重啟ＩＰＯ，新?lián)屽X運動開鑼

縹　緲

IPO的問題，說到底只是利益的問題，是“人”的問題。有什么樣的人，就有什么樣的股票——“股票”只是“人”的折射與投影。

2009年4月28日，最新版《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》開始對機構(gòu)公布，因故停發(fā)9個月的IPO重啟，且與創(chuàng)業(yè)板啟動重合在一個時間段內(nèi)，由此，新一輪的IPO，無論其時間預(yù)期，還是進度預(yù)期，均對證券市場構(gòu)成某種壓力，二級市場將迎來IPO的新一輪挑戰(zhàn)。

從時間安排上看，新IPO規(guī)則已于6月5日征求意見結(jié)束；6月10日發(fā)布正式意見；6月11日正式實施。周期被壓縮得很短，而IPO重啟的條件已經(jīng)具備；6月22日，桂林三金藥業(yè)正式啟動IPO。首輪詢價區(qū)間，價格下限為17元，上限為21元。

有關(guān)IPO的最新機制會否成為牛年市場的“新契機”?

誰對二級市場負責?

對于IPO，應(yīng)當分清權(quán)責，但期望值不可過高。在筆者的夢想中，任何股票市場，首先應(yīng)是一個真正的企業(yè)股權(quán)交易市場，是一個對于任何企業(yè)均無門檻(至少是最低門檻)的交易市場。

保薦人或機構(gòu)投資者，是否真能確保企業(yè)IPO前后的質(zhì)量?恐怕不能。因為世上無人有此能力。既然如此，還不如讓位市場博弈，讓買方選擇，讓成本說話，更為妥當。風險就是風險。應(yīng)當封閉掉任何脫卸責任的借口，履行新規(guī)則，讓位“市場定價”。

對于一些并無企業(yè)經(jīng)歷，也無社會經(jīng)歷的個人(比如保薦人)來說，權(quán)責不能太大，因為他們承受不起。因此，把IPO的定價責任交給任何人，比如保薦人，或者機構(gòu)，遠遠不如交給市場篩選，更有意義。

IPO的過程，應(yīng)是一個信息充分披露的過程，要放開手，讓買賣各方(包括方方面面的市場人士)說話，只有把話說透，風險才能降到最低。當前是宏觀經(jīng)濟低潮期。企業(yè)有多難，大家可以想象。此時開啟IPO，啟動一級市場，能有什么保障?一般中小型企業(yè)，經(jīng)營壽命只有幾年，市場淘汰率高。如果信息方面再出現(xiàn)問題，后果不堪設(shè)想。

對此，逐步放開“雙向交易”，試行做市商制度，讓上市保薦機構(gòu)們經(jīng)歷永久性的“發(fā)行期”，才有可能真正讓資金“話事兒”、讓業(yè)績“話事兒”、讓投資回報率“話事兒”。誰也別打“包票”，股市才能長治久安，“持續(xù)發(fā)展”。

中國的投資者們在資本市場交易，雖然歷時只有20多年，但也見識過各類企業(yè)。有的企業(yè)，“朝為拂云花，暮為萎地樵”；有的企業(yè)，“一闊臉就變”，以至不知“人外有人，天外有天”。正因為這樣，現(xiàn)在的投資者，除了成長性，別的一概不信；只有成長性，能帶來信心——但也僅是信心而已。

必須承認，一級市場就是“風險”市場。找不到對企業(yè)進行明確定性(或定量)的價值判斷標準，僅靠“發(fā)行制度改革”，解決不了太多的問題。

最近30年來，只有新型企業(yè)，能夠真正給二級市場帶來正向收益，其中，微軟、蘋果、谷歌這樣的公司，才能夠成為IPO時代的領(lǐng)先者。只有這樣的企業(yè)，才能在風投和直投的幫助下，讓投資人能在長期投資的過程中獲益。這一潮流的關(guān)鍵和根本在于企業(yè)，而企業(yè)的根本，在于技術(shù)創(chuàng)新。

行情走向何方?

在筆者看來，行情的啟動，其實不難，難在別的地方。比如說，行情一旦啟動之后，又當如何?

兩年前，指數(shù)正當高位，中國人壽發(fā)行市盈率97.8倍；中國平安76.18倍；中信銀行59.62倍；中國遠洋98.67倍；這些股票，最終跌得一塌糊涂!再比如中國石油，轟轟烈烈地一輪炒作之后，又套牢多少投資者?

IPO的問題，說到底只是利益的問題，是“人”的問題。有什么樣的人，就有什么樣的股票——“股票”只是“人的折射與投影。

同時，A股的IPO之所以總搞不好，是因為—直沒把買方的利益放在首位，長期漏掉了一個重要的、可以依托供股權(quán)證完成的價格回撥的工具型產(chǎn)品。近期，匯控的供股方案相當成功，最新股價較之供股之前，超過一倍以上，各方好評如潮。但是，匯控正股(00005)與匯控供股權(quán)證(02997)的設(shè)計，奧妙到底在哪里?

A股的IPO制度若是真想改革，有關(guān)方面就應(yīng)當試試權(quán)證產(chǎn)品——通過發(fā)行、買賣認股權(quán)證，鎖定一級市場與二級市場之間的差價，只要分散交易(T+O)，IPO風險就小多了。

從圖形上看中國的股市，其軌跡就是“過山車”：在高速中大起大落，驚險萬端。但是，當一輪行情過去，以近兩年的平均價格計算收益，投資者的回報少得可憐。

無論是新股也好，老股也好，大多數(shù)已上市及等待上市的企業(yè)，總體質(zhì)量并不高。而且這些企業(yè)，均已經(jīng)在一級市場上獲得極高的溢價(保守估計，也在20倍左右)。這些公司在短期內(nèi)對投資者有博一把的炒作價值，但是其長期的投資價值，很難確定。

IPO的目的是搶錢?

