國(guó)際游資規(guī)模變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響分析

尹宇明　李亞平

中圖分類(lèi)號(hào)：F831.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文對(duì)1985-2007年我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模進(jìn)行重新估算，用數(shù)據(jù)揭示國(guó)際游資活動(dòng)趨勢(shì)的變動(dòng)，并針對(duì)其變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性及資產(chǎn)價(jià)格的影響，提出相應(yīng)政策建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)際游資 規(guī)模估算 經(jīng)濟(jì)影響

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、金融危機(jī)普及全球的今天，正確認(rèn)識(shí)我國(guó)國(guó)際游資流動(dòng)的方向和規(guī)模，探討國(guó)際游資活動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，成為值得研究的問(wèn)題。

對(duì)我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模的重新估計(jì)

我國(guó)學(xué)者測(cè)算國(guó)際游資規(guī)模主要有兩種方法。一種測(cè)算方法是：用外匯儲(chǔ)備額減去正常的外貿(mào)順差和外商直接投資，扣除一些正常的貿(mào)易轉(zhuǎn)移支付和利潤(rùn)匯出以及資金回調(diào)，剩下就是估算的國(guó)際游資數(shù)額。由于該方法涵蓋范圍較寬，學(xué)者們提出不同修正方法：王建（2005）認(rèn)為流入中國(guó)熱錢(qián)等于我國(guó)外匯儲(chǔ)備缺口；梅新育（2006）認(rèn)為熱錢(qián)流入數(shù)額＝外匯儲(chǔ)備增量-貨物貿(mào)易順差-實(shí)際使用外資金額；王世華和何帆（2007）認(rèn)為應(yīng)該作如下調(diào)整：其他資本流動(dòng)凈額=外匯儲(chǔ)備的增加額（經(jīng)儲(chǔ)備價(jià)值變化調(diào)整,減去銀行注資和資產(chǎn)置換）-貿(mào)易余額-總的FDI流入額-中央銀行的利息收益，但這種方法對(duì)數(shù)據(jù)要求較高。

另一種方法是“直接法”，即在凈誤差與遺漏基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整得出國(guó)際游資規(guī)模。王軍（1996）、楊勝剛和劉宗華（2000）直接使用卡丁頓法估算我國(guó)隱性資本流動(dòng)；李?。?005）用公式：凈誤差與遺漏+（大額儲(chǔ)備增加-順差-外商投資額-貿(mào)易和金融項(xiàng)目調(diào)整值）-外匯儲(chǔ)備收益調(diào)整-其它（個(gè)人和企業(yè)結(jié)匯、銀行外匯經(jīng)營(yíng)收入、QFII等） ；Eswar Prasad和Shang-Jin Wei(2005)則直接把誤差與遺漏項(xiàng)和投資流入項(xiàng)加在一起作為我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模。

由于不同學(xué)者測(cè)算國(guó)際游資使用的計(jì)算方法和口徑不同，測(cè)算結(jié)果存在差異。為了對(duì)我國(guó)國(guó)際游資的規(guī)模和趨勢(shì)有一個(gè)準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)，本文在比較不同測(cè)算方法基礎(chǔ)上，分別用間接法和直接法在6個(gè)不同口徑下來(lái)估算其規(guī)模，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析。

（一）間接法基礎(chǔ)上的估算

間接法是用一國(guó)總資本流入減去正常的資本運(yùn)用得到一國(guó)資本外逃或熱錢(qián)流入的數(shù)量，基本算法是：國(guó)際游資=（外債增加額FD+外國(guó)直接投資凈額FDI）-（外匯儲(chǔ)備增加額RSV+凈貿(mào)易額CAB）。其中凈貿(mào)易額為正，代表經(jīng)常項(xiàng)目赤字；反之代表經(jīng)常項(xiàng)目盈余。計(jì)算結(jié)果正號(hào)表示國(guó)際游資凈流入（熱錢(qián)流入），負(fù)號(hào)表示國(guó)際游資凈流出（資本外逃）。

由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備大部分是美國(guó)國(guó)債，如果美元匯率發(fā)生較大波動(dòng)，那么以其它貨幣形式持有的外匯儲(chǔ)備的美元價(jià)值就會(huì)變動(dòng)，而該變動(dòng)導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備價(jià)值變化不是由資本流動(dòng)引起的，所以應(yīng)從外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額中剔除?？紤]到外匯儲(chǔ)備變動(dòng)經(jīng)匯率變化調(diào)整前后有明顯差異，本文分別用經(jīng)匯率變動(dòng)調(diào)整的儲(chǔ)備增加額（盛柳剛和趙洪巖，2007）和未經(jīng)調(diào)整儲(chǔ)備的增加額計(jì)算了兩個(gè)口徑不同的測(cè)算結(jié)果：

間接1： (FD+FDI)-(RSV+CAB)，其中RSV經(jīng)匯率變動(dòng)調(diào)整

間接2： (FD+FDI)-(RSV+CAB），其中RSV未經(jīng)匯率變動(dòng)調(diào)整

（二）直接法基礎(chǔ)上的估算

直接法公式為：國(guó)際游資規(guī)模=國(guó)際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行部門(mén)短期資本流入+其它調(diào)整項(xiàng)目

