“幣”輸無疑？

徐　斌

美國利用通脹方式清償債務很可能引發(fā)全球高通脹和經濟滯漲。在由此而形成的貨幣危機中，中國因為是美國的最大債主而可能成為最大的輸家。

滯漲幽靈在全球經濟的上空徘徊

關于人民幣匯率升值的話題，自2008年美國次貸危機爆發(fā)以來就不再是熱點了。因為金融危機下經濟“去杠桿化”——也就是企業(yè)相互催債，全球投資者都是現(xiàn)金為王，扎堆進入美元資產市場避險，因此美元匯率在2008年下半年上漲28%左右。美元升值，盯在美元匯率上的人民幣自然也升值，加上全球經濟體在金融危機打擊下出現(xiàn)需求萎縮，造成中國外貿出口在2008年開始大幅下滑。迄今，中國出臺了包括取消關稅、提高出口退稅率在內的諸多推動出口的政策，中國政府對人民幣匯率的態(tài)度更傾向于貶值，而非升值。由于外貿嚴峻造成東部沿海地區(qū)中小企業(yè)的榮景不再，因此國內輿論對此也是支持態(tài)度。

但滯漲及通脹預期的說法，目前已在坊間開始鬧得沸沸揚揚。這其中的原因，就是包括美聯(lián)儲在內的各國央行去年底開始至今大幅減息，并向市場注入天量基礎貨幣。本來美國次貸泡沫的破滅，就是美聯(lián)儲不斷加息至中性的結果。就理論上說，泡沫破滅是必然而且也是必要的，隨后出現(xiàn)的蕭條也不是壞事。經濟大落之前必有大起，繁榮之后必然有蕭條，這也是經濟現(xiàn)象的必然道理。美國房地產泡沫破滅而帶來的金融業(yè)大洗牌，都是市場經濟運行的正?，F(xiàn)象。

但美聯(lián)儲顯然不這么認為。大幅減息以防止市場崩潰，固然是政府職責范圍內的事情，但幅度如此之大是不是有點走過頭了？就在今年6月24日美聯(lián)儲還表示，美聯(lián)儲將采取一切可能的工具來促使經濟復蘇和確保價格穩(wěn)定，除了將聯(lián)邦基金利率維持在0~0.25%不變外，還將在今年年底前購買相關房產機構抵押貸款債券1.25萬億美元，購買房貸機構債券2000億美元。此外，美聯(lián)儲將在今年秋天前購買總額3000億美元的國債。美聯(lián)儲表示，它正“密切跟蹤”其資產負債表的規(guī)模和組成，并會根據情況對增加信貸和流動性舉措進行調整。這其中的所謂“采取一切可能的工具”，說白了就是印鈔票。

所有借錢給美國人的債權人都慌了，這其中就包括中國。今年三月，中國央行行長周小川提出超主權儲備貨幣的看法后，在國際上掀起了一場不小的“風波”。6月26日央行發(fā)布的《2009年中國金融穩(wěn)定報告》基本上延續(xù)了周小川此前的建議。央行報告認為，現(xiàn)行國際貨幣體系過度依賴少數(shù)國家信用貨幣，加劇了風險擴散和危機傳導。避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷，需要創(chuàng)造一種與主權國家脫鉤、并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣，充分發(fā)揮特別提款權的作用。報告建議，由IMF集中管理成員國的部分儲備，增強國際社會應對危機、維護國際貨幣金融體系穩(wěn)定的能力。IMF還應特別加強對主要儲備貨幣發(fā)行國的經濟金融政策以及主要國際金融市場的監(jiān)督——這是指望債權國抱團施壓給自己的債權買保單。

不過，這會有效嗎？概率幾乎為零。下面則是一個重要的問題：美國還能不能還債？如果不能還的話，世界將會怎樣？

目前正是全球性債務危機典型間歇期

美國馬里蘭大學經濟學教授卡門·萊恩哈特研究發(fā)現(xiàn)，重大的拖欠事件通常會相隔幾年（或幾十年）發(fā)生，所以很容易給決策者和投資者造成“此一時彼一時”的印象，高通脹、貨幣崩潰和貶值通常與債務拖欠相伴而生。

對于整個世界而言，目前正處于大規(guī)模全球金融危機之后的典型間歇期。1800年到2006年，出現(xiàn)過五個債務拖欠周期。第一個是在“拿破侖戰(zhàn)爭”期間，最近一個則是上世紀八九十年代新興市場經濟的債務危機。外債的序列型、重復式拖欠，幾乎是全世界的通病，包括亞洲和歐洲。

