對(duì)我國(guó)股市過(guò)度“投機(jī)”問(wèn)題的分析和建議

梁桂云

股票市場(chǎng)源于股份制的建立和發(fā)展，股份制是從近代資本主義發(fā)展中產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的，是一種經(jīng)過(guò)實(shí)踐證明與現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的企業(yè)組織形式。上世紀(jì)90年代初，為適應(yīng)改革開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，上海和深圳兩個(gè)證券交易所相繼成立，近20年來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)按照“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”的八字方針。從無(wú)到有，從小到大，從地區(qū)性市場(chǎng)快速發(fā)展成為具有一定規(guī)模的全國(guó)性市場(chǎng)，取得了巨大成就。但是中國(guó)股市存在的過(guò)度投機(jī)問(wèn)題已經(jīng)成為其發(fā)展的瓶頸。我們有必要重新認(rèn)識(shí)投機(jī)行為，為我國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。

一、投機(jī)的含義

在中國(guó)的《現(xiàn)代漢語(yǔ)詞典》中，投機(jī)有兩種含義：一是見解相同，所謂談得投機(jī)，“話不投機(jī)半句多”：二是指利用時(shí)機(jī)或機(jī)會(huì)謀取私利，同書把“私利”解釋為“私人方面的利益”。顯然，這就有點(diǎn)不公平了。那利用時(shí)機(jī)謀取“公利”的算不算投機(jī)呢?實(shí)際上投機(jī)是個(gè)中性詞，“利用時(shí)機(jī)”在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中當(dāng)然無(wú)可厚非，“謀取私人利益”只要建立在不損人的基礎(chǔ)上也是合理合法的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說(shuō)的“投機(jī)”，按照《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》提供的定義，是指這樣一種經(jīng)濟(jì)行為，即為了以后再出售(或再購(gòu)買)而不是為了使用而暫時(shí)買進(jìn)(或售出)商品。以期從價(jià)格變化中獲利。

投機(jī)是指知道進(jìn)行某一行動(dòng)或計(jì)劃有風(fēng)險(xiǎn)而堅(jiān)持付諸實(shí)施，寄希望在風(fēng)險(xiǎn)中成功。經(jīng)濟(jì)學(xué)中所說(shuō)的投機(jī)，應(yīng)該是指投機(jī)者為了獲利而依據(jù)其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的預(yù)期而進(jìn)行的各種買賣活動(dòng)，投機(jī)不是為了它用，而是為了從不斷的買賣(價(jià)格變動(dòng))中獲利。投機(jī)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然伴生物，只要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在，就必然存在投機(jī)。既然投機(jī)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可避免，我們既不能全盤肯定，也不能全盤否定，應(yīng)該辨證地看待其功能。

二、中國(guó)股市過(guò)度投機(jī)的負(fù)面效應(yīng)分析

(一)資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能喪失

第一，股票市場(chǎng)的功能定位錯(cuò)誤。眾所周知，股票市場(chǎng)具有優(yōu)化資源、合理配置、推動(dòng)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善、改善基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等缺乏資金的局面及推進(jìn)上市公司運(yùn)行機(jī)制的轉(zhuǎn)變等重要職能。但是我國(guó)政府一開始就把股票當(dāng)作經(jīng)濟(jì)改革的載體和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，希望通過(guò)發(fā)展股票市場(chǎng)達(dá)到緩解財(cái)政和企業(yè)資金緊缺、實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)化等一系列經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)，并使這一目標(biāo)置于股票市場(chǎng)的其他功能之上。在這種情況下，政府、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)用看得見的手調(diào)整股市，股市只漲不跌，或者說(shuō)調(diào)整是局部的、短期的，上漲是長(zhǎng)期的、必然的選擇。在這種情況下，企業(yè)造假“圈錢”，政府監(jiān)管部門熟視無(wú)睹，中介機(jī)構(gòu)協(xié)助造假，內(nèi)幕交易盛行，投資者投機(jī)心理盛行，各種資金大量流向股市，股市大漲導(dǎo)致企業(yè)圈更多的錢，企業(yè)更瘋狂造假，內(nèi)幕交易更盛行，更多資金流向股市，泡沫迅速累計(jì)膨脹，使得股市功能失去本來(lái)面目。

