我國(guó)上市公司定向增發(fā)的問(wèn)題及建議

王一鑫

摘要本文分析了定向增發(fā)對(duì)上市公司的影響,根據(jù)定向增發(fā)實(shí)際過(guò)程中的諸多問(wèn)題,提出了一些完善措施和改進(jìn)方法保護(hù)投資者利益,促使定向增發(fā)成為更規(guī)范有效的再融資方式。

關(guān)鍵詞定向增發(fā)長(zhǎng)期效應(yīng)績(jī)效變化

中圖分類(lèi)號(hào):F717文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

1 緒論

定向增發(fā)簡(jiǎn)稱(chēng)私募,近些年來(lái)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的主要再融資方式,其發(fā)展軌跡雖然不及公開(kāi)增發(fā)般波導(dǎo)洶涌,但軌跡基本一致,也是由起初的熱捧追逐,到后來(lái)對(duì)準(zhǔn)入制度過(guò)于寬容及發(fā)行價(jià)格過(guò)低等的廣泛質(zhì)疑。本文旨在為投資者的決策提供參考,并為市場(chǎng)管理者提供有價(jià)值的研究。

2 問(wèn)題

2.1 融資是一些上市公司股權(quán)籌資的唯一動(dòng)機(jī)

定向增發(fā)后大多數(shù)公司的股價(jià)無(wú)明顯提升,這說(shuō)明上市公司管理層有急于擴(kuò)大資本的欲望,同時(shí)卻不太關(guān)心公司的內(nèi)涵增長(zhǎng)能力和股東的權(quán)益。這種傾向容易導(dǎo)致股權(quán)投資的低效和失效,也顯現(xiàn)了上市公司利用股市“圈錢(qián)”的動(dòng)機(jī)。

2.2 募投資金變化現(xiàn)象嚴(yán)重

近年來(lái),上市公司隨意更改募集資金的投向達(dá)到了高潮,任意變更募集資金投向的上市公司迅速增加,同時(shí)變更投向的資金規(guī)模也在迅速上升。因此,不少企業(yè)在募集資金成功后急忙改變投向,將募集的資金用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債,存于銀行生息,參與新股配售等。有相當(dāng)多的企業(yè)因?yàn)橐M(jìn)行再融資,才不得不將前次募集資金“突擊”使用完畢。如此往復(fù),上市公司通過(guò)再融資不但沒(méi)有促進(jìn)企業(yè)的正常發(fā)展,反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問(wèn)題。

2.3 定價(jià)基準(zhǔn)日規(guī)定不明確,定價(jià)機(jī)制缺乏市場(chǎng)效率

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定,定向增發(fā)的價(jià)格不能低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%,俗稱(chēng)“九折規(guī)則”,而對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日的確定和發(fā)行底價(jià)的計(jì)算公式?jīng)]有明確的規(guī)定,上市公司有自主選擇權(quán),由此導(dǎo)致在具體操作中,各上市公司在私募定價(jià)基準(zhǔn)日選擇上“百花齊放”,直接影響了定向增發(fā)的操作規(guī)范。雖然證監(jiān)會(huì)于2007年頒布的《實(shí)施細(xì)則》中明確指出:定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次定向增發(fā)股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日,也可以為發(fā)行期的首日。但就單個(gè)董事會(huì)決議公告日也會(huì)存在多種選擇。實(shí)踐中將不同的時(shí)點(diǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)日會(huì)產(chǎn)生差異較大的發(fā)行折價(jià)結(jié)果,這顯然沒(méi)有體現(xiàn)出市場(chǎng)化定價(jià)原則,根本不能保證增發(fā)價(jià)的公平性、公允性。

3 建議

(1)明確定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行前董事會(huì)召開(kāi)時(shí)間。由于目前定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇余地較大,新增股份的定價(jià)實(shí)際上已演變?yōu)槎▋r(jià)基準(zhǔn)日確定和市價(jià)折扣率的選擇問(wèn)題。為了體現(xiàn)市場(chǎng)化的定價(jià)原則,保證增發(fā)價(jià)格的公平性、公允性,建議參照《再融資辦法》中公募增發(fā),以招股意向書(shū)公告日為定價(jià)基準(zhǔn)日的方式,明確以定向增發(fā)方案獲準(zhǔn)通過(guò)后,準(zhǔn)備發(fā)行前董事會(huì)召開(kāi)日作為定價(jià)基準(zhǔn)日,因?yàn)榘l(fā)行前董事會(huì)召開(kāi)日是距發(fā)行日最近的基準(zhǔn)日,最具定價(jià)參考的時(shí)效性意義,能充分體現(xiàn)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化原則和真正發(fā)揮“九折規(guī)則”的約束力。

(2)防范增發(fā)公司在定價(jià)基準(zhǔn)日前操縱股價(jià)。因私募定價(jià)以基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票市價(jià)為參照,圍繞定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)確定而進(jìn)行的股價(jià)操縱隱患,已經(jīng)成為一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。筆者建議:①要求上市公司提供定價(jià)基準(zhǔn)日前一定時(shí)期(至少一個(gè)月)內(nèi)所有公開(kāi)披露的信息,并要求說(shuō)明披露信息與發(fā)行定價(jià)的聯(lián)系及對(duì)股價(jià)和發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生的影響等。②要求特定對(duì)象及其實(shí)際控制人和其控制的企業(yè)、自然人提供定價(jià)基準(zhǔn)日前一段時(shí)期(至少三個(gè)月)內(nèi)買(mǎi)賣(mài)公司股票的有關(guān)情況。③為了防止上市公司在向大股東定向增發(fā)前,利用隱藏利潤(rùn)、釋放利空消息、聯(lián)手莊家砸盤(pán)、借口股改或購(gòu)并重組等手段刻意打壓股價(jià),進(jìn)而向大股東輸送利益,對(duì)于那些在增發(fā)前季報(bào)業(yè)績(jī)降幅超過(guò)50%,或者公司股價(jià)在發(fā)行前60個(gè)交易日內(nèi)相對(duì)行業(yè)股價(jià)指數(shù)的相對(duì)跌幅率超過(guò)50%的公司,應(yīng)當(dāng)提前終止其增發(fā)行為。

(3)延長(zhǎng)認(rèn)購(gòu)股份的鎖定期限及分步解禁。為了減輕定向增發(fā)股份解禁后上市流通對(duì)股市的擴(kuò)容壓力,以及防范上市公司借注入資產(chǎn)解禁到期后大量套現(xiàn)行為,建議針對(duì)控股股東認(rèn)購(gòu)的部分,應(yīng)延長(zhǎng)該類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份的鎖定期至5年,而對(duì)非控股關(guān)聯(lián)公司的定向增發(fā)股份鎖定期也相應(yīng)增加至24個(gè)月,并規(guī)定到期后其股份按比例逐步解禁上市流通。這樣一方面防止上市公司通過(guò)盈余管理等手段在二、三年內(nèi)調(diào)節(jié)利潤(rùn),從而在解禁到期后高位套現(xiàn);另一方面通過(guò)增發(fā)股份到期后的逐步解禁上市,讓上市公司的股價(jià)充分經(jīng)受市場(chǎng)的考驗(yàn),適當(dāng)減輕到期解禁后一次性上市擴(kuò)容壓力,有助于培育資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。