后危機時代的中國經濟

張宗新　吳　娜

從2009 年中期開始，全球已經渡過金融危機的恐慌而進入“后危機時代”，政策刺激下的中國經濟將繼續(xù)復蘇。受基期因素影響，今年GDP 增速可能逐季提高，但經濟結構增長仍呈現內在不穩(wěn)定性。

全球經濟進入“后危機時代”

自2008年下半年，受到金融危機進一步蔓延的影響，全球主要經濟體的宏觀經濟指標劇烈下降，實體經濟經歷二戰(zhàn)后的“最嚴重”沖擊。經過各國政府和貨幣當局的經濟刺激，2009年二季度以來，無論是新興市場還是發(fā)達國家的經濟指標逐步企穩(wěn)，全球已經渡過金融危機的恐慌而進入“后危機時代”。

盡管學術界對全球經濟是否“觸底”仍存在一定爭議，但是本輪危機的“最黑暗時刻”已經過去。之所以判斷全球經濟已進入“后危機時代”，我們主要基于兩方面的證據：實體經濟層面和虛擬經濟（金融市場）層面。從實體經濟層面看，在各國積極財政政策和數量化貨幣政策的“反危機”政策搭配下，全球經濟體經濟出現了迅速反彈。根據國際貨幣基金組織(IMF)預測，無論是世界經濟（World）、發(fā)達經濟體（Advanced）和新興市場（Emergering）在2009年全球經濟“觸底”后將出現強勁反彈，世界經濟平均增長率從2009年的-1.3%增長率恢復到2010年的正增長，并在2011~2012年恢復到危機前的2%~2.5%左右正常水平；發(fā)達經濟體從2009年的-3.8%增長率恢復到2010年的微弱正增長；新興市場經濟體也將從2009年的2.5%低增長恢復到2010年的5%中度增長（見圖1）。對于實體經濟見底的判斷，同樣也可以從OECD先行指標進行判斷。從OECD提供的2009年1~4月份先行指標看，中國、英國以及歐盟的先行指標已經出現反彈；美國、日本、德國等經濟體的先行指標已經企穩(wěn)；俄羅斯、巴西的先行指標雖在今年4月份仍呈現下降態(tài)勢，但我們判斷5~6月份會出現明顯反彈（期間資源類大宗商品大幅上漲）。

從虛擬層面看，判斷經濟進入“后危機時代”的標志是金融市場恢復到危機前的“正常狀態(tài)”。在金融市場上，衡量金融市場是否穩(wěn)定的一個重要指標就是利差指標。從美國金融市場的利差看，進入2009年5月份以來，美國金融市場已經逐漸恢復到金融危機爆發(fā)前的“正常狀態(tài)”，即50BP之下。隨著美國政府的大力救助和向金融市場注入資金，利差指標在2009年初下降到100bp左右，2009年3月份之后，此指標逐漸下降，2009年5月已經逐漸恢復到正常水平，這一指標表明美國金融市場已經恢復到后次貸危機的“正常狀態(tài)”。

中國經濟復蘇的結構性分析

經歷了自2003年至2007年高速增長的黃金五年之后，中國經濟在全球金融危機的沖擊下開始步入艱難的下行周期，期間中國經濟增長的動力結構開始出現明顯的變化；從中可以看出的是，2008年以來的中國經濟增長的快速回落，主要是由于需求的大幅萎縮造成的，其中包括內部需求和外部需求。鑒于此我們認為，中國經濟要實現全面復蘇，不僅需要內部需求的回暖，也需要外部需求的回升。

接下來我們從“三大需求”入手，探討中國經濟在復蘇前期至實現全面復蘇的過程中，這種經濟增長的動力結構的演變，并對中國經濟復蘇所需要的外部環(huán)境進行簡要的分析。

內部結構?：投資成為拉動經濟的主要力量

經濟增長的動力結構演變

從“三大需求”對中國經濟增長的貢獻率來看，2003年至2007年期間可以劃分為前后兩個階段。第一階段（2003至2004年），期間投資的平均貢獻率達到了59.5%，平均拉動經濟增長6個百分點。第二階段（2005年至2007年），過去兩年主要靠內需拉動經濟增長的模式開始出現了明顯的轉變，外需對經濟增長的平均貢獻率由前一階段的3.5%快速上升到了21.03%，成為中國經濟增長的一股新力量。

