中國金融改革啟示錄

吳曉求

中國來說，我認為這場金融危機來的時機還不壞。它實際上為中國這樣的新經(jīng)濟體，在全球金融體系中增大發(fā)言權(quán)提供了一個歷史性的機遇。之所以這么說，是由于雖然我們GDP和貿(mào)易的規(guī)模在世界上都比較大，但我們這個經(jīng)濟體對全球金融體系的影響目前還非常有限，在貿(mào)易以及其他產(chǎn)業(yè)方面還缺乏有力的發(fā)言權(quán)。如果在全球金融事務(wù)和金融市場中沒有發(fā)言權(quán)，我們就不能說自己是個經(jīng)濟強國。但反過來，如果這場金融危機晚來十年，在2020年左右降臨的話，對中國的破壞力將會非常大。所以，我認為本次金融危機給中國的機遇勝過挑戰(zhàn)。

但我們在力爭抓住機遇的同時也不應(yīng)忽視自己在金融領(lǐng)域中存在的制度缺陷。中國金融改革雖然進行了20多年，但中國金融體系的全面開放才剛剛起步，市場化、國際化無疑是中國金融改革未來必須堅持的基本方向。在中國金融業(yè)正在試圖不斷開放的時候，全球性金融危機爆發(fā)了。正在變革的中國金融能從中吸取什么經(jīng)驗教訓(xùn)，得到什么理論啟示，是需要我們認真思索和總結(jié)的，也是這場金融危機留給中國金融的巨大財富。

經(jīng)濟中的“中庸之道”

金融危機發(fā)生后，大家首先想到的是金融市場是否存在過度的擴張。統(tǒng)計資料顯示，從1990年開始，美國資本市場的資產(chǎn)規(guī)模以很快的速度在增長，這一速度大大超過了同期GDP的增長速度。1990年初，美國金融資產(chǎn)(股票和債券)規(guī)模和GDP的比例那時大體上維持在1，6：1的水平上，危機的2007年前則維持在3，2：1的水平上。金融資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張是不是背離了實體經(jīng)濟的要求?這需要深入分析。

一方面，金融、資本市場的發(fā)展從最終意義上說必須受制于實體經(jīng)濟，沒有實體經(jīng)濟的增長，金融的快速發(fā)展就會失去基石，如果這種快速發(fā)展到了“泡沫化”程度時，則勢必對金融體系和實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重損害。另一方面，以資本市場為核心的現(xiàn)代金融，并不完全依附于實體經(jīng)濟，并不是實體經(jīng)濟的附庸。金融發(fā)展到今天，實體經(jīng)濟與現(xiàn)代金融并不是一個主宰與附庸的關(guān)系，它們之間實際上是相互推動、相互促進的作用。從一定意義上說，現(xiàn)代金融對實體經(jīng)濟正在起著主動的推動作用。我們常說的金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，道理就在這里。我們不能因這次全球金融危機的出現(xiàn)就否認現(xiàn)代金融對實體經(jīng)濟的積極推動作用，否認金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心和發(fā)動機的地位。

雖然從根本上說，金融業(yè)(虛擬經(jīng)濟)的發(fā)展，最終要取決于實體經(jīng)濟，但同時又決不能看輕現(xiàn)代金融對實體經(jīng)濟的積極推動作用。我曾對實體經(jīng)濟和現(xiàn)代金融(虛擬經(jīng)濟)之間的關(guān)系做過一些研究，得出的基本結(jié)論是：資本市場資產(chǎn)價格變動與實體經(jīng)濟成長之間會呈現(xiàn)出階段性的發(fā)散關(guān)系，這種階段性發(fā)散關(guān)系，表明現(xiàn)代金融在經(jīng)濟運行中的獨特作用。不過，資本市場資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟的階段性發(fā)散關(guān)系，在一個經(jīng)濟長周期結(jié)束時，資產(chǎn)價格會程度不同地向?qū)嶓w經(jīng)濟收斂。這種收斂的現(xiàn)實表現(xiàn)形式就是金融波動或金融危機。

由于金融對實體經(jīng)濟作用的主導(dǎo)性不斷增強，如果此時出現(xiàn)金融危機，一般不會從實體經(jīng)濟開始，而可能是先從金融體系和資本市場開始。危機的邏輯過程將不同于80年前的那場危機。當然，今天我們可以很清楚地看到，這次金融危機的確起始于資本市場和金融體系，然后再感染和影響實體經(jīng)濟，從而導(dǎo)致實體經(jīng)濟的衰退。從這個意義上說，是實體經(jīng)濟主現(xiàn)代金融之沉??；反過來，現(xiàn)代金融也可主實體經(jīng)濟之沉浮。

至此，我想說明這樣一個道理：在金融結(jié)構(gòu)和金融功能發(fā)生巨大變化的今天，我們既不能陷入實體經(jīng)濟決定一切的境地，由此而否認現(xiàn)代金融對經(jīng)濟發(fā)展的巨大推動作用，也不能得出虛擬經(jīng)濟(現(xiàn)代金融)的發(fā)展可以天馬行空、無所約束，從而忽視實體經(jīng)濟的最終制約作用。真可謂“道在中庸兩字間”。