第二，股票價(jià)格嚴(yán)重脫離投資價(jià)值。我們可從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度得知，股票市場(chǎng)是一個(gè)不完全市場(chǎng)，不存在一個(gè)具有帕累托效率的均衡點(diǎn)，而是在某一區(qū)域內(nèi)的很多點(diǎn)都能達(dá)到供求平衡。在這樣的市場(chǎng)中，買者和賣者對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期決定股票價(jià)格的高低。而且，這種預(yù)期有一種“自我維持”或“自我實(shí)現(xiàn)”的性質(zhì)，即當(dāng)一種商品價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，價(jià)格越是上漲，就有越來(lái)越多的人由于價(jià)格上漲的預(yù)期而入市搶購(gòu)，而搶購(gòu)又會(huì)使價(jià)格進(jìn)一步上漲和預(yù)期增強(qiáng)。因此，只要股票市場(chǎng)有足夠的人人市購(gòu)買，在源源不斷的貨幣流入的支撐之下，很快就會(huì)形成市價(jià)飄升的“大牛市”。在過(guò)高的價(jià)位上，一旦股票市價(jià)止升回跌，很快又會(huì)出現(xiàn)下行的正反饋振蕩，導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰。

第三，股票市場(chǎng)功能難以深化。在完善的資本市場(chǎng)條件下，股票市場(chǎng)絕非簡(jiǎn)單的融資場(chǎng)所，而是具有通過(guò)股票定價(jià)機(jī)制、企業(yè)接管機(jī)制對(duì)經(jīng)理人員行為實(shí)施監(jiān)控的功能。而且在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的條件下。如美國(guó)和英國(guó)，股票市場(chǎng)的監(jiān)控機(jī)制在公司治理中發(fā)揮著舉足輕重的作用。然而，目前的中國(guó)股票市場(chǎng)雖然進(jìn)行了股權(quán)分置的改革，但在短期內(nèi)還難以使股票市場(chǎng)的監(jiān)控機(jī)制發(fā)揮其作用。

(二)上市公司資金運(yùn)營(yíng)存在投機(jī)行為

上市公司作為股票市場(chǎng)的主體，作為股票市場(chǎng)的細(xì)胞，它不僅為投資者提供可供交易的金融產(chǎn)品，而且還必須通過(guò)對(duì)募股資金的合理高效使用為投資者提供比較合理的回報(bào)，否則股票市場(chǎng)將迷失投資方向和投資理念。但中國(guó)的上市公司經(jīng)營(yíng)行為始終以“企業(yè)本位論”為指導(dǎo)，根本無(wú)暇顧及投資者的利益。由于沒有建立一套有效的激勵(lì)機(jī)制，部分公司由于董事長(zhǎng)和高級(jí)管理人員職業(yè)操守差、品德敗壞，不僅沒有主動(dòng)地提高募股資金的使用效益，反而將上市公司作為自己的小金庫(kù)，對(duì)投資者募集的資金變成了“圈錢運(yùn)動(dòng)”。

(三)嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益

第一，莊家橫行，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益。當(dāng)前的中國(guó)股市有人稱之為“莊家時(shí)代”。這不單嚴(yán)重腐蝕著市場(chǎng)的“三公”原則，而且將經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)代所有的不公正都因投機(jī)盛行“薈萃”于股市。這樣，股市不僅僅是賭場(chǎng)，也是各種罪惡的聚集之地。機(jī)構(gòu)投資者利用資金、技術(shù)、時(shí)間、精力等優(yōu)勢(shì)通過(guò)各種途徑取得比個(gè)體投資者高的收益，中小投資者因信息的不對(duì)稱、資金處于劣勢(shì)，幾乎變成了被莊家任意魚肉的小民。

第二，市場(chǎng)炒作之風(fēng)盛行。當(dāng)前，我國(guó)股票市場(chǎng)惟一的公理是，股票市場(chǎng)是企業(yè)融資的渠道。未經(jīng)認(rèn)真改組的上市公司質(zhì)量低劣且盈利能力不斷惡化，是二級(jí)市場(chǎng)上投機(jī)炒作盛行的根源之一。證券公司要賺錢，投資者要回報(bào)，否則這個(gè)市場(chǎng)維持不下去。既然公司不能給股東以足夠的回報(bào)，炒作就成了惟一的出路。而二級(jí)市場(chǎng)的炒作只能炒出價(jià)位，卻炒不出業(yè)績(jī)。理論上講賺錢的只能是資金實(shí)力雄厚的大機(jī)構(gòu)，眾多的中小投資者賠了錢，應(yīng)很快退出市場(chǎng)。實(shí)際情況卻并非如此，散戶的參與程度好像越來(lái)越高，這樣的零和博弈究竟是如何維持的?我們?cè)诶碚撋虾蛯?shí)踐中都找不到除了不斷地向市場(chǎng)注入新資金的其他途徑。我國(guó)的股票市場(chǎng)就像一個(gè)巨大的“老鼠會(huì)”，靠不斷的資金擴(kuò)張維持生命，一旦擴(kuò)張停止隨之而來(lái)的可能不是盤整，而是全面的崩潰。