一是新股發(fā)行改革要達到的目的是什么?是提高定價效率，還是保護中小投資者的權(quán)益?或者說，重啟IPO，僅僅就是為了拉動經(jīng)濟?盤活企業(yè)資產(chǎn)呢?

中國A股市場，當前已經(jīng)是全球“三大市場”之一，截至今年一季度，深滬兩市的總市值為16.1萬億，已經(jīng)成為全球市值第三大的市場——其中上交所一家的總流通市值，排名僅次于紐交所、納斯達克和日交所，位列第四。就實質(zhì)而言，排名在前的三者，皆為全天候的全球交易市場。

不但在品種方面，經(jīng)過股改之后，近年以來，我國資本市場的規(guī)模與機構(gòu)的規(guī)模，也有了很大的擴張。目前，我國共有證券公司107家，總資產(chǎn)1.4萬億元；凈資本3105億元?；鸸?1家，基金總份額2.35萬億份。而且我國商品期貨交易量已經(jīng)占全球的1/3。

除此之外，我國期貨交易的品種，已經(jīng)形成了可以維護主要商品期貨價格的交易體系。銅、鋁、大豆價格，成為全球貿(mào)易當中的“定價基準”。2008年，我國主要期貨市場，累計成交13.6億手，成交金額達到71.9萬億元。

由此可見，對于目前而言，其實IPO對于拉動經(jīng)濟，甚至對于企業(yè)的資本改制，作用相應(yīng)弱化，至少，真正好的企業(yè)，對于IPO的期待，已經(jīng)不似前幾年的股票市場。最多，一次成功的IPO，也只限于IPO企業(yè)，由資產(chǎn)經(jīng)營轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本經(jīng)營的一個載體，一個過程了。

而自去年全球金融危機以來，在“救市”這一問題上，中國要比美歐表現(xiàn)得更為激進，措施更為堅實。

所以，自去年11月以來，大量的信貸資金借4萬億之名流入了股市和樓市，而有關(guān)方面，對此也有各種憂慮。以中國占GDP比重最高的經(jīng)濟刺激方案，同時得到了全球財經(jīng)領(lǐng)域的一致贊賞甚至感激。因為美歐動用的各種貨幣政策主要是救他們的金融業(yè)(流動性危機用釋放流動性對沖)，而中國在自身的金融系統(tǒng)相對健康的情況下，所花掉的每

一分錢，都相當于間接幫了全世界的實體經(jīng)濟，尤其是制造業(yè)一把，但是同時，中國企業(yè)的負擔，以及商品庫存量，并無明顯的改善跡象。

可見，我國經(jīng)濟的問題絕非金融問題，而是長期積累的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡和利益分配的不合理。因此試圖用宏觀經(jīng)濟的手段來解決微觀經(jīng)濟的問題不可能取得好的效果，相反只會加劇原有的不平衡和不合理。其中，特別是以外需為主的外向型的中小企業(yè)。

未來受制于人

首先的可能，如果美歐迫于國內(nèi)的壓力和對未來通脹的擔憂，在大規(guī)模的通脹出現(xiàn)之前，開始著手收回流動性，那么中國經(jīng)濟，即便復(fù)蘇，也會受到限制(當然經(jīng)濟的高速增長并非經(jīng)濟發(fā)達國家的重要目標，尤其對于歐洲國家而言)。

若此，美元的幣值會相對穩(wěn)定，原油等大宗商品的價格也會趨于穩(wěn)定甚至回落，則全球出現(xiàn)通脹的概率會大大降低。但是，中國的出口會長期低迷，而4萬億投下去的過剩產(chǎn)能無法消化，肯定還會出現(xiàn)一些半拉子工程。中國經(jīng)濟將進入“受制于人”的漫漫的通縮。

其次，如果西方發(fā)達國家，出于自身政治利益與經(jīng)濟利益的各種考慮，在收回流動性的問題上猶豫不決，任由通脹預(yù)期導(dǎo)致硬通貨(比如美元)持續(xù)貶值，進入下降通道，那么，大宗商品價格飆升，就不可避免。而我國經(jīng)濟能否經(jīng)受住未來的全球惡性通脹的沖擊，目前很難預(yù)料。

老實講，市場完全明白，本次重啟IPO，再次推進IPO的改革，仍然在于增進市場的效率。如果市場的自然發(fā)展，本身也可以解決市場的資源錯配，那么，IPO制度的改變。就不是僅僅注重其短期效果。

20年來，我國資本市場改革，其進步有目共睹，但從總體上看，市場基礎(chǔ)依然薄弱，市場內(nèi)在的基礎(chǔ)與市場快速發(fā)展不相適應(yīng)的矛盾仍然十分突出。特別是在全流通的市場環(huán)境和國內(nèi)外市場聯(lián)動加深的背景之下，利益格局，遭遇到很深的調(diào)整。各種新情況、新變化，與原有的體制性結(jié)構(gòu)性矛盾明顯。重大問題的暴露，也更為直接、更為集中。

因此，借助當前的市場機遇，主動適應(yīng)市場變化和要求，推進市場基礎(chǔ)建設(shè)，完善價格競爭機制，爭取早日建立、健全一個可以“防范市場風險”的長效機制，提高市場可持續(xù)發(fā)展的能力，資本市場，才能長治久安。