全球金融危機的爆發(fā)，使得連續(xù)幾年高漲的外部需求突然出現急剎車，中國經濟也隨之進入了下行周期。中央政府及時進行了宏觀經濟政策轉變，由“雙防”到“一保一控”；隨著危機的愈演愈烈，2008年10月份開始，中央政府在保增長目標下開始實施“雙積極”宏觀調控政策，在政策的強力支持下，2008年中國經濟增長率還是由之前的13%以上大幅放緩至9%，但基本實現了保增長的目標。期間，經濟增長三大動力結構也隨之發(fā)生了顯著的變化，最顯著的是出口貢獻率快速回落至9.2%，僅僅拉動經濟增長0.8個百分點，較2007年大幅減少1.8個百分點；內需也出現了明顯的放緩，但卻成為了中國經濟增長的關鍵力量，消費和投資分別拉動經濟增長4.1個百分點，較2007年分別減少了1.2個百分點和1個百分點。

三大需求走勢判斷

2009年以來，中國外部需求仍在持續(xù)萎縮之中，其對經濟增長將起到負面作用，消費則相對較為平穩(wěn)，投資則在中央政府刺激內需政策拉動下保持了強勁增長，而且這也將是今年的主要趨勢。那么，在這種增長模式下，2009年中國經濟的“保八”重任就要由內需來擔當。接下來，我們將對過去五個月以來三大需求的基本情況進行簡單回顧并對其未來走勢做出進一步判斷。

首先，消費增速平穩(wěn)回升。自去年10月份開始，我國消費增速開始出現放緩，在今年2月份觸底，并在3月份開始平穩(wěn)回升，期間消費增速由20%以上的高點減緩至11.6%的最低點，至今年5月份回升至15.2%，仍是一個較低的增長水平。消費增長出現大幅放緩，除了危機沖擊下的需求回落，也有物價下跌的因素，那么扣除物價因素后的消費實際增長速度總體上較名義增長速度顯得更平穩(wěn)一些。從趨勢上來看，今年3月份開始，國內消費增長已進入平穩(wěn)回升通道。結合系列刺激消費政策的逐步出臺，以及考慮消費者信心的逐步回升，后期國內消費仍將持續(xù)平穩(wěn)回升，預計6月份社會消費品零售額增長速度會繼續(xù)回升至15.5%以上，下半年會回升至17%左右，全年可能在16%左右。

其次，投資保持強勁增長。在政府4萬億元刺激經濟的投資計劃下，投資將是今明兩年經濟增長的最主要動力。從今年前五個月的數據來看，政府刺激政策拉動投資增長的初步效果已經顯現，國內投資連續(xù)五個月保持高速增長，其中1~5月份累計增長速度就達到了32.9%。而且投資高增長的可持續(xù)性也不斷加強，除了連創(chuàng)新高的國有及國有控股投資增長外，非國有及國有控股的內資企業(yè)的投資增長速度在今年3月份開始出現逆轉，前五個月累計增速回升至33.58%，較前四個月回升3.04個百分點，連續(xù)三個月回升。從上述數字來看，政府主導下投資增長依舊強勁，且在其帶動下，過去幾個月以來一直低迷的民間投資已經開始出現回暖。民間投資的主要代表——房地產開發(fā)投資也在逐步回升，而且后期仍有持續(xù)回升趨勢；此外，考慮隨著政府投資帶動效果的進一步實現，今年下半年國內固定資產投資將繼續(xù)保持30%以上的高速增長，預計2009年全年投資增長速度有可能在35%左右，對經濟增長的貢獻率將超過60%。

最后，外貿形勢依舊未現好轉。在全球經濟衰退的背景下，我國外貿形勢遭遇了前所未有的困境。從去年11月份開始，我國進出口總額連續(xù)出現同比下降，至今年5月份我國外貿形勢依然相當嚴峻，外部需求的極度萎縮是中國出口持續(xù)下降的根源，國內出臺的相關扶持政策在這種形勢下是很難奏效的，中國出口形勢的好轉必須依賴外部需求，因此中國出口何時真正實現見底回升需看全球，特別是與中國貿易關系較為緊密的各主要經濟體的經濟形勢何時好轉。

外部結構 ：期待美國經濟的轉暖

盡管美國經濟數據近期表現總體上是比較反復的，但美國經濟的最壞時刻也已經過去，目前處于嘗試性企穩(wěn)階段。剛剛公布的5月份經濟數據也是喜憂參半，具體情況如下：