三、中國(guó)股市過(guò)度投機(jī)原因剖析

(一)機(jī)構(gòu)投資者治理結(jié)構(gòu)不完善

機(jī)構(gòu)投資者治理結(jié)構(gòu)不完善是中國(guó)股市投機(jī)盛行的重要力量源泉。分析我國(guó)股票市場(chǎng)的參與者，不難發(fā)現(xiàn)，不論是股權(quán)融資還是債券融資，其主體基本上是國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)：重要中介機(jī)構(gòu)的證券公司全部是國(guó)有控股公司：證券投資基金的托管人是國(guó)有商業(yè)銀行，發(fā)起人、管理人是國(guó)有控股金融機(jī)構(gòu)；重要自律組織的深、滬交易所是國(guó)有；投資者中，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)、有境內(nèi)外社會(huì)公眾。在如此眾多的參與者中，除超過(guò)6000萬(wàn)的中小投

資者非國(guó)有外，其余都與“國(guó)”字掛鉤。特別是這些“國(guó)”字號(hào)的機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論從信息、跑道、調(diào)研能力以及資金等各個(gè)方面，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中小投資者。股票市場(chǎng)本身就是強(qiáng)者恒強(qiáng)的游戲，尤其在監(jiān)管不嚴(yán)和特殊的“政策優(yōu)惠”下，已使股票一級(jí)市場(chǎng)滋生了眾多的“特權(quán)”、壟斷“新貴”，這不僅與三公原則背道而馳，而且是對(duì)處于“弱勢(shì)群體”的廣大中小投資者們的強(qiáng)取豪奪。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者憑借與“國(guó)”字號(hào)掛鉤的特權(quán)可以直接或間接地把投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給國(guó)家。投機(jī)成功自己賺錢，投機(jī)失敗國(guó)家賠錢。其實(shí)質(zhì)是用全國(guó)人民的財(cái)產(chǎn)給違法違規(guī)、操縱市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者以“資助”，導(dǎo)致了我國(guó)的股票市場(chǎng)就像一個(gè)巨大的“老鼠會(huì)”，即一種金融安排，用后來(lái)者的本金支付先來(lái)者的利息，猶如大老鼠帶小老鼠人會(huì)一樣，只要貪圖高利的小老鼠不斷擁入，原已人會(huì)的大老鼠就不愁沒有錢賺。

(二)監(jiān)管不嚴(yán)使非法投機(jī)預(yù)期收益大大超過(guò)預(yù)期成本

監(jiān)管不嚴(yán)使非法投機(jī)預(yù)期收益大大超過(guò)預(yù)期成本是投機(jī)盛行的驅(qū)動(dòng)力，也是投機(jī)者沉醉于非法投機(jī)的利益根源。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為股票市場(chǎng)的重要參與者被納入股票市場(chǎng)，其作用就是充當(dāng)“市場(chǎng)警察”，其職能就是打擊非法違規(guī)者，維持正常的市場(chǎng)秩序。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)，除了制定一套完善、有效、透明、適應(yīng)市場(chǎng)情況的規(guī)則外，更要保持嚴(yán)格的獨(dú)立執(zhí)法地位，否則，執(zhí)法效果會(huì)大打折扣。但對(duì)于投機(jī)者而言，只要投機(jī)的預(yù)期成本低于投機(jī)的預(yù)期收益，投機(jī)者就有“博弈”的理由和沖動(dòng)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)除大眾投資者外，其它參與者在利益地位上大多與國(guó)字沾邊，因而執(zhí)法難度很大。加上目前我國(guó)股票市場(chǎng)存在著監(jiān)管體系薄弱、監(jiān)管手段落后、監(jiān)管人員不足的現(xiàn)象，以致投資者被發(fā)現(xiàn)的概率極小，甚至即使被發(fā)現(xiàn)了，處罰的力度也極輕，正是由于投機(jī)的預(yù)期收益明顯大于預(yù)期成本，不投機(jī)的機(jī)會(huì)成本過(guò)于昂貴，才出現(xiàn)了“黑莊”現(xiàn)象。