現(xiàn)代金融危機的另一個規(guī)律是，那些正經歷大規(guī)模資本流入的國家，同時也處于債務危機的高危期。債務拖欠很可能伴隨著貨幣暴跌和物價飛漲。資本流入猛增后，接踵而來的往往就是國家性、地區(qū)性，甚至是全球性的外債危機，這一點，從1800年起至今無不如是。與現(xiàn)代危機理論相稱的還有資本的自由流動和銀行業(yè)危機之間存在著驚人的關聯(lián)。通脹和外債拖欠(1900~2006年)的關系顯示，某一時點上，處于債務拖欠狀態(tài)的國家比例，和經歷高通貨膨脹（我們將其定義為每年通貨膨脹高于20%）國家的數(shù)量，二者有著相當顯著的關聯(lián)。也就是說，與對本國居民和外國人的剝奪之間關系緊密。

有趣的是，卡門·萊恩哈特在其發(fā)表的文章中宣傳，今后一段時間，新興市場國家才是有可能出現(xiàn)大規(guī)模債務危機的國家。之所以如此判斷，就在于新興市場國家內債很多。

但這個研究成果，其實套在現(xiàn)在美國似乎更合適。之所以這么說，是因為美國政府、企業(yè)乃至私人的債務，目前多到幾乎令人難以置信的地步。

美國政府目前其實已經破產

就在奧巴馬準備簽署7870億美元的經濟刺激方案之時，大部分美國民眾或許還沒有意識到，聯(lián)邦政府的債務總額已經高達65.5萬億美元，而這一數(shù)字甚至超過了世界年生產總值。即使不算本次經濟刺激計劃中新增的社會福利開支，美國政府未來所需償還的全部債務，包括社會保障和醫(yī)療福利等開支在內早已讓美國陷于破產境地。

今年年初美國財政部發(fā)布的2008年政府財政報告顯示，該年度美國政府的實際預算赤字是5.1萬億美元，而非先前國會預算辦公室宣布的4550億美元。這兩個數(shù)字之所以大相徑庭是因為國會預算辦公室發(fā)布的4550億美元是基于現(xiàn)金記賬法計算的，這意味著所有實際收繳的稅收都用來沖抵政府債務。而政府財報顯示的5.1萬億美元的赤字則是依據公認會計準則(GAAP)計算而得，此種計算方法將社保計劃中債務凈現(xiàn)值的年度變更包含在內。由于經濟刺激計劃是在2008財政年度以后通過的，因此無論采取哪種統(tǒng)計指標，2008年巨大的預算赤字都沒有包括該項計劃所需的龐大支出。按現(xiàn)金制計算，美國國會預算辦公室預計2009財年聯(lián)邦政府的赤字將高達1.2萬億美元，而這個數(shù)字還沒有包括伊拉克和阿富汗戰(zhàn)場上的開銷以及奧巴馬的8000億美元經濟刺激計劃。也就是說，未來一段時間內美國政府各類債務還是會繼續(xù)膨脹。

至于美國企業(yè)、私人的債務，目前更是多得嚇人。在過去40年的大部分時間內，美國的企業(yè)債務大多徘徊在GDP的50%~70%之間，但家庭債務卻迅速增加，由上世紀80年代中以前低于GDP的50%，上升至2000年的70%，最終達到2007年的100%。在當前的經濟周期中，美國的家庭債務增長不僅遠高于企業(yè)債務，而且其占GDP的比例，在僅僅六年內令人吃驚地上升了30個百分點，增至2007年占GDP的100%，這是發(fā)達國家近年所未見的。

從絕對數(shù)值來看，美國家庭欠債的數(shù)字是令人難以置信的。2007年末美國家庭欠債達13.8萬億美元，其中房貸占3/4。2001年至2007年的六年間，美國家庭債務增加了6.26萬億美元，幾乎相當于之前40年所累積的全部家庭債務。從另一角度看，2001年至2007年所增加的6.26萬億美元美國家庭債務，約相當于同期中國年均GDP的3倍。換句話說，美國家庭在2001年至2007年之間，每年增加的債務等于中國每年國內生產總值的一半，而中國已經是全球的第三大經濟體！

按照2007年的市場公允價格計算，美國全部資產的總市值約76萬億美元——這還是泡沫沒有破滅前的估值。對比美國上下的債務，任何會加減法的人士都會看出，美國經濟在技術上已經破產。

下一輪國際債務危機必然表現(xiàn)為全球性高通脹

債務只能以兩種辦法減少：借款人還債，或者是債權人把債務注銷。假設美國家庭的負債程度將回歸到歷史平均值，下降至GDP的75%這一或可長期持續(xù)的水平（相對于上世紀90年代的平均值，為65%），那么大約3.4萬億美元的家庭債務需要消失。讓我們再假設，其中1/3會被注銷，而余下的2/3仍需償還。在這一假設下，需要注銷的家庭債務（包括房貸和其他消費者欠款）大約是1.1萬億美元。顯然，美國的銀行和保險公司沒有足夠資本去沖銷這些巨大的虧損。所以在未來幾年，美國金融行業(yè)有相當部分會以某種形式國有化——實際就是美國政府將老百姓的債務背起來。余下2.3萬億美元需要償還的家庭債務，主要會以未來收入去償還（亦即提高儲蓄），小部分會通過變賣資產去償還。

