“金融危機第二波”無須過度渲染

何　欣　申俊華

我們認(rèn)為，美國再度發(fā)生第二波金融機構(gòu)倒閉的可能性很小；而東歐經(jīng)濟(jì)體近期出現(xiàn)的銀行體系崩潰，償付能力不足，更像是強震之后的余震，而不是另一個震中的產(chǎn)生。

首先，美國再度發(fā)生第二波金融機構(gòu)倒閉的可能性很小。雷曼兄弟在2008年第四季度宣布破產(chǎn)，曾經(jīng)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑，使包括發(fā)達(dá)國家，新興市場的絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出都受到嚴(yán)重沖擊，金融危機已然轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機。從這個角度講，美國當(dāng)局無論是財政部抑或是美聯(lián)儲，都不可能容忍出現(xiàn)第二家大型金融機構(gòu)倒閉。

盡管美國股票市場通過不斷下跌表達(dá)對其商業(yè)銀行國有化的恐慌，但實際上，美國商業(yè)銀行國有化將是解決此次金融危機的終極方案。在其市場參與人中，除政府外的其他部門都呈現(xiàn)支出減少，避險意愿強烈的傾向，這是衰退時期實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入收縮循環(huán)的典型減速器機制。而通過國有化大型商業(yè)銀行，一方面可以避免金融機構(gòu)倒閉對金融市場的沖擊，另一方面可以進(jìn)一步改善國有化金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，從而幫助財政政策有效打破減速器的收縮循環(huán)，以利于貨幣政策發(fā)揮正常的刺激效用。當(dāng)然，最終是否國有化商業(yè)銀行可能取決于美國上下對危機嚴(yán)重程度的進(jìn)一步認(rèn)識以及國有化最終方案的確定。

當(dāng)然，美國政府救助資金的來源仍將是通過主權(quán)債務(wù)融資進(jìn)行，盡管這可能影響到美元的長期價值，但在今年國際金融市場避險心理極強，而歐洲又遭遇東歐償付能力不足的背景下，短期內(nèi)強勢美元仍然能夠為美國成功獲取大量債務(wù)融資。

其次，我們傾向于東歐經(jīng)濟(jì)總體下滑應(yīng)當(dāng)是此次金融危機的副產(chǎn)品，而非第二波的開始。

大部分中國投資者更關(guān)心東歐經(jīng)濟(jì)問題對國際金融市場的影響，特別是擔(dān)憂東歐國家高額負(fù)債違約將會對金融市場形成沖擊，并導(dǎo)致又一波債務(wù)違約浪潮，從而影響全球債券市場的信心。利用國際清算銀行整理的數(shù)據(jù)，我們考察了東歐國家的對外債務(wù)規(guī)模和地區(qū)分布，發(fā)現(xiàn)結(jié)果如下：

其一，全部發(fā)展中國家的外債占比大約占全部有統(tǒng)計的外債規(guī)模的14％左右，其中東歐國家的外債占比是新興國家占比最高的，但總規(guī)模仍不超過5％。

其二，由于地域和貿(mào)易往來的原因，東歐國家最大的債權(quán)國以歐洲銀行為主，其所持債權(quán)大約占公布債務(wù)的91％左右，美國、日本和英國銀行對東歐國家的債權(quán)并不高。

其三，從債務(wù)國家分布來看，奧地利，意大利，德國和法國是東歐國家的最大債權(quán)人，如果以GDP來平衡其合理債務(wù)規(guī)模，則奧地利，比利時和瑞典可能超規(guī)模持有了東歐國家的債權(quán)，如果按照東歐國家的個體差別來衡量遭受沖擊的程度，奧地利首當(dāng)其沖，而對經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對大的國家，如法國，德國、英國和意大利，可能受到的沖擊則較小。

其四，盡管東歐國家的對外債權(quán)相比其償付能力絕對規(guī)模比較高，但是其短期債務(wù)(一年以內(nèi))在其外幣債務(wù)中的占比卻不是各個發(fā)展中地區(qū)占比最高的，其短期債務(wù)占比平均規(guī)模為37％，低于亞太地區(qū)的59％、非洲和中東的49％以及拉美的43.5％。這至少會在一定程度上緩解因償付能力不足導(dǎo)致的風(fēng)險集中釋放。

總之，我們承認(rèn)東歐因外債規(guī)模過高可能對其他國家造成經(jīng)濟(jì)沖擊，但是我們更傾向于認(rèn)為沖擊將局限于歐洲境內(nèi)，并且是為數(shù)不多的中小經(jīng)濟(jì)體。而東歐國家出現(xiàn)債務(wù)償付能力不足是前期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體解杠桿的結(jié)果，如果將美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融危機比做震中，東歐經(jīng)濟(jì)體近期出現(xiàn)的銀行體系崩潰、償付能力不足更像是強震之后的余震，而不是另一個震中的產(chǎn)生。

(摘自2009年3月5日《中國證券報》)