創(chuàng)業(yè)板時代的資本市場與中國經(jīng)濟

主持人：

郭洪業(yè)

對話嘉賓：

何杰/深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)企業(yè)培訓(xùn)中心主任

張明/中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任

黃文夫/全國工商聯(lián)研究室高級研究員

李建標(biāo)/南開大學(xué)公司治理研究中心實驗研究室主任

饒育蕾/中南大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師

主持人:中國創(chuàng)業(yè)板歷經(jīng)十年醞釀，即將破繭而出。

20世紀(jì)90年代以來，伴隨著世界范圍內(nèi)“新經(jīng)濟”的繁榮，以及美國納斯達克市場的成功示范，各國對創(chuàng)業(yè)板市場均給予了高度重視，先后對證券發(fā)行市場做出重大改革，誕生了諸如韓國科斯達克、日本佳斯達克等新興的創(chuàng)業(yè)板市場。這些市場又對所在國家新經(jīng)濟的發(fā)展起了顯著的推動作用。

在過去十年的輝煌中，我國眾多企業(yè)迷失在瘋狂擴張的盛宴中，卻沒有給我們帶來核心技術(shù)和自主創(chuàng)新能力的同步發(fā)展。

公司強則中國強，在未來的十年中，中國宏觀經(jīng)濟規(guī)模在坐三望二的同時，不能沒有微觀層次——企業(yè)的高度繁榮。今天我們處在中國經(jīng)濟升級轉(zhuǎn)型的歷史時刻，中國民營企業(yè)頑強的生命力和驚人的創(chuàng)造力讓我們看到了希望，從某種程度上說，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立為中國經(jīng)濟進一步實現(xiàn)質(zhì)的提升打開了一扇面向陽光雨露的窗。

創(chuàng)業(yè)板帶給我們的或許會比期待的更多……

◆ 創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)設(shè)，給中國經(jīng)濟的升級轉(zhuǎn)型帶來了什么樣的機遇？

◆ 創(chuàng)業(yè)板給中國民營企業(yè)的未來發(fā)展帶來了什么樣的機會？

◆ 創(chuàng)業(yè)板時代的中國資本市場將出現(xiàn)什么樣的新形勢、新氣象？

何杰:創(chuàng)業(yè)板是未來十年中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的助推器

創(chuàng)業(yè)板市場的主要目標(biāo)是促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，是落實自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略及支持處于成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要平臺

改革開放30年來，中國經(jīng)濟高速發(fā)展，年均GDP增長率接近10%；在人類歷史上，僅有6個國家和地區(qū)實現(xiàn)了30年以上持續(xù)高增長。但應(yīng)該看到，中國的高增長是一個發(fā)展中國家高速發(fā)展階段的典型表現(xiàn)，是建立在能源消耗快速增長的基礎(chǔ)上的。尤其是2000年以來，中國能源彈性系數(shù)從1980年至1999年由0.5增加到0.88，發(fā)生了明顯的變化；能源消費量從2000年的13.8億噸標(biāo)準(zhǔn)煤上升到2007年的26.2噸標(biāo)準(zhǔn)煤，導(dǎo)致二氧化碳排放量快速增長，對環(huán)境產(chǎn)生了巨大的壓力，維持快速經(jīng)濟增長和保護環(huán)境是中國下一個十年面臨的重大挑戰(zhàn)。

展望未來十年，中國經(jīng)濟很可能而且十分有必要出現(xiàn)重大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和增長方式的轉(zhuǎn)型，即從以犧牲環(huán)境為代價的粗放式高能耗的增長方式轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y源、環(huán)境和社會友好型增長方式。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有賴于技術(shù)和商業(yè)模式的創(chuàng)新，創(chuàng)新可以延長產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)品附加值和資源的利用率，直接降低單位產(chǎn)值能源消耗和二氧化碳排放量。同時，有必要大力發(fā)展具有自主知識產(chǎn)權(quán)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展低能耗、低污染的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、傳媒創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和再生資源產(chǎn)業(yè)，倡導(dǎo)綠色制造理念，提高傳統(tǒng)制造業(yè)技術(shù)和工藝水平，降低制造業(yè)的能耗和污染。