虱子多了不癢，債多了不愁。美國人這么多債務，日子照樣過。之所以如此，就在于美國擁有全球經濟最強的競爭力和創(chuàng)新能力，同時擁有全球最強的軍事實力和最穩(wěn)固的政治體制乃至最強的文化活力。美元擁有其他國家沒有的信用，美國可以向全球征收“鑄幣稅”。

一些國家，譬如日本、中東石油產油國等不斷購買美國國債，就在于美國軍事力量給這些國家提供一定的軍事安全保障。從這個意義上講，這些國家購買美國國債，并且愿意忍受美元通脹的原因就在于這是相當于向“老大”曲線繳納保護費。而對于中國這樣的國家而言，在融入全球經濟一體化過程中，一個穩(wěn)定的貨幣信用體系是不可或缺的。糟糕的是，這個信用體系的核心貨幣就是美元。忍受美國“鑄幣稅”的原因，也就在于一旦信用體系崩潰，中國外貿受損太大而對本國經濟造成太大沖擊。這個道理，只要想想北京市同時有一百種貨幣流通，這日子還怎么過？

但萬事總得有個限度，美國利用美元的“鑄幣稅”地位橫征暴斂。目前各國對此都開始抱有警惕。中國央行近期所謂貨幣基金組織特別提款權的設想、人民幣和其他貨幣互換，以及金磚四國的元首聲明，都可以看作是“貨幣起義”前的準備工作。美聯(lián)儲目前其實已經陷入困境了，因為市場長期債券收益率開始上揚。美聯(lián)儲今年年底前購買相關房產機構抵押貸款債券1.25萬億美元，購買房貸機構債券2000億美元，今年秋天前購買總額3000億美元的國債。美聯(lián)儲包銷債券措施本身就說明，國際投資者對借錢給美國已經開始心懷疑慮。

對于借外幣債務的政府而言，到時如果不能還錢，最后只能宣布“債務重組”，也就是公開賴賬。1998年俄羅斯就是這么干的，債務到期就宣布，要錢沒有，要命有一條。但對于美國政府而言，即使賴賬也不至于這么沒體面，因為都是外國投資者借出美元給美國政府，一旦美國政府財政拿不出來錢，美聯(lián)儲出面扛著即可。不久前，美聯(lián)儲主席伯南克在國會作證時，就敦促美國政府財政要平衡，不能最后由美聯(lián)儲出面圓場。但如果仔細分析一下美國債務以及奧巴馬政府的財政政策，就會明白最終還是美聯(lián)儲出面搞高通脹賴賬。

因此可以斷言，新一輪全球債務危機正在醞釀當中，其最終表現(xiàn)形式就是全球高通脹。

全球債務危機全面爆發(fā)之前還有一段美好時光

高通脹，不一定意味著經濟停滯。恰恰相反，通脹指數(shù)高漲的過程也是經濟不斷走強的過程。通脹不僅是政府的稅率提高形式，也是社會財富大轉移的過程。這個過程并不意味著經濟一定會蕭條。以中國經濟為例，自1978年改革開放至今，人民幣購買力實際貶值90%以上，在上個世紀80年代還有一定購買力的分幣，現(xiàn)在幾乎退出流通領域，只能在商場計價中起“0.99”心理按摩器的作用。但中國經濟30年高歌猛進，增長多少了？人民幣實際購買力貶值的背后，其實是政府向國民征收稅率的不斷提高，同時也是相關利益集團對儲蓄者財富的掠奪。

無數(shù)鈔票流入流通領域，引發(fā)總需求膨脹，讓市場短期內一片繁榮，人人喜氣洋洋。因為鈔票撒出去不可能向胡椒面一樣，人人有份，而是某些行業(yè)或者集團首先拿到，刺激這個領域的需求。這個行業(yè)的需求膨脹接著引發(fā)下游行業(yè)的需求膨脹，整個過程猶如擊鼓傳花。倒霉蛋就是最后拿到鈔票的人，此時物價開始全面上漲。物價普遍上漲后，全社會都對此形成預期之時，那么經濟才會出現(xiàn)蕭條或者停滯。因為此時生產者和消費者都認為物價上漲，不是實際需求增多，而是鈔票過多造成的，因此既不增多供給也不減少需求。價格是引導資源配置市場經濟的必要手段，一旦價格信號不被整個社會信任，整個經濟體陷入癱瘓那是必然的。因此高通脹本身不會讓經濟陷入停滯，而通脹預期能。

