資產(chǎn)泡沫重啟

李繼民

當(dāng)前中國的資產(chǎn)泡沫完全由流動性過剩所致，是寬松廉價貨幣政策的產(chǎn)物，與經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)。

2008年下半年全球金融危機(jī)全面爆發(fā)，致使世界經(jīng)濟(jì)陷入二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的蕭條。在這一背景下，中國經(jīng)濟(jì)雖未遭受國際金融危機(jī)的直接沖擊，但由于自身存在的種種結(jié)構(gòu)性缺陷，在外部環(huán)境發(fā)生重大改變的這一誘因下，同樣也面臨著本世紀(jì)以來最嚴(yán)峻的一次考驗。

中國股市和房地產(chǎn)市場在上輪經(jīng)濟(jì)周期中形成的泡沫于2007年10月以后相繼破滅，尤其是中國股市在13個月內(nèi)超過70％的跌幅，給中國剛剛興起的城市中產(chǎn)階級的家庭財富造成了重創(chuàng)。而裹挾著開發(fā)商、地方政府和銀行等各方利益的房地產(chǎn)市場在2008年下半年至2009年年初，房價在各種勢力的呵護(hù)下并未出現(xiàn)大幅下跌(除深圳等個別城市外)，但成交量嚴(yán)重萎縮，使得大量存貨積壓，資金鏈行將斷裂的房地產(chǎn)行業(yè)幾近崩潰。

然而，世事難料，僅過了半年，在宏觀經(jīng)濟(jì)還沒有明顯改觀的前提下，中國股市和房地產(chǎn)市場又再度迎來了火爆局面，中國資產(chǎn)市場的詭異走勢正在挑戰(zhàn)人們的想象力極限。

壞年景的牛市

從上證綜指和深圳成指來看，截至7月中旬，今年以來滬深兩市的漲幅已分別超過70％和100％，逾千只股票實現(xiàn)了價格翻番，上百只股票的價格創(chuàng)下歷史新高。本輪股市上漲的過程中，上證指數(shù)從2000點跨越到3000點用了5個月的時間，與上一輪牛市同樣的漲幅所用的時間相當(dāng)，但如今的流通股數(shù)量與2006年及2007年初時的情形已不可同日而語。尤其自6月以來，股市呈加速上揚的態(tài)勢，滬市的漲幅超過25％，深市的漲幅則超過了30％。

7月6日滬深兩市的成交量再次突破3000億元，而上一次兩市成交量在3000億元以上，則要追溯到上一輪股市見頂之前的2007年10月12日。7月20日兩市的成交量更是突破了3500億元，創(chuàng)下‘5·30”以來的新高。從開戶數(shù)量來看，今年5月以來，A股新開戶數(shù)量以每周30％的幅度遞增，進(jìn)入7月后的周開戶數(shù)量已超過40萬爪'雖然數(shù)量上僅相當(dāng)于2007年開戶巔峰時期單日的最高開戶數(shù)量，但是考慮到賬戶基數(shù)已大不相同以及基金的分流作用，當(dāng)前的股市和2007年一路狂飆時的股市，在狂熱程度上已完全可以等量齊觀。

顯然，中國當(dāng)前的股市行情已無法用超跌反彈來定義，而是儼然呈現(xiàn)出新一輪牛市的特征，如果說股市和宏觀經(jīng)濟(jì)互為表里的話，那么，中國經(jīng)濟(jì)擺脫衰退的自我修復(fù)能力之強著實令人咋舌，遺憾的是，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和邏輯都無法表明中國經(jīng)濟(jì)正在明顯復(fù)蘇。

從企業(yè)層面來看，境遇最好且受國家財政和貨幣政策之惠最多的央企在今年上半年的利潤尚且同比下滑近30％，其他類型的企業(yè)總體上只會更差。不難預(yù)料，利潤普遍大幅下滑，虧損公司數(shù)量大幅增加，將是即將出爐的上市公司中期報表的主要基調(diào)。壞的年景卻“意外”收獲一個牛市，中國股市又一次同宏觀經(jīng)濟(jì)背道而馳。

虛熱的房地產(chǎn)

最近半年來，房地產(chǎn)市場的走勢更是出乎所有人的意料。

在國家調(diào)控政策和經(jīng)濟(jì)下滑的雙重擠壓下，去年底和今年初的房地產(chǎn)市場一派冷清，開發(fā)商史無前例地祭出“明折暗扣”等一系列促銷手段，這一做法還引發(fā)了先前高價購房業(yè)主的強烈不滿并導(dǎo)致多起業(yè)主要求退房或者補差價的糾紛。

但是，當(dāng)時市場的主流觀點預(yù)期，商品房價格至少有百分之三四十的降價空間，因此買方一直不為所動。形勢一度惡化到令一些地方政府官員帶頭買房并呼吁公眾“買房報國”的程度，有的地方政府甚至還對購房居民直接提供現(xiàn)金補貼。土地拍賣市場也一改之前的喧囂，頻頻出現(xiàn)流拍?？傊诮衲昴瓿醯臅r候，包括開發(fā)商在內(nèi)的整個市場都認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)的冬天將會持續(xù)相當(dāng)一段時間。

然而吊詭的是，進(jìn)入3月份以后，雖然一季度的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況并不樂觀，但一些主要城市的商品房成交量卻開始悄然回升，這一波被稱為樓市“小陽春”的行情被市場解釋為由半年多來積累下來的剛性需求集中釋放所導(dǎo)致。正當(dāng)業(yè)界為房地產(chǎn)市場后繼乏力而憂心時，投資客迅速跟進(jìn)，二季度全國主要大中城市的商品房成交量開始節(jié)節(jié)攀升，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)，今年上半年，全國商品房銷售面積同比增長31.7％。而一線城市的銷售面積增加最為顯著，例如北京市在今年上半年住宅商品期房和現(xiàn)房的銷售面積同比都增長了92％。