創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)經(jīng)歷了長達十年的磨礪，是一條充滿艱辛的希望之路。2009年3月31日，中國證監(jiān)會公布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，并于2009年5月1日實施，創(chuàng)業(yè)板市場的大幕正徐徐拉開。

創(chuàng)業(yè)板市場的主要目標(biāo)是促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，是落實自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略及支持處于成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要平臺。創(chuàng)業(yè)板市場立足于：支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，培育新興產(chǎn)業(yè)，加快國家創(chuàng)新體系建設(shè) ；支持新經(jīng)濟、現(xiàn)代服務(wù)、新能源、文化產(chǎn)業(yè)和新商業(yè)模式企業(yè)，加快經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級；支持資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會建設(shè)，推動生態(tài)文明建設(shè)，逐漸形成節(jié)約能源和資源、保護生態(tài)環(huán)境的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、增長方式和消費模式等。

創(chuàng)業(yè)板服務(wù)于成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，要求擬上市公司具備一定的盈利基礎(chǔ)，擁有一定的資產(chǎn)規(guī)模且須存續(xù)一定期限，有別于種子期、初創(chuàng)期的企業(yè)。從上市條件中的兩個業(yè)績量化指標(biāo)來看，標(biāo)準(zhǔn)一是“最近兩年連續(xù)盈利且凈利潤累計不低于1000萬元且持續(xù)增長”，標(biāo)準(zhǔn)二是“最近一年盈利且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不低于5000萬元且最近兩年營業(yè)收入增長不低于30%”，對凈利潤和營業(yè)收入的增長率提出明確要求。創(chuàng)業(yè)板上市公司以創(chuàng)新為根本，不斷探索新的盈利模式，經(jīng)營業(yè)績在特定發(fā)展時期會呈現(xiàn)非線性增長特征。創(chuàng)業(yè)板市場對成長性的要求有利于創(chuàng)業(yè)板市場優(yōu)中選優(yōu)，有利于中小企業(yè)的快速增長，有利于避免被“快魚”遏制，有利于創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)微軟、英特爾和谷歌等超一流高新技術(shù)企業(yè)，有利于未來十年中國經(jīng)濟維持快速經(jīng)濟增長。

創(chuàng)業(yè)板市場重點支持具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)，有別于低端制造業(yè)，尤其是高污染、高耗能企業(yè)。所謂自主創(chuàng)新，是指擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，具有獨特性、領(lǐng)先性、應(yīng)用性、可靠性和持續(xù)性的創(chuàng)新，既包括技術(shù)創(chuàng)新，也包括工藝創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新、管理創(chuàng)新，以及各種創(chuàng)新元素的集成。自主創(chuàng)新，特別是關(guān)鍵領(lǐng)域、關(guān)鍵環(huán)節(jié)的自主創(chuàng)新，能有效提高社會經(jīng)濟生活的效率、質(zhì)量和安全性，降低消耗與成本?？傊?，創(chuàng)業(yè)板市場定位的自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)符合未來十年中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要，對于維持快速經(jīng)濟增長和保護環(huán)境至關(guān)重要。

張明:創(chuàng)業(yè)板或?qū)⒊蔀橹袊駹I企業(yè)融資的突破口

創(chuàng)業(yè)板的推出，為長期以來融資無門的民營企業(yè)，共同分享資本市場的“陽光雨”露開了一扇窗口

改革開放30年來，民營企業(yè)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟增長的半壁江山。然而，迄今為止，中國還缺乏能夠與國有壟斷企業(yè)可堪匹敵的大型民營企業(yè)。制約民營企業(yè)發(fā)展的一個重要瓶頸，就是融資渠道的匱乏。在銀行間接融資方面，民營企業(yè)天生處于弱勢。一方面，民營企業(yè)難以提供合格的抵押品；另一方面，民營企業(yè)由于經(jīng)營時間短而缺乏持續(xù)可靠的信用記錄。

