我國收益率曲線的研究

張　琳

摘要:目前我國國債的發(fā)行和流通已在金融市場上占有重要地位，其中國債的利率是國債交易的核心。本文的研究主要對象為在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的國債所形成的收益率曲線。通過三次多項(xiàng)式模型來擬合我國的國債即期收益率曲線，分析了國債收益率曲線與貨幣政策之間存在的密切關(guān)系并探討了債券市場的未來發(fā)展，提出建議。

關(guān)鍵詞:國債;利率期限結(jié)構(gòu);收益率曲線;貨幣政策

一、前言

國債收益率曲線是描述某一時(shí)點(diǎn)上一組上市交易的國債到期收益率和它們所余期限之間相互關(guān)系的數(shù)學(xué)曲線。如果以國債收益率為縱軸，以到期期限為橫軸，將每種國債的收益率與它的到期期限所組成的一個(gè)點(diǎn)，擬合成一條曲線就會形成一條國債收益率曲線。這種不同期限的收益率所組成的曲線亦稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。

在西方國家，國債的基準(zhǔn)利率作用，是在金融發(fā)展過程中自然形成的，是實(shí)踐選擇的結(jié)果。在我國，各種官定利率就是名義上的市場基準(zhǔn)利率，央行通過調(diào)整官定利率去影響和調(diào)節(jié)金融市場以及經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。然而官定利率并不完全等同于基準(zhǔn)利率，原因在于管制的利率不能充分優(yōu)化配置資金資源，而且管制利率下的各種利率關(guān)聯(lián)度差，期限結(jié)構(gòu)常常處于扭曲狀態(tài)，使得基準(zhǔn)利率的主導(dǎo)作用難以正常發(fā)揮。我國商業(yè)銀行活期存款利率即為無風(fēng)險(xiǎn)利率，交易所回購利率為短期的國債收益率，交易所國債為長期的國債收益率。本文用交易所國債的到期收益率來進(jìn)行估計(jì)擬合。

二、文獻(xiàn)綜述

國外的學(xué)者在解釋利率期限結(jié)構(gòu)方面，有三種理論假說：市場預(yù)期假說、流動性偏好假說及市場分割假說。市場預(yù)期假說是由?？怂购捅R茨1940年提出的，該理論認(rèn)為期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來利率的市場預(yù)期。?？怂褂痔岢銎谙藿Y(jié)構(gòu)的流動性偏好。該假說則認(rèn)為長期債券由于具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，對短期債券具有一定的溢價(jià)。市場分割理論最早是由卡爾伯特森提出來的，該理論假定，市場是由不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的單個(gè)投資者和將生存看的至關(guān)重要的公司及金融機(jī)構(gòu)組成，它們都為自己的投資組合尋求免疫力。如果他們的資產(chǎn)的持續(xù)期限與負(fù)債的有效期限相匹配的話，那么，他們的投資組合就取得了免疫。

我國關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)較少。楊大楷、楊勇(1997)選取1996.12.31、1997.02.21、1997.04.11三個(gè)交易日交易所國債的收盤數(shù)據(jù)給出了相應(yīng)的到期收益率曲線。周榮喜、邱菀華（2005）通過引入轉(zhuǎn)移概率參數(shù),證明了短期利率滿足的一般動態(tài)變化方程,建立了離散形式的利率期限結(jié)構(gòu)模型,從而拓展了BDT模型,給出了息票國債與基于息票國債的歐式期權(quán)定價(jià)公式，并且對BDT數(shù)例進(jìn)行了校正,并針對息票國債,提出了一種新的定價(jià)方法。

國內(nèi)的這些對利率期限結(jié)構(gòu)的研究，往往是只考慮商業(yè)銀行存款利率或者國債收益率，或者把他們分開來考查，很少有人結(jié)合現(xiàn)有的各個(gè)利率品種來綜合考慮。因?yàn)槿魏我粋€(gè)市場都不可能是完全分割的，當(dāng)套利空間足夠大的時(shí)候，總會有合法或者非法的資金從中套取超額利潤，從而縮小不同市場之間的差別。所以本文認(rèn)為，不同的市場之間是有大量的聯(lián)系的，應(yīng)該結(jié)合起來考察，即使是在一個(gè)有大量市場分割現(xiàn)象存在的市場也不例外。

三、政策建議

一般而言，中央銀行只能影響短期利率，長期利率是由市場決定的。貨幣政策是由對短期貨幣市場發(fā)生作用，進(jìn)而影響長期市場而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生作用的。因此，中央銀行的行為如何影響到整個(gè)利率結(jié)構(gòu)對理解貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有重要意義。

如上表所示，銀行定期存款利率比國債利率要高，說明我國所規(guī)定的利率比市場所確定的利率要高，應(yīng)該依照市場的利率來確定基準(zhǔn)利率才是國際上的通常做法，所以我國應(yīng)該通過貨幣政策降低利率。但是我國在2008年為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，采取了調(diào)高利率的經(jīng)濟(jì)政策，才使得利率大大高于市場所確定的利率。

受到多種因素和條件的限制，當(dāng)前我國國債收益率曲線的形狀并不規(guī)則，國債收益率也尚不能成由于為金融市場的基準(zhǔn)利率。這些都是我國目前國債市場不完善、不成熟的表現(xiàn)，需要大力發(fā)展我國的國債市場來解決。

參考文獻(xiàn)：

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