而且二季度以來，除了成交量不斷上揚之外，商品房價格也在持續(xù)上漲，北京、上海、深圳市的商品房價格相對于年初都已經(jīng)上漲了20％以上，同期廣州市房價的漲幅則超過了30％，而且房價達(dá)到了歷史最高水平。全國范圍來看，上半年全國商品房銷售額同比增長53％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銷售面積的增長。

短短兩個多月的時間，中國房地產(chǎn)市場就從“小陽春”過渡到了“炎炎盛夏”。各地新地王的頻頻誕生，樓面地價再次高過相同地段的樓價，開發(fā)商的捂盤惜售，半夜雞叫式的排隊購房，溫州炒房團(tuán)重現(xiàn)江湖等這些典型泡沫特征又同時在中國近期的房地產(chǎn)市場重新出現(xiàn)?；叵肴ツ甑耐跏摹肮拯c論”、潘石屹的“百日劇變說”以及半年前的行業(yè)低潮，給人以恍若隔世的感覺。

蕭條與泡沫共存

相比較于資產(chǎn)市場的繁榮，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況又如何呢?

由于經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)對于中國政府的極端重要性，去年下半年中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑和就業(yè)萎縮后，政府于去年11月火速推出了4萬億元投資的經(jīng)濟(jì)刺激政策并逐漸放寬了貨幣政策的尺度。

今年上半年，GDP增長率為7.1％，盡管二季度的GDP增長率較一季度高出1.8個百分點，但物價指數(shù)、發(fā)電量和企業(yè)利潤仍然在持續(xù)下降，而半年的新增貸款額卻創(chuàng)紀(jì)錄地高達(dá)7.4萬億元，比歷史上任何年份的全年增量都高出許多，同比增幅則達(dá)到了196％。

因此，沒有足夠的證據(jù)能夠表明中國經(jīng)濟(jì)正在明確地復(fù)蘇，相反把二季度GDP增長率的加快看作是對巨額貨幣投放的自然響應(yīng)倒更容易理解一些。畢竟根據(jù)GDP的計算法則，投資即是GDP的一部分，統(tǒng)計意義上來講，只要有投資的增長，GDP就總能相應(yīng)地實現(xiàn)一次性的增長，但要實現(xiàn)均衡的可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，就不能僅僅依靠投資增長來拉動。而今年上半年投資對GDP增長的貢獻(xiàn)率高達(dá)87.6％，顯然缺乏可持續(xù)性。

從邏輯上來講，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的主要問題是有效需求不足，或者說是供給的相對過剩。而當(dāng)前中國積極的財政政策和寬松的貨幣政策都主要傾向于擴(kuò)充基礎(chǔ)設(shè)施和上游的生產(chǎn)能力，跨時期看，這會進(jìn)一步加劇供大于需這一矛盾。因此，中國當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策正在幫助中國經(jīng)濟(jì)擺脫衰退這一看法，是值得商榷的。

過多的貨幣投放遲早會引發(fā)通貨膨脹，這是不以任何人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律。在當(dāng)前企業(yè)存貨仍需消化的背下，多余的流動性必然首先被資產(chǎn)市場所吸收。高達(dá)196％的新增貸款增幅，只對應(yīng)著33％的全社會固定資產(chǎn)投資增幅，這充分說明有相當(dāng)比例的新增貸款并未進(jìn)入長期用途，其中又有相當(dāng)比例以各種各樣的方式流入股市和房市肯定是不爭的事實。公眾的通貨膨脹預(yù)期也使得居民和企業(yè)選擇持有資產(chǎn)規(guī)避貨幣貶值的風(fēng)險。此外，中國今年上半年1800億美元的外匯儲備增量中，超過一半無法解釋其來源，說明境外熱錢正大量涌入國內(nèi)，利用國內(nèi)資產(chǎn)市場的泡沫套利。因此可以判定，當(dāng)前中國的資產(chǎn)泡沫完全由流動性過剩所致，是寬松廉價貨幣政策的產(chǎn)物，與經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)。

警惕泡沫膨脹

既然中國當(dāng)前的資產(chǎn)市場已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的泡沫化特征，再任由它發(fā)展下去將是十分危險的。將來資產(chǎn)泡沫一旦破裂，尤其是房地產(chǎn)泡沫的破裂，將是中國經(jīng)濟(jì)無法承受之重。目前中國房地產(chǎn)市場上“陰陽合同”和“假按揭”盛行，且超低比例首付的高杠桿率投機(jī)行為也再度出現(xiàn)，再不及時剎車，后果將非常嚴(yán)重。美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)弦猶在耳，中國政府應(yīng)當(dāng)盡早防患于未然，嚴(yán)厲控制房地產(chǎn)的投機(jī)行為。

貨幣政策也應(yīng)當(dāng)重新被審視，廉價寬松的貨幣供給除了在短期內(nèi)美化部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和催生資產(chǎn)泡沫之外，并無太多益處，流動性如脫韁之野馬易放難收，始終有通貨膨脹之虞。另外，當(dāng)前的財政和貨幣雙松的政策搭配，客觀上造成了信貸財政化的事實，這是政府治理經(jīng)濟(jì)和社會能力倒退的一種表現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)杜絕。

經(jīng)濟(jì)蕭條時，反周期的經(jīng)濟(jì)政策固然必要，但對于當(dāng)下的中國經(jīng)濟(jì)而言，結(jié)構(gòu)調(diào)整才是最重要的，忽略了這方面的努力，反周期的經(jīng)濟(jì)政策可能只會是經(jīng)濟(jì)波動的根源，而非良藥。