在資本市場直接融資方面，迄今為止，中國A股市場還基本上是國有上市公司一統(tǒng)天下的格局，民營企業(yè)上市融資，不但受到資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤等上市門檻的限制，而且在監(jiān)管機構(gòu)核準(zhǔn)方面也處于弱勢。雖然風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資等形式有利于幫助中國民營企業(yè)獲得融資，但由于目前風(fēng)投與私募股權(quán)投資缺乏良好的退出通道，導(dǎo)致這一系列的直接融資形式不能獲得充分發(fā)展。

在本輪全球金融危機對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊中，中國民營企業(yè)無疑成為最大的受害者。首先，民營企業(yè)集中的出口行業(yè)，是本輪全球金融危機的重災(zāi)區(qū)。隨著美、日、歐三大經(jīng)濟體集體步入衰退，其他新興市場國家經(jīng)濟增長急劇減速，中國出口行業(yè)面臨外需驟然萎縮的局面，大量中小企業(yè)破產(chǎn)倒閉；其次，中國民營企業(yè)很難從中國政府的救市計劃中獲得支持。無論是4萬億的投資方案，還是自2008年11月以來的人民幣信貸飆升，中國民營企業(yè)都很難獲得好處；再次，十大產(chǎn)業(yè)振興方案的推出實際上有助于國有壟斷企業(yè)進一步鞏固其行業(yè)地位。綜上所述，全球金融危機的爆發(fā)事實上可能導(dǎo)致新一輪的“國進民退”。

在上述背景下，如果創(chuàng)業(yè)板能夠在2009年成功推出，并在發(fā)展上落到實處的話，那么對于中國民營企業(yè)的發(fā)展將是一大幸事。

其一，創(chuàng)業(yè)板與主板的最大區(qū)別，在于創(chuàng)業(yè)板的上市門檻較低，從而有利于規(guī)模較小、經(jīng)營歷史較短，但成長性較高的中等企業(yè)上市融資。與中國主板市場的上市要求相比，創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)營歷史與盈利水平上對潛在企業(yè)的限制明顯降低，這更加符合中國民營企業(yè)的現(xiàn)狀，有利于幫助更多的民營企業(yè)獲得直接融資。

其二，創(chuàng)業(yè)板的推出事實上為中國民營企業(yè)的直接融資打通了一條完整的通道。民營企業(yè)在創(chuàng)立之初可以申請風(fēng)險投資，等企業(yè)上一定規(guī)模之后可以尋找私募股權(quán)投資，之后就可以進入創(chuàng)業(yè)板市場，最終甚至可以由創(chuàng)業(yè)板市場轉(zhuǎn)向主板市場。風(fēng)投、私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)板、主板，這就形成了一條完整的直接融資通道。創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)為風(fēng)險投資與私募股權(quán)投資提供了理想的退出機制，這也有助于促進上述投融資方式的發(fā)展。

然而，我們不能天真地期望，僅僅創(chuàng)業(yè)板的推出就能畢其功于一役，從根本上解決中國民營企業(yè)融資難的問題。

首先，創(chuàng)業(yè)板僅僅是一種機制，這種機制能否成功運作、充分發(fā)揮作用，有賴于中國政府的充分支持。假如創(chuàng)業(yè)板推出之后，監(jiān)管當(dāng)局在審核上市公司方面步伐緩慢，這一方面會限制融資規(guī)模，另一方面也會限制創(chuàng)業(yè)板股票的流動性。

其次，創(chuàng)業(yè)板要建立對優(yōu)秀民營企業(yè)的吸引力，就必須打通創(chuàng)業(yè)板與主板的連接機制。如果一家企業(yè)在上了創(chuàng)業(yè)板之后，轉(zhuǎn)到主板市場的可能性太低，則好的企業(yè)可能選擇等待，等規(guī)模上臺階之后直接上主板市場即可。畢竟創(chuàng)業(yè)板和主板市場在規(guī)模與流動性方面存在差距。