(三)市場(chǎng)缺乏有效制約投機(jī)的機(jī)制

第一，做空機(jī)制缺乏。成熟股市大多有做多和做空機(jī)制，買和賣都可能實(shí)現(xiàn)保本或盈利。我國(guó)股市沒有做空機(jī)制，要盈利只能依賴做多。美國(guó)股票市場(chǎng)由于存在做空機(jī)制，如果發(fā)現(xiàn)其市場(chǎng)的投機(jī)行為，投資者可聚市場(chǎng)力量使非法投機(jī)者付出慘重代價(jià)，甚至要接受法律的嚴(yán)厲制裁。

第二，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足。西方機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的成長(zhǎng)經(jīng)歷表明，機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)壯大過(guò)程與股票市場(chǎng)的發(fā)育完善過(guò)程比較一致。我國(guó)股票市場(chǎng)還處于相對(duì)落后的發(fā)育過(guò)程，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的培養(yǎng)也不可能超越市場(chǎng)現(xiàn)狀。在股票市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)的同時(shí)，由于股票投資基金管理相對(duì)滯后。社會(huì)保障體系脆弱，養(yǎng)老基金規(guī)模不大，加上股票市場(chǎng)不規(guī)范，對(duì)投資者吸引力不強(qiáng)，又無(wú)做空機(jī)制避險(xiǎn)工具等等類似問(wèn)題，都嚴(yán)重制約著機(jī)構(gòu)投資者的正常發(fā)育。由于做空機(jī)制缺乏和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足，造成市場(chǎng)缺乏有效制約投機(jī)的機(jī)制是中國(guó)股市投機(jī)盛行的制度根源。

四、抑制中國(guó)股市過(guò)度投機(jī)的建議

(一)完善機(jī)構(gòu)投資者治理結(jié)構(gòu)

從內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制上，實(shí)行所有者與經(jīng)營(yíng)者分離，才能從源頭上遏制其投機(jī)行為。結(jié)合我國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者都與“國(guó)”字掛鉤的特殊性，首先，我們應(yīng)從制定機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例的有關(guān)法律和實(shí)施細(xì)則，盡量降低國(guó)有股權(quán)，引入外資和民營(yíng)股份，按有限合伙制、無(wú)限責(zé)任制的組成，采用分類監(jiān)管制度，按照建立現(xiàn)代企業(yè)制度的模式實(shí)行相互制約、相互均衡、相互管理的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。其次，應(yīng)加大機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)理層績(jī)效掛鉤的力度，實(shí)行嚴(yán)格的績(jī)效獎(jiǎng)懲制度，將機(jī)構(gòu)投資者的工作效益與機(jī)構(gòu)投資者董事會(huì)成員和經(jīng)理層的收入分配有效地掛起鉤來(lái)。

從外部管理上預(yù)防投機(jī)行為，培育我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的職業(yè)經(jīng)理人階層，依靠有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制提高職業(yè)經(jīng)理人有效使用機(jī)構(gòu)資金的積極性，從國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者成熟的經(jīng)驗(yàn)看，職業(yè)經(jīng)理人是有效實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離、有效制約機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)營(yíng)行為的重要手段。但是我國(guó)目前的情況卻是代表與“國(guó)”字掛鉤機(jī)構(gòu)投資者不僅行使了所有權(quán)，而且還行使了經(jīng)營(yíng)權(quán)，因而出現(xiàn)了大量的內(nèi)部人控制問(wèn)題。要解決這一問(wèn)題，培育我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的職業(yè)經(jīng)理人階層，不失為有效的辦法。

