券等方式獲得特別融資?？傊?，平準基金要按照取之于市場、用之于市場的原則籌集。預計應當形成相當于流通市值10％左右資金，平準基金才可以有效發(fā)揮其調節(jié)作用和影響力。

第三，平準基金的操作。平準基金的資金日常運用限于銀行存款、購買國債、中央銀行債券（包括中央銀行票據(jù)）和中央級金融機構發(fā)行的金融債券以及國務院批準的其他資金運用形式。一般情況下的市場波動不采取任何干預行動。只有在前文所述的平準基金有效發(fā)揮作用的必要條件滿足時，才可以由證監(jiān)會等部門報請國務院批準是否可以使用平準基金?；鸬氖褂帽仨殞嵤┆毩⑾唬毩⑦\作和公開披露的操作流程，入市干預和退出市場時應及時公告；定期公布基金的總額、單位凈值和持倉結構；根據(jù)實際情況公布和調整基金的干預標準等。建議將股票投資標的范圍限制在滬深300指數(shù)，以影響力比較大的成分股和國家重點扶持行業(yè)的領頭股為主要目標，這樣做是為了盡快地穩(wěn)定股市指數(shù)，并且以交易ETF為主要投資工具，避免人為因素的干擾，控制對非系統(tǒng)性風險的暴露。

第四，基金的日常組織、管理和監(jiān)督可參考《證券投資者保護基金管理辦法》的有關規(guī)定執(zhí)行。

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