最后，即使創(chuàng)業(yè)板市場獲得充分發(fā)展，中國民營企業(yè)也不能指望都能到創(chuàng)業(yè)板上市。因此，在發(fā)展直接融資渠道之外，通過促進中國民營銀行的發(fā)展來解決中國民營企業(yè)的間接融資問題，才能夠真正用兩條腿走路，才能夠真正改變中國民營企業(yè)融資難的發(fā)展短板。

黃文夫:創(chuàng)業(yè)板可帶動中小企業(yè)政策支持體系建設(shè)

創(chuàng)業(yè)板實質(zhì)上是啟動一套新的制度體系，來支持和規(guī)范中小企業(yè)的發(fā)展，其成敗的重要條件之一是新股發(fā)行能否真正實現(xiàn)市場化

盡管至今仍有學(xué)者認(rèn)為“短期內(nèi)不適合推出創(chuàng)業(yè)板”，但正如多數(shù)人所言，創(chuàng)業(yè)板無論任何時候啟航，對于中小企業(yè)都是一個莫大的福音?？偟膩砜矗瑒?chuàng)業(yè)板對民營企業(yè)的持續(xù)、平穩(wěn)、健康發(fā)展將起到的積極作用至少有三：

為企業(yè)開辟了新的融資渠道。長期以來，中國的民營企業(yè)融資手段匱乏，依靠銀行間接融資并非易事。而在資本市場，由于上市標(biāo)準(zhǔn)太高，那些急需資金的成長型企業(yè)根本無法進入。而債券市場則是由國家發(fā)改委管理，主要為國家基本建設(shè)項目服務(wù)，并非真正意義的企業(yè)債市場。推出獨立的創(chuàng)業(yè)板，意味著中國的金融資源不再由國有企業(yè)壟斷性使用，將有利于更多的成長型企業(yè)獲得資本支持，為民營企業(yè)開辟新的融資渠道，從而擴大企業(yè)資本實力，增強企業(yè)經(jīng)營能力和抵御風(fēng)險的能力。

促進企業(yè)規(guī)范和完善法人治理結(jié)構(gòu)。民營企業(yè)要進入創(chuàng)業(yè)板市場，必須先改制后上市，并剝離不良資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這樣可以改善和優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。民營企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)板市場，使得企業(yè)成為公眾公司，必須時刻接受社會公眾的廣泛監(jiān)督。這將促使企業(yè)不斷完善法人治理結(jié)構(gòu)，最終建立起規(guī)范、完善的現(xiàn)代企業(yè)制度。

可以帶動中小企業(yè)政策支持體系建設(shè)。目前，全國大部分省市都已設(shè)立了負(fù)責(zé)企業(yè)改制上市的機構(gòu)，東部沿海一帶的地方政府都有上市辦。最近各地又出臺了一系列扶持鼓勵改制上市的政策措施，從財政、稅收、人才、政府方面對上市企業(yè)進行支持。這進一步推動了地方黨委政府不斷完善其在政策支持體系當(dāng)中的決策，為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造了良好的發(fā)展環(huán)境。

然而，橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，然水土異也。不同的事物生于不同地方，就有其不同特點，創(chuàng)業(yè)板亦然。從全球來看，香港的創(chuàng)業(yè)板失敗了，德國也失敗了，全球成功的就一個美國的納斯達克。那么，內(nèi)地在深圳搞個創(chuàng)業(yè)板就肯定能成功嗎？

應(yīng)該說中國內(nèi)地的創(chuàng)業(yè)板還是具備成功的最大條件的，這就是中國真的擁有無數(shù)高成長的中小企業(yè)。這一點，德國和中國香港，最起碼在整體經(jīng)濟發(fā)展與未來高增長的前景上，都不如中國內(nèi)地。這是我們的優(yōu)勢。但如果沒有可靠的制度條件，再好的資源也是無法發(fā)揮作用的。我們的市場制度遠不如中國香港和德國完善，我們的市場也沒有別人那么開放，行政管制仍然無處不在。這種條件下，我們將收獲柑橘還是酸枳呢？確實很讓人擔(dān)憂。