工業(yè)產值持續(xù)加速下滑

數據顯示，5月份美國工業(yè)產值同比下滑13.4%，環(huán)比下滑1.1%，下滑幅度較4月份分別加深0.7個百分點和0.4個百分點。特別是美國工業(yè)產值同比下滑幅度自去年10月份以來一直在持續(xù)加深；與此同時，設備使用率也持續(xù)下降，至今年5月份下降至68.3%，創(chuàng)出新低。期間兩大NBER景氣循環(huán)指標也在持續(xù)下降之中，美國工業(yè)生產指數和非農就業(yè)人口總數5月份分別下降至95.8%和132151百萬的新低水平。

住房市場逐漸企穩(wěn)

今年以來的住房市場總體上已停止惡化，正逐步企穩(wěn)。最新公布的數據顯示，5月份，美國新建私人住宅開工總數53.2萬套，較4月份增多7.8萬套；5月份建筑許可總數51.8萬套，較4月份增多2萬套。

消費支出正在觸底

從今年年初以來的數據來看，美國消費支出的深度惡化已經停止，目前正處于探底階段。近期公布的數據顯示，美國零售銷售及餐飲服務銷售總額5月份同比下滑9.6%，下滑幅度較4月份收窄0.4個百分點，環(huán)比上升0.5%；除汽車外的零售銷售5月份同比下滑7.3%，下滑幅度與4月份持平，環(huán)比上升0.5%。此外，今年以來的美國汽車銷售也在逐步觸底，經季調的5月份汽車銷售總額為990萬美元，較4月份增多60萬美元?？傮w上來看，今年前五個月美國消費支出的下滑沒有出現深度惡化，盡管每個月數據出現了反復振蕩，但觸底跡象明顯。

消費者信心總體趨于回升

由世界大企業(yè)聯合會和美國密執(zhí)安大學所調查的數據均顯示，今年以來的美國消費者信心在經歷了2月份的低點之后一直處于上升通道。由這兩家機構所調查的美國5月份消費者信心指數分別為54.9%和68.7%，分別較4月份回升14.1個百分點和3.6個百分點。

中國經濟復蘇的路徑

中國經濟恢復增長背后的“雙重悖論”

在經歷了去年四個季度以來的艱難階段之后，中國經濟已經開始慢慢恢復，今年二季度以來已經先于其他經濟體出現了率先反彈，國內各主要宏觀經濟指標整體上呈現了企穩(wěn)回升態(tài)勢。中國經濟得以擺脫衰退的關鍵在于政府大規(guī)模的經濟刺激政策，這樣使得中國經濟當前階段的恢復性增長主要依賴于投資的高速增長，且其中主要是政府投資，盡管政府投資對民間投資的帶動效果已經開始有初步顯現，但是其中的擠出效應也不可小看，這種效應會使得民間投資的恢復相當緩慢。盡管如此，在強勁的政府投資帶動下，今年下半年國內經濟增長速度還是會達到8%~9%，在本輪調整周期開始以來，已經恢復到了一個相對較高的水平，但這種經濟增長背后隱藏著不合理和不可持續(xù)性，也就是經濟增長的質量不高。除此之外，強勁增長的政府投資將造成過剩的產能，特別是在國內消費增長速度遠遠趕不上投資增速的情形下，產能過剩問題在今年下半年將會表現得日益突出。由此我們認為，今年下半年相對較高經濟增長背后是宏觀層面的“雙重悖論”：經濟增長速度和質量的悖論，國家投資對社會投資存在擠出效應；經濟總量和結構的悖論，強政府投資和低效率的矛盾突出。

中國經濟復蘇路徑的階段劃分

鑒于以上分析，我們認為中國經濟復蘇的道路將會是極其曲折和漫長的。中國經濟的真實的全面的復蘇將需要有“內部需求”和“外部需求”的支撐；那么在此基礎上并結合前文的分析，我們認為中國經濟的復蘇大致可以劃分為以下三個主要階段（見圖2）：