其中：國(guó)際收支凈誤差與遺漏反映沒(méi)有進(jìn)入統(tǒng)計(jì)的地下資本，數(shù)據(jù)直接從國(guó)際收支平衡表中獲得。私人非銀行部門(mén)短期資本流入反映的是進(jìn)入統(tǒng)計(jì)的、具有投機(jī)資本特點(diǎn)的私人資本，本文用國(guó)際收支平衡表中金融項(xiàng)目下其他投資中短期項(xiàng)目來(lái)反映。

本文通過(guò)對(duì)“經(jīng)常項(xiàng)目”的各個(gè)子項(xiàng)目進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)：首先，雖然偽報(bào)進(jìn)出口是國(guó)際游資進(jìn)出我國(guó)的一個(gè)渠道，但2001-2003年期間，貨物和服務(wù)項(xiàng)目并未出現(xiàn)非正常變動(dòng)，而且估計(jì)偽報(bào)進(jìn)出口主觀性較強(qiáng)，因此本文未對(duì)進(jìn)出口項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整；其次，“投資收益”項(xiàng)2002年起絕對(duì)值明顯下降，到2005年由負(fù)變正，說(shuō)明存在通過(guò)投資收益進(jìn)行資本投機(jī)的可能；“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”項(xiàng)下“其它部門(mén)”差額在2002年后明顯增加，部分國(guó)際短期資本可通過(guò)僑匯等方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)，因此本文用這兩個(gè)項(xiàng)目實(shí)際發(fā)生值和指數(shù)平滑預(yù)測(cè)值的差額來(lái)衡量其中可能隱藏的投機(jī)資本數(shù)額（其中，差額1=投資收益-指數(shù)平滑法預(yù)測(cè)值；差額2=“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”的“其它部門(mén)”項(xiàng)目-指數(shù)平滑法預(yù)測(cè)值）。

根據(jù)以上分析，本文運(yùn)用直接法對(duì)我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模進(jìn)行了四個(gè)口徑的計(jì)算：

直接1=凈誤差與遺漏-儲(chǔ)備貨幣價(jià)值變動(dòng)+金融項(xiàng)目其他投資中短期項(xiàng)目

直接2=凈誤差與遺漏-儲(chǔ)備貨幣價(jià)值變動(dòng)+金融項(xiàng)目其他投資中短期項(xiàng)目+差額1+差額2

直接3=凈誤差與遺漏-儲(chǔ)備貨幣價(jià)值變動(dòng)+金融項(xiàng)目其他投資中短期項(xiàng)目+差額1+差額2+（FDI-外商直接投資實(shí)際利用額）

直接4=凈誤差與遺漏-儲(chǔ)備貨幣價(jià)值變動(dòng)+金融項(xiàng)目其他投資中短期項(xiàng)目+差額1+差額2+證券投資

本文還采用來(lái)源于Bureau Van Duk electronic publishing Country Data數(shù)據(jù)庫(kù)的其他短期資本凈流動(dòng)指標(biāo)（包括經(jīng)估值變化、異常融資、凈誤差與遺漏調(diào)整的短期資本凈流動(dòng)和組合投資凈流動(dòng)）作為另一客觀口徑進(jìn)行對(duì)比。

不同估算口徑得到我國(guó)國(guó)際游資規(guī)模和趨勢(shì)如圖1所示。

從圖1可以看出，7個(gè)口徑估算的國(guó)際游資規(guī)模在趨勢(shì)上是一致的，具體的數(shù)額雖然有一定差異，但總體變化是一致的。我國(guó)在2001年前經(jīng)歷一段時(shí)間的資本外逃情況后，從2002年起國(guó)際游資出現(xiàn)了凈流入，且規(guī)模逐年增加；但是在2005年以后國(guó)際游資流動(dòng)規(guī)模出現(xiàn)大幅波動(dòng)，流動(dòng)方向變動(dòng)也表現(xiàn)出易變性。

國(guó)際游資規(guī)模變動(dòng)對(duì)我國(guó)的影響

（一）我國(guó)國(guó)際游資流動(dòng)方向有發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能

首先，國(guó)際游資在2002-2005年大量流入的情況下，2006年突然出現(xiàn)明顯外流，這說(shuō)明我國(guó)國(guó)際游資有短期內(nèi)流出途徑；其次，國(guó)際游資大量流入的階段（2002-2005年）正是我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)、人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈、資產(chǎn)價(jià)格存在增值預(yù)期的階段，到2006年之后由于預(yù)期已部分兌現(xiàn)，國(guó)際游資在方向和規(guī)模上開(kāi)始出現(xiàn)波動(dòng)，不排除部分投機(jī)者已獲利撤出。這說(shuō)明國(guó)際游資的活動(dòng)基本是與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期相符合的，如果我國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、資產(chǎn)價(jià)格下降等問(wèn)題，國(guó)際游資就可能會(huì)大規(guī)模地流出，這極有可能對(duì)我國(guó)的金融穩(wěn)定造成不利影響(E.S.Prasad & S.J.Wei,2005)。