新股發(fā)行能否真正實現(xiàn)市場化。中國目前的證券交易所并未市場化，中國的證券監(jiān)管部門事實上還承擔(dān)了不少證券交易所的職能，特別是在新股發(fā)行這一問題上。從這個角度看，在中國的幾乎無風(fēng)險套利的股票一級市場上，證券監(jiān)管部門實際上是“利益中人”，很難做到真的“均衡”。而真正支撐新股市場的，正是行政權(quán)力帶來的吸引力，并因此在新股發(fā)行這一市場吸引了無數(shù)“國字號”資金，以期獲得無風(fēng)險套利。如果創(chuàng)業(yè)板發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)大大降低，并將發(fā)審委下放到交易所，建立起市場化發(fā)行制度，這毫無疑問將嚴(yán)重沖擊主板的殼資源價值，主板的一級市場資金將一瀉千里，主板批文的價值將大打折扣。

創(chuàng)業(yè)板會不會成為新的圈錢機器。從目前情況來看，創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)量較少但需求很大，發(fā)行價和二級市場的價差也客觀存在，創(chuàng)業(yè)板上市首日股價很容易被過分炒高。另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司在符合退市條件時將實行直接退市，而不必要再進行轉(zhuǎn)板。在當(dāng)前股票市場信息嚴(yán)重不透明、不對稱的情況下，在這一“入”一“退”之間，最終利益受損的肯定還是股票市場的弱勢群體，即廣大散戶和沒有信息來源的機構(gòu)投資者。

李建標(biāo):創(chuàng)業(yè)板是市場治理理論發(fā)展的契機

在創(chuàng)業(yè)板市場上，對于個體企業(yè)來說，重復(fù)交易的次數(shù)有限，聲譽租賃機制便成為很多創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)計者傾向于接受的治理工具，國際上許多成功的創(chuàng)業(yè)板市場和中小板市場都引入了這一機制

從20世紀(jì)70年代以來，全球創(chuàng)業(yè)板市場不斷發(fā)展，不僅有力地推動了中小企業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的繁榮，而且也成為許多國家和地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級和可持續(xù)發(fā)展的重要動力。從市場治理的視角來看，創(chuàng)業(yè)板市場成立的目的是為了在中小企業(yè)和投資者之間搭建一座橋梁，既達到篩選優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的目的，又盡可能地降低這些中小企業(yè)的違約風(fēng)險。

與主板市場不同的是，創(chuàng)業(yè)板市場資金需求方的機會主義行為傾向更大，資本交易也更加復(fù)雜，信息不對稱的程度也更高，幼稚的投資者往往會深陷其中而無法自拔。同時，契約執(zhí)行機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板市場中融資契約的執(zhí)行過程中也可能會表現(xiàn)得能力不足，由于上市門檻較低，創(chuàng)業(yè)板市場上的交易并不像主板市場那樣標(biāo)準(zhǔn)化，契約執(zhí)行機構(gòu)可能沒有足夠的時間、耐心和成本來對違約事件展開調(diào)查，確定違約責(zé)任。

這樣的話，僅僅依賴基于正式履約機構(gòu)的公共秩序（Public Order）可能還不足以制約資本需求方的違約動機，很多創(chuàng)業(yè)板市場還引進了一些必要的私有秩序（Private Order）來保證契約的執(zhí)行。在市場治理理論中有很多典型的私有秩序治理模式，如基于重復(fù)交易的雙邊關(guān)系式治理和聲譽式治理，以及基于中間人輔助契約執(zhí)行的中介式治理等。

在這些私有秩序的輔助下，結(jié)合正式的契約執(zhí)行機制，交易人的違約激勵可以得到很好的限制。由于在創(chuàng)業(yè)板市場上，對于個體企業(yè)來說，重復(fù)交易的次數(shù)有限，聲譽租賃機制便成為很多創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)計者傾向于接受的治理工具，國際上許多成功的創(chuàng)業(yè)板市場和中小板市場都引入了這一機制。