第一階段：金融危機后經濟反彈顯現（2009年二季度）

2009年3月份以來，在中央經濟決策部門經濟刺激作用下，中國的領先指標、行業(yè)數據和政策效果經濟反彈開始顯現，企業(yè)回補庫存等行為導致PMI、發(fā)電量等工業(yè)關鍵指標出現反彈，宏觀經濟總體已經渡過了金融危機的恐慌階段，經濟基本恢復到穩(wěn)定狀態(tài)。在政府擴張財政政策和寬松貨幣政策環(huán)境的支持下，從2008年11月到2009年二季度金融危機后的經濟處于強勁的反彈狀態(tài)。根據我們的預測，今年二季度開始至明年年初的中國經濟增長的平均水平將在7.5%左右，2009年下半年經濟增長將在8%~9%之間。

第二階段，經濟內在修復筑底階段（2009年中期~2010年中期）、

在全球金融危機沖擊下，2009年的全球經濟將面臨二戰(zhàn)以后最為嚴重的衰退和經濟萎縮。在這一基本背景下，2009年第一季度GDP創(chuàng)出本輪經濟周期的低谷（6.1%）。此后將逐步企穩(wěn)，且有望在2009年中期以后開始緩慢復蘇，預計2010年經濟增長將恢復至8.5%~9%的水平。

值得一提的是，在這一階段由于全球經濟尚未出現實質性改善，金融危機沖擊仍向實體經濟進行擴散，中國經濟在宏觀經濟政策的刺激下處于內在修復筑階段，實體經濟指標仍存在不穩(wěn)定和反復狀態(tài)。尤其是上周公布的美國的零售和就業(yè)數據、中國的工業(yè)生產數據和歐洲的GDP數據都比預期的差，投資者對宏觀經濟出現V-型復蘇的預期大打折扣。

第三階段，經濟實質性復蘇階段（2010年下半年之后）

越來越多的跡象表明，中國經濟將成為本輪金融危機率先復蘇的經濟體。但是，中國經濟的實質性、持續(xù)性復蘇一定出現在美國經濟復蘇之后，即2010年之后。雖然目前全球經濟的萎縮已經開始逐步得到緩解，但是其真正的恢復還需等到明年，由此中國在這一段時期所面臨的外部環(huán)境仍然比較惡劣，外部需求對此時的中國經濟增長所起到的作用仍將是比較負面的。2009年一季度美國和歐盟的季度環(huán)比經濟增長率分別下滑-6.1%和-2.5%，全球經濟，尤其是發(fā)達經濟仍面臨嚴重的經濟收縮壓力。

當前，中國經濟緩慢復蘇的發(fā)動機是國內所采取的大規(guī)模的刺激政策，而中國經濟的全面復蘇及走向繁榮之路，仍需以美國為主的全球經濟的恢復增長。近年來，我國經濟的存在超過60%的對外依存度，中國的經濟結構決定了世界經濟走勢已成為中國經濟的外生變量，2009年世界經濟復蘇將對中國經濟的持續(xù)性復蘇起到關鍵性作用。樂觀的預計，美國經濟將于2009年下半年開始緩慢復蘇，2010年是世界主要發(fā)達經濟體進行緩慢的經濟恢復階段，這對我國外部需求的修復起到了關鍵性作用。

通脹成為中國復蘇的最大挑戰(zhàn) ：資產隱性泡沫

為應對“百年一遇”的金融危機，各國貨幣當局采取了超寬松的貨幣政策為金融體系注入資金。按照金融市場與實體經濟關系的演繹邏輯，全球央行大量投入流動性的結果只有兩種結果：一種是經濟能夠快速復蘇；另一種是通脹的到來。我們傾向后一種觀點，即在全球經濟緩慢復蘇的過程中，通脹到來的步伐要更快一些。

盡管全球經濟仍處于經濟衰退狀態(tài)，但是通脹預期已經出現，“貨幣因素”在金融市場和經濟運行的作用下面臨重新評價，無論是全球商品市場還是股票市場都出現面臨重估的考驗。

尤其是伴隨Libor“恢復正?！保鹑谑袌龇€(wěn)定性已經成為通脹預期強化的催化劑，是因為Libor達到“正常狀態(tài)”后，美國政府注入金融市場的高能貨幣和天量貨幣供應在金融系統開始釋放能量，一方面是貨幣流通速度加快，導致貨幣市場的流動性充斥，因此迅速拉低Libor利率；另一方面，Libor逐漸“恢復正?！昂?，已經更能真實反映貨幣政策的方向。

但在此同時，由于美國政府大舉發(fā)債，導致國債供給暴增，扭曲收益率趨勢，以至于國債收益率已經無法再像以往一樣反映貨幣政策，而Libor利率和美元指數DXY出現高度相關，美元指數由此出現貶值趨勢（見圖3）。

