我國契約型證券投資基金治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

祁　玲　孫　敏

提要要保護我國契約型證券投資基金投資者的利益，必須從基金治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀著手，分析存在的問題，對癥下藥，加強基金持有人對基金管理人的約束，引進“大股東”；加強托管人對管理人的監(jiān)管，引入外資銀行；完善對基金管理人的激勵機制，引入聲譽機制；嘗試發(fā)展公司型基金。

關(guān)鍵詞：契約型；基金治理結(jié)構(gòu)；優(yōu)化

基金項目：南京財經(jīng)大學(xué)基金項目“基于宏觀緊縮背景下中小企業(yè)財務(wù)危機處理能力研究”（YJSCX0838）

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A

一、我國證券投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

證券投資基金已經(jīng)成為中國證券市場的主要投資主體之一，但是中國基金目前的業(yè)績情況讓投資并不十分滿意，特別是在2008年股票市場大調(diào)整過程中，基金所持股票資產(chǎn)的下跌幅度與基金投資者的期望值相差甚遠。

與美國多采用公司型基金管理運營模式不同，我國的基金業(yè)全部采取契約型模式，即由基金管理人、基金托管人和基金投資者三方當事人訂立信托契約，由基金托管人負責保管信托財產(chǎn)，基金管理人管理資產(chǎn)，并取得基金管理費收入，而投資者根據(jù)契約享有投資收益?；鸸芾砣藫碛邢喈敶蟮慕?jīng)營自主權(quán)，侵害投資者權(quán)益的行為屢有發(fā)生，嚴重阻礙了我國基金業(yè)的進一步發(fā)展。加之，我國基金市場遠未進入有效的市場競爭階段，市場力量對基金管理人的外部約束弱化，我國政府監(jiān)管與市場中間組織所構(gòu)成的監(jiān)管體系尚不健全。這種情況下研究我國證券投資基金治理結(jié)構(gòu)，加強基金治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化設(shè)計，充分借鑒國外發(fā)達市場的做法，就能夠化解根植于基金業(yè)的系統(tǒng)性風險，防止發(fā)生整個行業(yè)的失敗及其巨大的負外部性，使我國基金業(yè)在一個比較穩(wěn)固的框架內(nèi)快速成

長。

二、我國基金治理結(jié)構(gòu)問題剖析

（一）基金持有人利益代表主體的缺位。在契約型基金中，基金管理公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，無論是股東會、董事會、監(jiān)事會還是經(jīng)營層內(nèi)部，都沒有一個明確的主體來代表持有人的利益履行監(jiān)督職責。個人持股監(jiān)督成本太高，不免形成“搭便車”的心理和“用腳投票”的方式，造成基金持有人幾乎不能形成對基金管理人的有效監(jiān)督，現(xiàn)有的基金治理架構(gòu)中缺少持有人利益的實際載體。

（二）對基金管理人的約束與激勵機制弱化。由于基金持有人利益代表主體的缺位與基金托管人缺乏獨立性，導(dǎo)致基金管理人損害基金持有人利益的現(xiàn)象時有發(fā)生，加大了基金持有人風險。這些損害行為主要表現(xiàn)在兩個方面：其一，基金管理人對市場進行操縱，謀求自己的不當?shù)美?。其二，基金管理人直接損害持有人利益，為其大股東輸送利益。對基金管理人激勵機制弱化還表現(xiàn)在對基金管理人的激勵機制單一、聲譽機制傳導(dǎo)受阻。一方面以管理費用為核心的有形資產(chǎn)激勵；另一方面以聲譽為主的無形資產(chǎn)激勵。由政府審核代替市場競爭，結(jié)果必然導(dǎo)致基金管理人用賄賂機制代替聲譽機制，因為它更經(jīng)濟、更有效，從而使聲譽機制傳導(dǎo)受阻。

（三）基金托管人地位缺乏獨立性。在現(xiàn)行法規(guī)以及基金契約中，盡管基金托管人負有資產(chǎn)保管、資金清算、資產(chǎn)核算、監(jiān)督基金管理人的投資運作之職責，但這種監(jiān)督的實效也因某些因素而大打折扣：一是基金管理人通常是基金的發(fā)起人，因而有權(quán)決定基金托管人的選聘，并且經(jīng)中國證監(jiān)會和中國人民銀行批準后，還有權(quán)撤換基金托管人。托管人的地位缺乏獨立性，必然導(dǎo)致其監(jiān)督的軟弱性；二是基金托管業(yè)務(wù)目前已成為商業(yè)銀行一項新的表外業(yè)務(wù)和利潤增長點，市場競爭日趨激烈，托管人為搶占市場份額，在利益驅(qū)動下，有可能縱容、遷就基金管理人的違法違規(guī)行為，影響其監(jiān)督效果。