典型的聲譽租賃創(chuàng)業(yè)板市場如英國的AIM市場和新加坡的凱利板市場，后者是對前者的仿效和改進。這兩個市場的一項重要制度創(chuàng)新就是保薦人制度的創(chuàng)立，保薦人制度的核心正是市場治理理論中的聲譽治理機制。在保薦人制度下，中小企業(yè)要想上市融資必須要尋找一個保薦人，該保薦人一般由聲譽較好的金融機構(gòu)來擔(dān)任。這些保薦人對中小企業(yè)客戶進行上市前的調(diào)查和鑒定，對于明顯不符合上市條件的客戶企業(yè)，保薦人可以不為該企業(yè)進行聲譽擔(dān)保。上市以后，保薦人還需要繼續(xù)為客戶企業(yè)的融資交易和信息披露承擔(dān)保薦責(zé)任，一旦企業(yè)違約操作，保薦人則須對違約企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任。同時，保薦人可以向客戶企業(yè)收取一定的費用，費用的多少取決于雙方的相對討價還價能力。

從市場治理的視角來看，保薦人制度的建立實質(zhì)上是引入了一種聲譽交易市場，大量的中小企業(yè)不必直接面對投資者，投資者既沒有精力也沒有專業(yè)知識來逐個鑒別這些中小企業(yè)。那么鑒別資本需求方的責(zé)任就留給了市場的中間方——保薦人，保薦人既具有鑒別投資機會的專業(yè)能力，也具有鑒別投資機會的利益動機，因為保薦人在替投資者把關(guān)的同時也獲得了一定的利益分配，即客戶企業(yè)向保薦人支付的聲譽租金。由于時刻面臨著保薦人的“監(jiān)管”，客戶企業(yè)也不敢貿(mào)然選擇違約行為。通過這一私有秩序的引入，市場雙方之間搭建了一座良性互動的橋梁，所有的市場參與者包括中介方都可以獲得一定的利益分配，既滿足了他們的參與約束，也滿足了他們的激勵相容約束，極大地節(jié)約了交易成本。

創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展至今，已經(jīng)歷時將近40年，全球也已經(jīng)形成將近40個創(chuàng)業(yè)板市場。隨著我國創(chuàng)業(yè)板市場的推出，市場治理理論又有了新的實踐領(lǐng)域，希望我國中小企業(yè)普遍面臨的融資難問題能夠在創(chuàng)業(yè)板市場上得到一定程度的解決，同時也希望制度設(shè)計者能設(shè)計出更加巧妙的制度創(chuàng)新，豐富轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下的市場治理理論。

饒育蕾:要借助創(chuàng)業(yè)板推動資本市場運行機制改革

借助創(chuàng)業(yè)板推出的機會，反思主板和中小板現(xiàn)行的問題，修補現(xiàn)有制度的缺陷，嚴(yán)格現(xiàn)行制度的執(zhí)行力，加強法律法規(guī)的威懾力，比出臺一套健全的制度本身更為重要

以NASDAQ為核心的創(chuàng)業(yè)板市場引導(dǎo)了以IT、互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟模式，造就了美國經(jīng)濟近20年的持續(xù)增長。而韓國在亞洲金融危機之后利用科斯達克對中小創(chuàng)新企業(yè)進行支持，大力扶持高科技與創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，為經(jīng)濟增長提供了新動力。

在當(dāng)前的金融危機中，中國的中小企業(yè)，特別是勞動密集型、低附加值出口企業(yè)更是受到了巨大的沖擊。在當(dāng)前的特殊時期，要在危機階段走出困境，實現(xiàn)新一輪的可持續(xù)發(fā)展，必須依靠新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，形成新的經(jīng)濟增長點。這就必須推動自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，依靠企業(yè)創(chuàng)新能力的不斷提高，將制造大國演變?yōu)閯?chuàng)造大國。創(chuàng)業(yè)板的運行既能支持自主創(chuàng)新，加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，又能啟動民間投資，降低整個金融體系的風(fēng)險，對國家經(jīng)濟安全具有戰(zhàn)略性的意義。

