余楚媛＆何捷：一樁事先張揚的分拆上市

呂　丹

已經(jīng)蒙塵半年的納斯達克開市鐘于今年4月2日終于再次敲響，暢游在全球金融危機余勢未衰之際破冰上市，也結(jié)束了納斯達克自去年11月以來的“IPO荒”，而搜狐成為中國互聯(lián)網(wǎng)惟一擁有兩個上市公司的網(wǎng)絡(luò)集團。掛牌兩個月以來，暢游的股價表現(xiàn)一路攀升，以22.31美元/股開盤后，價格上揚至40美元/股上下，截止到采訪當(dāng)日收于41.96美元/股。

而搜狐與暢游的分拆上市無疑成為近10年來最值得借鑒的經(jīng)典資本運作案例之一。為此，《首席財務(wù)官》雜志特別專訪了搜狐公司聯(lián)席總裁兼CFO余楚媛及暢游公司CFO何捷，為我們詳解此次分拆上市的“降龍十八掌”。

飛龍在天

《象》曰：“飛龍在天，大人造也?！?/p>

與九年前在互聯(lián)網(wǎng)寒潮中懵懂沖撞、逆風(fēng)上市的搜狐相比，暢游從搜狐中分拆上市，開創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分拆上市的潮流，則是不折不扣的“一樁事先張揚的IPO”。

“從2004年張朝陽把王滔（現(xiàn)任暢游CEO）請到搜狐來，那一天我們就開始灌輸給董事會，要把網(wǎng)游這個事業(yè)做強、做大，要把它分拆上市成立一個獨立的平臺。如何讓搜狐的董事會充分理解支持，為什么要上市，在什么條件下去上市，這兩點可能我花的心思比較多一些，就是如何從搜狐的董事會去看問題。因為這肯定不是一個人的事，而且搜狐除了它自己本身上市之外，從資本市場上面來講把游戲分拆可能是另外一件特別重要的事。”滿面春風(fēng)的余楚媛莞爾一笑，“我和Alex（何捷）開玩笑說你寫一封‘情書給董事會吧，里面包含一套暢游新股發(fā)行的完整方案，并強調(diào)我們不是為了融資，不差錢兒，所以我們跟某些其他公司去上市的目的完全不一樣，只是希望這個業(yè)務(wù)有了它所需要的平臺?！?/p>

在何捷看來，對于暢游的長遠發(fā)展，人才是最重要的成功因素，“多數(shù)游戲研發(fā)人才更愿意去一家長期專注于網(wǎng)絡(luò)游戲的公司發(fā)展事業(yè)。分拆游戲業(yè)務(wù)的其中一個目的，是清晰地讓暢游成為一家這樣的公司?！?/p>

事實上，暢游后來的發(fā)展軌跡一直都在已經(jīng)打通了資本市場“任督二脈”的張朝陽和余楚媛的廟算之中，

2007年5月份推出的《天龍八部》，使得擁有中國電腦游戲行業(yè)超過11年經(jīng)驗的王滔對搜狐的承諾超額兌現(xiàn)了。歷時三年打造的《天龍八部》，憑借出色的創(chuàng)意創(chuàng)造了最高80萬玩家同時在線的紀(jì)錄。而專注于網(wǎng)絡(luò)游戲、架構(gòu)獨立的暢游公司也在《天龍八部》橫空出世兩個月后悄然成立，僅僅一年后，暢游即向美國遞交招股說明書。奠定這份底氣的還是暢游驕人的業(yè)績。搜狐2008年財報顯示，在總收入4.291億美元中，在線游戲收入2.018億美元，占比47%，而僅《天龍八部》一款游戲就貢獻了1.889億美元。

在余楚媛看來，“其實這些都是水到渠成，首先這些都得益于張朝陽的遠見。暢游之所以能選擇這個時機分拆上市，而不是一定要等到大牛市，因為我們不是為了最大化的融資，也因為搜狐有一個很好的股東基礎(chǔ)，希望再過5年、10年，暢游也有龐大的粉絲團，他們不斷追捧暢游這只股票。所以我們認為，道瓊斯指數(shù)或者納斯達克指數(shù)是最高峰還是低一點，這個無所謂，主要是跟董事會講明白這個理由和道理。

最終，何捷的這封“情書”發(fā)出去之后不到24小時，就收到了所有董事的一致回復(fù)——“做吧，OK，沒問題?！?/p>

雙龍出海

無論如何，對于同時擁有搜狐和暢游兩家上市公司的張朝陽來說，互聯(lián)網(wǎng)與網(wǎng)游的左右逢源，在蕭條尚未散去的當(dāng)下，無疑占據(jù)了有利的戰(zhàn)略地位。坊間普遍認為，暢游最大的優(yōu)勢是其母公司搜狐帶來的超大規(guī)模流量。在張朝陽看來，擁有2.5億注冊用戶的搜狐每天可以吸引3000萬訪問者，而如此大的訪問量將令暢游受益無窮。與此同時，搜狐起家是做在線廣告的，目前仍以網(wǎng)游本身盈利的暢游可能在這方面得到相應(yīng)的強力支持和經(jīng)驗的傳承。