在此有必要指出的是，刺激經濟的低利率和超額貨幣供應的投入已經改變了經濟周期中金融市場運行的某些規(guī)律。按照經濟周期理論，經濟衰退與物價下行、商品市場價格低迷相伴生，產出水平下降和通縮密切相關。然而，考察本輪經濟周期卻發(fā)現，與以往經濟周期不同，目前盡管全球經濟處于二戰(zhàn)以來最嚴重的衰退過程，但在本輪經濟周期中的商品資產價格出現大幅上漲，無論是貴金屬、能源、有色金屬和農產品已經達到2006~2007年經濟繁榮時期的價格水平，這種違背傳統的經濟周期的商品價格走勢，必將增加了經濟復蘇的難度。從美國商品調查局的CRB(commodity?research bureau)指數看，在2009年6月初達到260，已經接近2007年1月份的水平，而2006~2007年則是全球經濟繁榮時期，這一指數的走勢顯然與經濟衰退的狀態(tài)相背離。而CBR作為17種主要商品期貨價格波動的指數，總體反映了商品市場的價格波動和宏觀波動，能比較好地反映生產價格指數（PPI）和消費價格指數(CPI)的變化,因此是一個更好地反映通貨膨脹的指標。從近期的CRB領先CPI、PPI的迅速反彈，已經將全球通脹的預期進行了比較充分的反映，造成2009年6月份全球資產市場出現“隱性泡沫”。

積極的宏觀政策依然可期

積極財政政策和相對寬松的貨幣政策搭配仍是下半年的主基調

與工業(yè)化國家相比，中國的最大優(yōu)勢是政策選擇還有很大的空間，無論是財政金融政策、產業(yè)政策還是消費政策，仍有很大的政策空間。針對國際金融危機造成的經濟收縮，中央決策部門在發(fā)揮好需求管理政策熨平經濟波動作用的同時，更重要的是加快經濟調整、創(chuàng)新和改革步伐，增強經濟的內在活力。

2009年下半年，中央政府將繼續(xù)采取積極財政政策和相對寬松的貨幣政策，宏觀調控將繼續(xù)“保增長、擴內需、調結構”的主線。其中，在強財政政策刺激保證宏觀經濟穩(wěn)定性，數量化貨幣政策擴張保持金融體系的流動性。我們判斷，如果宏觀經濟運行未達到8%的經濟增長率，中央政府對積極財政政策和寬松貨幣政策的基調不會改變。

相對寬松貨幣政策背后隱含通脹的擔憂，結構性收縮流動性應是央行的理性選擇

相關寬松的貨幣政策是下半年的貨幣政策基調。在2009年5月份的央行貨幣政策執(zhí)行報告中，央行明確提出下階段央行將進一步落實適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，促進經濟平穩(wěn)較快發(fā)展。繼續(xù)保持銀行體系流動性充裕，引導金融機構合理增加信貸投放，優(yōu)化信貸結構。

在此，我們特別關注的是各國量化寬松的非常規(guī)貨幣政策所蘊藏的風險正在凸現，這將對未來國際金融市場及全球經濟產生較為深遠的影響，尤其是加大了未來全球通貨膨脹的風險，正如我們前文所提到的全球已經出現資產隱性泡沫。倘若中央銀行在經濟復蘇時不能及時回收巨額流動性，則隱性泡沫將轉化為顯性資產泡沫，新一輪地產泡沫和股市泡沫將在全球范圍內重現。因此，在相對寬松的貨幣政策基調下，央行貨幣政策工具的選擇和操作在全球貨幣政策協同下成為一種必要。

基于對美國貨幣政策的分析我們認為，中美貨幣政策協調方面將采取相對一致性貨幣政策取向，即中國貨幣當局在2009年之前貨幣政策仍將持續(xù)寬松。由于各國的量化寬松政策，目前央行已經對未來全球通脹形勢表示擔憂，我們判斷年內利率已無下調空間。

盡管準備金存在下降空間，但基于流動性充裕的前提，央行近期也不會出臺降準備金率等措施。在貨幣市場上，央行會采取結構性收縮流動性的措施，對金融市場過于充裕的流動性進行調節(jié)。同時，在匯率政策選擇上，人民幣匯率政策采取相對“錨”住美元的策略。

（本文由東北證券提供，有刪節(jié)）