《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的發(fā)布，是我國資本市場監(jiān)管理念創(chuàng)新與制度創(chuàng)新的體現(xiàn)，其特點集中反映出創(chuàng)業(yè)板上市制度安排的審慎、創(chuàng)新、高效和市場化取向。

然而，鑒于主板和中小企業(yè)板市場運行中出現(xiàn)的種種問題，我們對創(chuàng)業(yè)板運行存在兩個期待：第一，創(chuàng)業(yè)板是否能健康有序運行，避免重蹈主板的覆轍？第二，能否借助創(chuàng)業(yè)板推出的契機，推動包括主板和中小企業(yè)板在內(nèi)的整個資本市場運行機制的改革和完善？

首先，創(chuàng)業(yè)板在市場信息披露、股份限售、保薦機構(gòu)責(zé)任、退市制度等方面有了嚴(yán)格的規(guī)定，修補了原有制度的缺陷。但是，即使有了健全的制度，如果在市場運行中有法不依或執(zhí)法不嚴(yán)，對上市公司的造假行為和機構(gòu)投資者的市場操縱行為沒有嚴(yán)厲的懲處，這個市場仍然會變成一個投機猖獗的賭場。例如，受利益的驅(qū)動，一些保薦人可能會放松嚴(yán)格核查程序、粉飾和包裝上市公司以達到獲取巨額傭金的目的；而一些機構(gòu)可能利用自身的信息和技術(shù)優(yōu)勢，肆意操縱市場，獲取巨額投機利益，并把投資者的損失歸咎于創(chuàng)業(yè)板內(nèi)在的市場風(fēng)險，用“風(fēng)險自負(fù)”來推卸違規(guī)行為的法律責(zé)任和監(jiān)管者的監(jiān)管責(zé)任。因此，制度是否能夠得到嚴(yán)格的執(zhí)行直接決定著創(chuàng)業(yè)板市場的前途和命運。只有充分體現(xiàn)法律法規(guī)的公平與威嚴(yán)，讓違規(guī)違法行為付出沉重的經(jīng)濟代價，才能產(chǎn)生法律應(yīng)有的震懾作用，維護市場的穩(wěn)定，發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的功能。

其次，我們不僅要關(guān)注創(chuàng)業(yè)板的成功運行，更應(yīng)以此為契機推動資本市場整體的改革和完善。

從主板市場的運行特征來看，投資者面臨的最大風(fēng)險不是源于市場內(nèi)在的不穩(wěn)定性，而是上市公司財務(wù)造假對投資者的欺詐和操縱市場帶來的動蕩。這既與現(xiàn)有制度不健全有關(guān)，更與監(jiān)管不到位有關(guān)，現(xiàn)有制度常常因為缺乏可操作性、處罰不力而流于形式。例如，主板市場對獨立董事和會計師事務(wù)所的職責(zé)都有明確的規(guī)范，但因法律追溯與民事賠償責(zé)任的缺失，而使獨立董事和審計制度形同虛設(shè)。而主板市場的退市風(fēng)險警示和特別處理制度，更是成為誘發(fā)一系列權(quán)力尋租的溫床：行政干預(yù)推動的以保殼為目標(biāo)的并購重組破壞了市場化運行機制。各種問題頻發(fā)，與監(jiān)管者對問題的打擊力度不夠、查處不嚴(yán)有著緊密的關(guān)系。雖然近年來也查處了一些違規(guī)案件，但無論是懲治的廣度和強度都遠遠不足以給違規(guī)違法行為產(chǎn)生足夠的震懾作用。

所以，借助創(chuàng)業(yè)板推出的機會，反思主板和中小板現(xiàn)行的問題，修補現(xiàn)有制度的缺陷，嚴(yán)格現(xiàn)行制度的執(zhí)行力，加強法律法規(guī)的威懾力，比出臺一套健全的制度本身更為重要。