（四）獨立董事制度的設(shè)立存在一定的局限性。我國《證券投資基金法》明確規(guī)定基金管理公司應(yīng)當建立健全獨立董事制度。但是，這一辦法仍然存在缺陷：基金公司的獨立董事完全由基金公司的股東提名，因此所聘請的獨立董事只對基金管理公司的股東負責，而并不對基金持有人負責，他們并不承擔維護基金持有人利益的職責。當基金管理公司和基金持有人的利益出現(xiàn)矛盾時，獨立董事必然維護基金管理公司利益?；鸸芾砉惊毩⒍轮粚μ岣呋鸸芾砉镜闹卫砥鸬搅俗饔?，而如何監(jiān)督基金管理人按照基金持有人利益最大化的原則運作，應(yīng)該從基金本身治理結(jié)構(gòu)上去解決，而不是由基金管理公司的內(nèi)部機制來解決。

三、我國契約型證券投資基金治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化

（一）加強持有人對基金管理人的約束。引進“大股東”，大力培育機構(gòu)投資者，以形成對基金管理人的制約。比如，引進保險公司、社?；鸢l(fā)揮大股東對基金管理人的監(jiān)督，在機構(gòu)投資者和個人投資者并存的基金市場上，機構(gòu)投資者比個人投資者更具有實力和能力對基金管理者進行監(jiān)督。

（二）完善基金經(jīng)理報酬機制。基金管理人的管理費收入要和業(yè)績掛鉤。目前，基金的業(yè)績評價有許多種模式，考慮到我國證券投資基金是我國證券市場目前的主要機構(gòu)投資者，因此要規(guī)范我國證券市場的發(fā)展，加強投資者對證券市場的信心，一定要強調(diào)基金管理者對風險的控制和盈利的持續(xù)性，由此，我們建議，在基金的業(yè)績評價中以詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)或夏普指數(shù)作為綜合衡量標準，重點考察基金管理公司的擇時能力和選股能力，促使基金管理人苦練內(nèi)功。按照基金與當期大盤的收益率對比相應(yīng)制定基金管理費率。

（三）加強托管人對管理人的監(jiān)管。要從根本上強化基金托管人對基金管理人的監(jiān)管，必須改變基金托管人的選擇辦法。具體是由基金持有人直接選擇基金托管人，從經(jīng)濟上切斷管理人與托管人的聯(lián)系。加強托管人對管理人的監(jiān)管，最根本的辦法就是建立一套基金托管人的收益——風險機制，即基金托管人既然獲取了基金投資者給予的基金托管費，就要盡心盡力對基金的運作進行監(jiān)管。如果是因監(jiān)督不力甚至與基金經(jīng)理人“串謀”損害投資者的利益，那么就要承擔相應(yīng)責任，這需要在有關(guān)法律方面建立相應(yīng)的賠償制度。另外，就是引入外資銀行作為托管人，加大托管人之間的競爭，從而提高托管人的監(jiān)管效率。

（四）完善獨立董事制度。由于基金管理公司的獨立董事只對基金管理公司負責，并不代表基金持有人的利益，因此在我國尚沒有公司型基金的情況下，必須對現(xiàn)行的獨立董事制度進行變革?？蓪⑽覈鸸芾砉镜莫毩⒍路殖蓛煞N類型：一種是董事對基金管理公司負責，即人們常說的獨立董事；另一種是董事對基金持有人負責，稱為“基金董事”，使其成為基金管理公司的股東董事、獨立董事之外的第三種制衡力量，可以直接通過基金管理公司董事會提議更換不稱職的高級管理人員或基金經(jīng)理，從而形成對基金管理公司的高級管理人員強有力的約束。從國外獨立董事的發(fā)展經(jīng)驗來看，“基金董事”的人數(shù)不能太少，一般應(yīng)占董事的一半左右。

四、結(jié)束語

公司型基金與契約型基金的比較、選擇問題，雖然單純從契約的角度來看，公司型基金在治理效率上要優(yōu)于契約型基金，但是，脫離開具體國情而單獨談?wù)撃撤N制度的效率是沒有意義的。對于兩種模式的選擇，最好的辦法是尊重投資者的簽約權(quán)，讓投資者自由選擇，讓兩種模式在市場競爭中優(yōu)勝劣汰，但前提是政府為此提供選擇的空間。因此，不管是從立法的層面還是從制度設(shè)計的角度，都應(yīng)為公司型基金留有余地，在完善外部制度環(huán)境的同時，讓基金的參與主體自己推動基金治理結(jié)構(gòu)的變遷。

（作者單位：南京財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

主要參考文獻：

[1]何孝星.我國契約型基金治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[J].經(jīng)濟理論，2003.11.

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[3]劉傳葵等.契約型與公司型、私募與公募之基金治理結(jié)構(gòu)比較[J].浙江金融，2002.10.