但全社會形成通脹預期，必須是高通脹持續(xù)一段時間方可，在此之前，整個經濟很有可能呈現(xiàn)一片紅火。

美聯(lián)儲目前大幅寬松貨幣政策，其實就是對全球經濟體提高“鑄幣稅”。這種隱形增稅，短期內表現(xiàn)為全球經濟總需求膨脹，對全球經濟短期內應該有一定刺激作用，但結果肯定是高通脹。一旦高通脹出現(xiàn)，各國央行都要面臨艱難選擇，加息還是繼續(xù)定量寬松？一旦全球央行選擇集體加息以遏制高通脹，將會再次擠爆流動性過剩帶來的虛幻繁榮。如果不加息，全球經濟將會陷入無休止的滯漲當中，重現(xiàn)上個世紀70年代的局面。

無論是哪一種結局，后面的故事都不是美好。

中國將是未來全球債務危機的最大買單者

對中國而言，情況可能更糟糕。因為中國還是發(fā)展中國家的時候，已經借給美國太多的錢。人民幣長期盯住美元的結果，就是目前將近2萬億美元的外儲。因為大部分都是美元資產，美元貶值一個百分點，就是對這部分資產多征收一個百分點的稅?，F(xiàn)在中國上下都擔憂這部分資產的保值安全。但實際上，這部分資產已經暗虧，不過賬面上還看不出來而已。

中國外儲目前實際虧損多少呢？答案是4萬億元人民幣。

之所以這么說，就在于中國央行目前的票據總額就是4萬億元人民幣。判斷中國外儲實際損失的邏輯是這樣的：票據發(fā)行的目的，就是對沖近年來外匯占款過多帶來的流動性過剩。而外匯占款過多就是因為外貿順差太大，外貿順差太大就因為人民幣幣值嚴重低估。市場總是要實現(xiàn)均衡的，如果實際匯率不升值，那就是通貨膨脹完成實際匯率升值。中國經濟自2001年至今，雖然出現(xiàn)幾次通脹，但仍算溫和，之所以如此，就在于央行發(fā)行票據對沖掉過多的鈔票，不讓市場流通。否則中國經濟早就出現(xiàn)高通脹了。因此，美聯(lián)儲對中國收的鑄幣稅就是4萬億元人民幣。

中國央行今年4月份有出現(xiàn)減持美國國債的跡象，但這不能說明中國央行沒有增持美國國債的動機。只要外貿順差增大，美元盈余增多，中國央行就會增持美國國債——除此之外也沒有其他好去處。而美聯(lián)儲既然鐵心注入市場流動性，那么結果就是一兩年內全球市場總需求膨脹。中國出口可能再次出現(xiàn)好轉。這種情勢下，中國外儲繼續(xù)增多、央票規(guī)模繼續(xù)膨脹之外，似乎沒有其他的可能了。

對于中國而言，國企、國有銀行、國家財政實際上是一根管子串起來的三個瓶子。這三個瓶子只要有一個瓶子是滿的，即使其他兩個瓶子都在漏，結果暫時都沒有大問題。2008年中國GDP總量為30萬億元人民幣，出現(xiàn)4萬億元的壞賬損失，等于全國人民一個月都白干了。2008年中國財政總收入在6萬億元左右，目前被美國征收4萬億元的鑄幣稅，如果不采取通脹手段解決，財政上咬咬牙其實也就扛過來了。但如果人民幣聯(lián)系匯率制度不改革，這筆鑄幣稅規(guī)模遲早會繼續(xù)膨脹，中國財政不可能都扛下來，最終都是表現(xiàn)為遠遠高于國際平均水平的通脹率。

中國央行發(fā)行新央票對沖到期央票，和美聯(lián)儲發(fā)新國債對沖到期國債，都是“準旁氏騙局”。核心關鍵就在于整個市場的預期是否樂觀。一旦人們覺察到其中的陷阱，并對手中的貨幣表示懷疑，那么大規(guī)模的市場崩盤和經濟滯漲將會發(fā)生。而這一過程中，中國估計是最大的受害者，因為中國是美國最大的債主。一個人維系一個龐氏騙局，如果手段高超，并且受騙者足夠愚笨，就像近期落網的美國金融騙子麥道夫，居然維護旁氏騙局持續(xù)二十多年！國家依托政權的力量，通常能夠維持這種旁氏騙局更長時間。因此，市場何時識破中美央行當局的旁氏騙局，就得看兩國高通脹再次發(fā)作的時間，而這又是最難以揣度的事情。這很可能就是未來兩三年全球經濟發(fā)展態(tài)勢的關鍵所在。

（本文由安邦咨詢提供）