資產(chǎn)證券化的“是與非”

資產(chǎn)證券化與這次全球金融危機的形成，究竟是一種什么關(guān)系，人們還可做深入的研究，但有兩點在我看來似乎已經(jīng)清楚：一是資產(chǎn)證券化并不是金融危機產(chǎn)生的根源；二是資產(chǎn)證券化改變了風險的生存狀態(tài)，使風險存量化變成了流量化。

我一直以來都堅持認為，風險從存量化到流量化的轉(zhuǎn)變是金融創(chuàng)新的巨大成就，是金融體系由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要標志，金融開始具有分散風險的功能，意味著金融功能的升級，由此完成了從資源配置到風險配置的轉(zhuǎn)型。所以，資產(chǎn)證券化不是制造風險，而是在分散風險。

資產(chǎn)證券化所具有的分散風險的功能，雖然可以使危機策源地的風險有所降低，但在一個充分開放的全球金融體系中，風險或危機會不斷地擴散開來，從而有可能使一個局部性金融危機或個案性金融危機演變成全球性金融危機。從這個意義上說，資產(chǎn)證券化對全球金融危機的擴張，具有某種加速感染的作用，特別是當這種資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)是次級資產(chǎn)時更是這樣。

證券化是金融創(chuàng)新的基石。沒有證券化，就沒有金融體系的市場化改革，更談不上大力發(fā)展資本市場。證券化是推動金融結(jié)構(gòu)變革的重要途徑。問題的關(guān)鍵不在證券化，而在證券化背后的資產(chǎn)是什么，以及如何評估這種資產(chǎn)的價值，如何充分揭示證券化資產(chǎn)的風險。

在中國，資產(chǎn)證券化還處在初始階段，資產(chǎn)證券化率還很低，這客觀上制約了中國資本市場的寬度和厚度，中國商業(yè)銀行體系巨額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使資產(chǎn)證券化具有巨大的發(fā)展空間。

大力加速資產(chǎn)證券化是我們發(fā)展資本市場的重要突破口，對我們構(gòu)建一個富有彈性、可以充分有效分散風險的現(xiàn)代金融體系意義重大。

急需強國金融戰(zhàn)略

在分析這次金融危機形成的原因時，有人認為，格林斯潘式的貨幣政策是導(dǎo)致這次金融危機出現(xiàn)的重要原因，格林斯潘也承認過自己的失誤。

我們一方面應(yīng)當銘記格林斯潘的失誤或者教訓(xùn)，另一方面，我們又必須深刻地體會格林斯潘貨幣政策目標轉(zhuǎn)向的宏觀戰(zhàn)略宏圖和理論精髓。在現(xiàn)時代，能夠深刻理解并把握了現(xiàn)代經(jīng)濟特別是現(xiàn)代金融玄機之門的高人并不多見，格林斯潘是其中的一位大師。

對中國來說，在經(jīng)濟和金融發(fā)展過程中，對利益的貪婪追求無處不在。貪婪乃人之后生之本性，法律和一切制度的設(shè)計都試圖使這種貪婪變得有度，使利己的貪婪不至于踐踏他人的利益。所以，在經(jīng)濟活動特別在資本市場上，僅靠道德約束和行為自律是遠遠不夠的，基于法律和制度之上的外部監(jiān)管仍然十分必要。

對中國來說，更為重要的是，必須推動經(jīng)濟政策特別是貨幣政策的轉(zhuǎn)型(實際上，中國的財政政策也必須做重大調(diào)整，應(yīng)從關(guān)注財政收入轉(zhuǎn)變到關(guān)注經(jīng)濟增長上來)。中國的貨幣政策十分關(guān)注實體經(jīng)濟某些信號的變化如CPI的變化，這本身并無不當，但當這種關(guān)注到達了置其他于不顧的極端狀態(tài)時，就可能走向目標的反面。要知道。經(jīng)濟的金融化和金融的市場化乃是～種基本趨勢，基于金融市場特別是資本市場不斷發(fā)展的金融，的確已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，成為現(xiàn)代經(jīng)濟活動的主導(dǎo)力量。貨幣政策既不能漠視這種變化，更不能成為這種變革的阻礙力量。

中國經(jīng)濟的崛起需要一種具有變革精神并順應(yīng)現(xiàn)代金融發(fā)展趨勢的強國金融戰(zhàn)略。沒有推動金融結(jié)構(gòu)變革的貨幣政策，就不可能形成強國的金融戰(zhàn)略。所以，在今天，中國的貨幣政策，既要關(guān)注CPI的變化，還要關(guān)注金融體系的結(jié)構(gòu)性變革和資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，資產(chǎn)價格的變化理應(yīng)納入其關(guān)注的視野之內(nèi)。只有這樣，中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長才會具有更充實的基礎(chǔ)。