能夠摘得半年來納斯達克破冰的首單IPO，何捷認為：“沒有人預(yù)計到金融危機的到來或者深度會有多深，其實暢游正式宣布IPO是去年7月下旬，那個時候‘金融危機這個詞用的很少。很多人也在不同場合問我們，為什么暢游可以做到逆勢上市？為什么能做到18倍超額認購？像我們跟投資人見面，見100個投資人的話起碼有80個要投資我們，這是個即便在經(jīng)濟很好的情況下也很難得到的結(jié)果。有兩個原因很重要：第一，我們所處的網(wǎng)游行業(yè)基本上沒有受到經(jīng)濟危機的影響，不單是我們，暢游的競爭對手業(yè)績也很好；第二，搜狐一貫以來在投資人心目中的地位使然。因為對投資人而言，以前市場情況很好的時候，他不管什么公司就去買，因為過三天就拋了，很容易賺錢。但逆勢下投資人往往可能要持有這個股票一段時間，所以對于管理層的素質(zhì)跟管理層的信譽度的判斷變成了更重要的因素。搜狐在納斯達克上市九年，已經(jīng)有一批強大的機構(gòu)投資者支持，他們很清楚搜狐管理層的風(fēng)格是怎樣的，可見市場對于管理層信譽度的判斷是很重要的。”

而暢游發(fā)行過程的異常順利也令余楚媛引以為傲：今年3月18日凌晨4點公布暢游招股書之后，余楚媛和何捷從早上5點半開始給美國的投資人打電話，打到當(dāng)天晚上10點半，大概打了30~50個電話，在不到20個小時里，暢游發(fā)行額度已經(jīng)有一半被認購了?！爸芩脑谙愀勐费荩芪逶趥惗芈费?，周末剛踏入美國的時候已經(jīng)有1倍的認購了。因為美國一般是最重要的市場，我們的主力大軍都還沒來，市場反應(yīng)就如此熱烈，所以我們當(dāng)時心里特踏實！”

當(dāng)被問及在整個IPO過程中遇到過最大的困難是什么，何捷很釋然地表示：“其實我覺得做這么龐大的事情，可預(yù)見的困難或不可預(yù)見的困難都會在同一時段跑出來，而只有那些困難解決了我們才會成功上市，所以再提那些困難可能意義不大。但我覺得正如Carol（余楚媛）所言，作為CFO在管理整個IPO的過程當(dāng)中，自己的心態(tài)要把控好，另外整個團隊的心態(tài)也要把握好，大家才能以最好的狀態(tài)面對每天不同的難題。要不斷地給團隊鼓勵，比方說在路演過程中確實很累，正式的會議每天有10組，還有非正式的電話會議、視頻會議，你怎么適當(dāng)?shù)毓膭顖F隊，令他們有更好的心態(tài)，不能讓他們盲目樂觀，更不能讓他們泄氣，其實內(nèi)部團隊也有一種預(yù)期管理?！?/p>

余楚媛提起了一個讓她記憶猶新的小插曲：“當(dāng)時暢游IPO能否成功，跟投資人和投資界有充分的溝通之前，其實是很容易被曲解和誤解的。但是搜狐和暢游有股東、粉絲，畢竟也會有敵人。我記得當(dāng)時有一篇特別惡意的、無中生有的分析報告出來，這家不知名的小公司竟然教唆他的投資人和客戶去拋售搜狐的股票（因為股價波動他們可以從中獲利），搜狐的股價曾經(jīng)一度跌到低于40美元。當(dāng)時我跟大家說（包括我發(fā)短信回北京給張朝陽）‘實力決定尊嚴，因為我已經(jīng)拿了差不多一倍的認購在手里了，到今天，再說起當(dāng)時這件令我們很憤怒的事情，已經(jīng)變成笑話了?！?/p>

塵埃落定之后，張朝陽在收獲14億美元新上市公司市值的同時更實現(xiàn)了對搜狐的改造，改變了公司盈利模式的單一現(xiàn)狀，使搜狐的收入結(jié)構(gòu)更為多元化，更加清晰地朝著讓搜狐成為一個媒體平臺的方向前進。

或躍在淵

《象》曰：“或躍在淵，進無咎也?！?/p>

一路在職業(yè)經(jīng)理人的位置上越跳越高的唐駿剛剛出了一本新書──《我的成功可以復(fù)制》。不過，像搜狐和暢游分拆上市的成功，是一個可以被廣泛復(fù)制的經(jīng)典案例嗎？