（二）國(guó)際游資的規(guī)模變動(dòng)影響我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性

當(dāng)一國(guó)處于經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時(shí)，國(guó)際游資會(huì)大量涌入，迫使該國(guó)被動(dòng)增加貨幣投放，從而抵消緊縮性貨幣政策的作用；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，中央銀行放松銀根時(shí)，國(guó)際游資會(huì)因投資預(yù)期收益下降而選擇流出，從而在一定程度上抵消擴(kuò)張性貨幣政策的成效。因此，國(guó)際游資規(guī)模和方向變動(dòng)可能會(huì)起到抵消我國(guó)貨幣政策作用的效果。

（三）國(guó)際游資規(guī)模及方向變動(dòng)會(huì)加大國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度

由于國(guó)際游資往往以短期高額收益為目標(biāo)，因此它帶來(lái)的貨幣供應(yīng)往往直接流向股市、房地產(chǎn)等，轉(zhuǎn)化為虛擬資本，形成投機(jī)需求，造成資本市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫（王自力，2005；梅新育，2006；宋勃、高波，2007；彭菲婭、劉兵權(quán)，2007；張中華，2007）。同時(shí)中央銀行為抑制投資，不得不進(jìn)行總量控制，導(dǎo)致投入到實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門(mén)的貨幣供給減少。因此大量國(guó)際游資流入會(huì)造成超額貨幣供給，推動(dòng)通貨膨脹；會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資金不足，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)投機(jī)過(guò)度和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不足的畸形經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。而在國(guó)內(nèi)短期投資收益下降后，國(guó)際游資大量流出會(huì)導(dǎo)致投機(jī)性資產(chǎn)的拋售壓力，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度調(diào)整。

相關(guān)政策建議

（一）加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)目管理

加強(qiáng)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)分析和監(jiān)測(cè)預(yù)警，嚴(yán)格控制短期性外資流出入，保持合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格限制資本項(xiàng)目的借匯，對(duì)異常的外匯流動(dòng)要跟蹤調(diào)查。必要時(shí)可對(duì)短期資本流動(dòng)征收托賓稅，增加國(guó)際資本流動(dòng)成本，從而抑制國(guó)際游資的流動(dòng)。

（二）采取穩(wěn)定的匯率政策

大量國(guó)際游資涌入我國(guó)的主要目的是在人民幣升值過(guò)程中獲取收益，因此保持匯率政策的穩(wěn)定性對(duì)于降低國(guó)際游資波動(dòng)性很有必要。在目前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，人民幣匯率趨勢(shì)的改變或大幅波動(dòng)，必將導(dǎo)致投機(jī)資本撤離我國(guó)。同時(shí)，穩(wěn)定的匯率政策也使我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有足夠的時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，有效降低外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊力度。

（三）強(qiáng)化財(cái)政政策的調(diào)控能力

由于我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性會(huì)受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響從而導(dǎo)致實(shí)施效果不佳。因此，我國(guó)在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，應(yīng)著力強(qiáng)化財(cái)政政策，降低國(guó)際經(jīng)濟(jì)震蕩對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響：首先，應(yīng)對(duì)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控，防止基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格的大幅波動(dòng)；其次，對(duì)投機(jī)資本容易涉足的行業(yè)采取限制政策，防止資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)；最后，合理運(yùn)用財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵(lì)長(zhǎng)期性的實(shí)業(yè)投資和國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)，把資金引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，積極引導(dǎo)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（四）加強(qiáng)國(guó)際政策合作

由于國(guó)際游資的活動(dòng)主要通過(guò)外匯市場(chǎng)進(jìn)行，要抑制國(guó)際游資的活動(dòng)，需要通過(guò)較多的信息披露和有效的市場(chǎng)約束，同時(shí)需要通過(guò)主要國(guó)家之間的貨幣政策協(xié)調(diào)，特別是在匯率政策方面的協(xié)調(diào)，來(lái)縮小國(guó)際游資活動(dòng)空間，減輕其破壞性。我國(guó)前期面臨的國(guó)際游資涌入的問(wèn)題，實(shí)際上是美國(guó)雙高赤字帶來(lái)的弱勢(shì)美元政策和亞洲國(guó)家對(duì)出口的高度依存帶來(lái)的亞洲國(guó)家匯率政策兩難選擇所造成的。在目前美國(guó)面臨危機(jī)的情況下，亞洲國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)通力合作，解決失衡的國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局：美國(guó)要重視對(duì)赤字的控制和調(diào)節(jié)，亞洲國(guó)家要逐步調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，降低對(duì)外貿(mào)易依存度；同時(shí)，亞洲國(guó)家的央行應(yīng)聯(lián)合起來(lái)優(yōu)化匯率制度設(shè)計(jì)，避免部分國(guó)家匯率波動(dòng)引起整個(gè)地區(qū)甚至全球金融震蕩。

參考文獻(xiàn)：

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