(二)加強(qiáng)監(jiān)管，加大投機(jī)成本

中國(guó)證監(jiān)會(huì)首先應(yīng)該維護(hù)一個(gè)公開透明的市場(chǎng)環(huán)境，嚴(yán)格執(zhí)行股票市場(chǎng)交易規(guī)則，禁止以權(quán)炒股和內(nèi)幕交易。上市公司“內(nèi)部人”的家人甚至包括朋友應(yīng)與其本人一并列管，監(jiān)管者不需要證明其行事意圖，便可以按非法投機(jī)事實(shí)對(duì)其本人、家人及朋友全部提起控訴，最高刑期10年，并處相當(dāng)于其不當(dāng)利益數(shù)倍的最高罰款。非嚴(yán)刑峻法，不足以剪除投機(jī)行為。加強(qiáng)監(jiān)管絕對(duì)不是為了監(jiān)管而監(jiān)管，監(jiān)管只是手段，監(jiān)管絕對(duì)不是目的，加強(qiáng)監(jiān)管的最終目的和落腳點(diǎn)還是為了保證我國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)行為降至最低，使股票市場(chǎng)保持持續(xù)、穩(wěn)定、健康地發(fā)展。鄧小平同志曾經(jīng)精辟地概括道：發(fā)展才是硬道理。

(三)建立市場(chǎng)制約過(guò)度投機(jī)的機(jī)制

市場(chǎng)機(jī)制的作用在于通過(guò)其自身的客觀規(guī)律進(jìn)行調(diào)節(jié)供需矛盾，應(yīng)該盡量減少人為干預(yù)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的精髓是以市場(chǎng)的供求關(guān)系而不是以行政命令來(lái)達(dá)到平衡。政府不應(yīng)是市場(chǎng)的直接參與者，而是市場(chǎng)規(guī)則的制定者。我們可以借鑒成熟股市的做法，實(shí)行做多和做空相結(jié)合的機(jī)制，買和賣都可能實(shí)現(xiàn)保本或盈利。

(四)規(guī)范發(fā)展開放式基金

開放式基金有別于封閉式基金的最主要標(biāo)志在于它的贖回機(jī)制，開放式基金的規(guī)模較大，并隨時(shí)要應(yīng)付贖回的壓力，流通性順理成章地成為開放式基金首先考慮的重要因素。當(dāng)良好的流通性成為其首要考慮的參數(shù)時(shí)，市場(chǎng)的人為操縱因素將大為下降。由于《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》規(guī)定了發(fā)生巨額贖回延期支付、連續(xù)發(fā)生巨額贖回可暫停接受贖回申請(qǐng)等條款，并將申購(gòu)費(fèi)率和贖回費(fèi)率上限設(shè)置為5％和3％的高水平，這就決定了選擇開放式基金作為投資工具的投資者并不謀求暴利，而是希望能獲取超過(guò)同期銀行儲(chǔ)蓄利率穩(wěn)定的收益率。他們?cè)谝话闱闆r下不會(huì)輕易采取贖回方式賺取差價(jià)。規(guī)范運(yùn)作的開放式基金對(duì)于目前透明度極低的中國(guó)股票市場(chǎng)而言，應(yīng)該從起步開始加強(qiáng)監(jiān)管和運(yùn)營(yíng)，從而可以成為抑制過(guò)度投機(jī)的重要力量。

(五)重塑中介機(jī)構(gòu)公信力量

投資者對(duì)股票發(fā)行價(jià)格的認(rèn)定完全取決于上市公司完整準(zhǔn)確全面披露的招股說(shuō)明書，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票買賣最終的決策依據(jù)還是取決于上市公司披露的年度報(bào)告、中期報(bào)告和臨時(shí)披露的一些重大報(bào)告。如果這些報(bào)告不能及時(shí)準(zhǔn)確全面地披露，甚至有誤導(dǎo)性陳述將直接影響到投資者正確的決策，就有可能給投資者造成重大損失，因此，股票市場(chǎng)的“公平、公開、公正”原則，其實(shí)質(zhì)就是公信原則，弄虛作假、證券欺詐以及操縱市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上就是對(duì)公信原則的挑戰(zhàn)和踐踏。誠(chéng)信是上市公司無(wú)法計(jì)量的無(wú)形資產(chǎn)。誠(chéng)信是市場(chǎng)的基石，只有它才是推動(dòng)市場(chǎng)前進(jìn)的真正力量。誠(chéng)信更是中華民族儒家教育思想的精髓。在國(guó)外，利用內(nèi)部信息操縱股價(jià)的行為，法律上判決非常嚴(yán)格。在一個(gè)信用不健全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，沒有完整嚴(yán)肅的法律體系，沒有一個(gè)有效的執(zhí)法體系，誠(chéng)信是沒有辦法保證的，所以誠(chéng)信不僅是一個(gè)道德問(wèn)題，更是一個(gè)制度建設(shè)問(wèn)題。

(作者單位：寧波城市職業(yè)技術(shù)學(xué)院商務(wù)學(xué)院)