何捷坦承：“有一些過程是可以復(fù)制的，但有一些因素，比如華爾街對于管理層信譽度的判斷，這個是不可以復(fù)制的，這個是要時間來經(jīng)營的。”

易凱資本CEO王冉在博客上對分拆給出了另外一個觀察的角度：“歐美的上市公司之所以沒有動力和愿望把公司分拆成多個上市平臺，是因為這些上市公司基本上都是由董事會和職業(yè)經(jīng)理人（而不是創(chuàng)始人）所掌控的。出于受托人責(zé)任和風(fēng)險規(guī)避意識，董事會總是希望盡可能保持公司的相對穩(wěn)定。而作為職業(yè)經(jīng)理人，他們天然的取向就是要把公司做大，因為他們的收入、身價、行業(yè)地位和影響力都和他們所供職的平臺的大小直接相關(guān)。今天中國的情況則非常不同。首先，我們絕大多數(shù)成功的企業(yè)（特別是民營企業(yè)）都還掌握在第一代企業(yè)家手里。這些企業(yè)家成功地打下了一片江山后有所向披靡的氣勢，有復(fù)制自己成功經(jīng)驗的愿望，也有多平臺布局、從實業(yè)家轉(zhuǎn)為投資家和平臺締造者的理想。其次，可能也是更重要的一點，我們的職業(yè)經(jīng)理人階層還沒有形成，上市公司普遍并非由職業(yè)經(jīng)理人所掌控，而往往是大創(chuàng)業(yè)家套著小創(chuàng)業(yè)家，很多部門經(jīng)理和核心技術(shù)人員的血液里都涌動著自立山頭的沖動。在這種情況下，要想成功地留住人才，你就必須多走一公里為他們搭建一個給他們擁有感和歸屬感的平臺。”

盡管如此，此次分拆仍不失為一次教科書式的經(jīng)典操作。身為暢游分拆上市操盤手的何捷總結(jié)出四個核心步驟：

首先，要考慮好企業(yè)的重組，這個是最重要的。企業(yè)重組不單單是公司的架構(gòu)怎么重組、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)怎么重組，法律關(guān)系、業(yè)務(wù)關(guān)系、財務(wù)關(guān)系怎么樣，稅務(wù)如何安排，這些都要很早去考慮。另外，有一個特殊的因素也要考慮，分拆之后跟母公司的關(guān)聯(lián)交易安排如何處理，這個也要最開始的時候去考慮。其實遠在暢游公司成立之前，我們對上述諸多方面的安排就已經(jīng)不斷在思考了，一開始就以這種標(biāo)準(zhǔn)去做，為后續(xù)工作奠定了優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)；

第二步，就是財務(wù)核算體系要謀劃在先。雖然搜狐已經(jīng)是一個上市公司，但是因為分拆，分拆公司的財務(wù)賬目要另行準(zhǔn)備并讓審計師來審計。比如這個季度結(jié)束了，就要馬上讓審計師再來審這個季度。這樣快速的反應(yīng)速度可以很好的把握上市的時間窗口；

第三步，確立上市工作團隊。不僅是內(nèi)部團隊，更多的還包括外部顧問團隊，怎么選擇最好的。即便是最好的投行、最好的會計師事務(wù)所、最好的律師，你也要確保他們用最好的人。選擇最好之中的最好，這個很重要，因為一個團隊能不能很快反應(yīng)過來，遇到一些問題能不能很快集中在一起，可能一個電話會議就決定之后的一個禮拜怎么去處理這些問題，有沒有這種決策能力，或者有沒有這個專業(yè)的魄力在里面，都很重要；

最后要做的跟傳統(tǒng)IPO有些相似，但很多時候考慮的因素要比傳統(tǒng)IPO復(fù)雜得多。因為如果一家普通的公司去做IPO，市場上面是沒有這個股票在交易，他遇到的困難就是你怎么去證明這個價格是合理的價值。但是對搜狐和暢游，更多要考慮的是如何進行交易結(jié)構(gòu)的安排，怎么跟搜狐的股價聯(lián)動，所以這個考慮因素是比一般純粹的IPO要復(fù)雜得多。

說來也巧，加入搜狐已五年有余的余楚媛，也是本刊創(chuàng)刊號的封面人物之一，以其搜狐聯(lián)席總裁的身份對于這些年來CFO階層的崛起有著深刻的感知。“陪伴著中國經(jīng)濟起飛，CFO的角色也發(fā)生了歷史性的轉(zhuǎn)變，越來越多的上市公司造就了越來越多的CFO。搜狐給了我的團隊，包括我本人在內(nèi)，一個發(fā)揮自己才能和想法的平臺，對我來講就很足夠了?！?/p>